港股陷怪圈！看不懂就做空，高喊股价要跌95%

上周四Gotham City发布了关于瑞声科技的做空报告的完整版后，引起了瑞声股价的大幅下跌。香港科技股一片哀鸿不能幸免，当天集体暴跌，虽然收盘的时候有些股票有所回升，但感觉收到影响不小，元气尽伤。网上对这次香港一场小型的科技股股灾讨论甚少。我专门问了一个在香港券商工作的朋友，都说是市场受到瑞声影响所致。香港市场一直是这样的，当一家公司被质疑，不管事实有没有确定，只要股价下跌，投资者都会快速斩仓，而跟风者甚多，对所有上市公司都是有罪推定。

周五中金发表了一份研究报告，谈到了科通芯城（0400.hk）。科通芯城在周四的小型股灾中也受到波及，大跌30%，收盘时拉回，管理层反应挺快的，赶紧启动了股票回购，并且提前公布一季度业绩。中金报告说道，科通芯城今年一季度GMW同比上涨了57.8%，达到61.3亿元。主要增长的来源来自付费客户同比上涨90%，而新技术比如IoT和AI也令市场对电子零件的需求上升。中金对科通芯城的评级依然维持为“买入”。

就在发此文的时候，一家名叫“烽火研究”发布了关于科通芯城的做空报告，市场哗然，股价大跌22%。我看了一下提出的几个问题，感觉有的问题真的不咋地。我们暂时不去评论科通芯城的股价高低，就香港市场这个样子，不管什么公司，做空机构都可以发个报告，高呼股价要跌95%才行，不管什么公司都一棍子打死，这种环境真的不适合企业在那里上市发展。科通芯城好说歹说也是国内最大的电子元器件经销商，看不懂业务就做空，我也是醉了。

当然我们今天就事论事，正好就他们和其他一些投资者提出的问题，我们来探讨探讨，研究研究，也算一个学习。

第一，  关于毛利率的问题。

有人说，科通拥有远高于行业的异常利润率。这一点实在匪夷所思。我查了一下，科通芯城的毛利率实际上并不高，如果非说要高于行业，那也是高于几个台湾的同行。

对比A股公司，科通芯城毛利低于润欣科技，更低于力源信息。从规模上看，科通芯城比后两者的规模要大出许多，润欣和力源营业收入大约15亿，而科通芯城2016年收入则约130亿。科通芯城的大客户占比比较高，因此薄利多销，销售毛利率比较低。但是即便如此，这三家公司的净利率也是相对稳定的而且差别不大，均保持在3%-5%之间。

第二，  关于存货和应收款。

有人说，科通芯城的存货和应收款都很高。我们可以看一个2016年年中的数据（对比同行内其他公司）。

科通芯城的应收款和存货占总资产的比例，在同行中都是相对比较低的。电子元器件分销行业有这个特点，你要是没有什么存货，客户甚至都不来找你了，因此必须保持一定量的存货。但是存货又不能太多，因为元器件的价格变化可能导致存货下跌减值。所以保持一个平衡很重要。科通芯城在存货的控制方面算是做得比较好的了。

第三，  资产周转率的问题。

坊间有人用固定资产周转率这个指标，问道科通芯城为什么有远高于慧聪网或者腾讯的固定资产周转率。我觉得这个既是指标用得不对，参照物也选错了。科通芯城不是制造商，而是分销商，根本不需要购置固定资产。做元器件分销，通过微信就可以卖，好搞什么固定资产呢？需要到处建工厂车间办公室吗？如果用总资产周转率这个指标，并且就选同行比较，可能会更加清楚。

按照最新一期财报，科通芯城总资产周转率是1.9，当然比两个A股同行要高一些，但和新三板挂牌的中建信息（834082.OC，这个指标也是1.9）差不多，基本上也介于美国的安富利（1.2）和台湾的联强国际（2.6）、文晔科技（2.6）之间。总资产周转率这个指标没有任何异于同行的地方。对于两个A股竞争对手，反而可以说科通芯城特有的营销和轻资产模式效率比较高。

第四，  关于供应链金融业务。

有人质疑说是公司把银行贷款放到经营性现金流里面，说这个会计处理方式有问题。审计报告都发布了，会计师都认可，质疑这个我觉得没什么道理。当然，你觉得奇怪，主要还是对业务不太熟悉。科通芯城一个很重要的动作就是做供应链金融，许多人问怎么做呢？

这里我给大家一个参考。在A股公司广和通（300638.sz）的招股说明书中，有这么一段：“公司2014年3G产品开始量产后，针对该产品当时主要需求对象大多为消费电子产品（如平板电脑）客户，基于该类终端产品市场变化快、风险相对较高的特点，公司对MI领域客户实施了现款现货的信用政策。在客户提货需要一定信用期而公司无法满足其需求的情况下，公司适时与实力较强的经销商（联强国际、大联大、科通芯城、艾睿电子等）进行合作，使得自2014年开始公司存在一定比例的经销收入。2016年，公司拓展的笔记本电脑客户指定购货方为其外协工厂，公司现有商务资源无法完全支持其需求，公司与相应经销商合作并授予一定信用期”。

上面这一段很形象地描述了行业里面的一个供应链金融运用场景。科通芯城可以给产业链上的客户授信，帮助他们购货，而授信的资金，则来自于科通芯城本身的负债（银行贷款也好、发债融资也好）。对于科通芯城而言，这种供应链金融不仅仅是拿便宜的资金去放贷收取较高的利息，从而赚取差价，更是实现推动客户销售的有力辅助手段。用于供应链金融的银行贷款增加，就是经营性行为，难道还不能算经营性现金流么？而且，如果去掉供应链金融，每个季度都是正的现金流。

第五，  关于网站。

说网站流量不大，这个真的是不了解业务了。科通芯城好多都是通过微信公众号、微信群来做生意的，订单流量并不经过网站，这个在市场上说了多少遍了。大客户谁还上网站买东西，基本上都是线下。科通芯城大客户占比又比较多，收购美国公司获取的客户也不通过网站来做交易。

第六，  关于工商数据和上市公司披露不符。

首先不说国内工商局本身登录的数据就不全，好多公司都是境内部分业务主体，不是上市公司全体。科通很多交易都是通过香港公司完成了，查下股内工商局的数据对不上就说有问题，感觉太武断。

第七、增发中没有产业资本。

这个我也就呵呵了。本来国内就最大的，就是最大的产业方，还需要产业资本来证明自己吗？都不是小公司了。2016年参与增发的有很多机构投资者，比如新华保险、中国再保险、韩国社保基金等等，都是金融机构，说明公司更愿意与金融机构发生资本层面的关系。这也跟科通在做供应链金融有关系。

上面只是一点个人看法，供大家探讨。