中国的PE一级市场虽然姗姗来迟，但PE二级市场的到来却并不算太晚。GP面临着越来越大的退出压力和时有发生的LP违约现象说明，中国需要这个新兴市场。2010年以来一批先行者陆续进行了各种“小规模实验”点燃了该市场，但市场存在的各种结构性障碍和选择偏好也阻碍着它的发展。无论如何，“中国版”PE二级市场故事的大幕已经开启。
| 本文为“全球PE二级市场素描”的系列文章之十。全球PE二级市场素描系列文章将分别从历史、数据、交易模式、交易主体等多个维度对全球PE的二级市场进行扫描。
从全球PE二级市场的发展轨迹来看，这个新兴市场的“中国版”故事在初始阶段也很难一帆风顺……
不过不同的是，这个市场在欧洲和美国之所以花费这么多年才逐步发展起来，一个主要的原因是认知障碍，人们早期仅将它看作是“痛苦卖家出售打折商品的地方”，该市场的买家也常常背上了“秃鹫”的恶名。在经过接近40年扣人心弦的跌宕起伏，这个市场终于为自己正名，其价值如今得到广泛共识。
而中国版的PE二级市场从目前的发展现状看，主要的障碍集中于两个层面：一是“习惯了千军万马挤IPO”的GP还是习惯老套路，对于新套路认可度不高；二是中国的PE市场结构与欧美存在较大差异，发展PE二级市场需要克服一系列市场结构障碍。
不过，值得庆幸的是，中国的一批先行者从2010年开始的各种“小规模实验”。一旦开始就从未停止，并越来越呈现“星星之火可以燎原”之势，“中国版”PE二级市场故事的大幕正在徐徐开启。
中国为什么需要PE二级市场？
相比欧美，中国的PE一级市场虽然姗姗来迟，但PE二级市场的到来却并不算太晚。国际上一般认为现代PE起源于1946年，其标志事件是乔治.多里奥特设立美国研究与发展公司； PE二级市场的第一笔交易则要等到1979年，当时被称为“PE二级市场之父”代顿.卡尔买下其管理的PE基金，然后将基金份额出售。
而在中国，PE直到2000年之后才陆续引入中国，此后2005年-2008年出现了外币募资潮，2009年-2010年出现人民币募资潮。2012年伴随着第一波的基金退出潮，以及美股和国内A股的低潮到来，PE二级市场开始在中国逐步“浮出水面”。
从国际经验看，PE二级市场最大的作用是为PE这一缺乏流动性的资产提供流动性，这种流动性不仅是基于一级市场LP的，也是基于GP的。具体来说，对于LP，以往PE投资对于他们来说就是“投资然后忘记”，PE二级市场则提供给他们更大的灵活性：当出现流动性不足或者难以承担未来的投资承诺时，通过权益转让，LP可以避免更多的投资并很快收回大部分投资和回报；当LP投资的GP过多或面临投资期限、地区和类型的战略调整时，PE二级市场对于LP来说也是一个强有力的工具，可以实现投资组合再平衡；此外，当GP更换投资经理或者GP的投资策略与LP出现分歧时，LP也可以选择通过这种方式与GP“友好分手”。
对于GP来说，近年来GP主导的二级市场交易正在成为市场的新潮流，目前这种类型的交易占到全年总交易量的大约25%。很多即将到期的基金，没能找到合适的退出方式且面临LP的退出诉求，GP可以通过二级市场“尾部交易”的方式，将这些基金的投资组合变现，并对LP实现分配。还有部分基金到期之后，LP同意GP继续延长期限，但是不愿意再支付固定的管理费用，GP可以通过PE二级市场变现部分投资组合中的公司，获得流动性，维持基金的日常管理。
在PE的流动性方面，中国的现状是GP的退出压力更大。根据清科私募通的统计数据，过去10年里，国内存量股权投资管理规模超过6000亿美元，每年新增投资规模1000亿美元。尽管市场已经累计退出了2500亿美元，截止2016年底，市场上仍有5000多亿美元，相当于3万亿的存量投资项目等待退出，未来3年还将有接近1万亿人民币的资本流入私募股权投资市场。如此庞大的进入资金，而国内PE目前主要依赖的退出渠道还是IPO和并购，未来随着更多基金到期期限的临近，GP的流动性压力必将骤升，PE二级市场可以为这些GP们提供第三条重要的退出路径。
此外，近年来中国LP违约的现象也时有发生，中国的LP以企业投资者为主。根据投中信息调研数据，2016年中国股权投资市场的LP构成中，企业投资者占比超过半数，达到57%（详见下图）。企业投资者的资金链受产业运营状况和经济周期的影响极大，在资金链紧张的情况下，很容易出现无法支付后续的承诺出资，进而导致违约的发生。如果可以通过PE二级市场交易，这些LP可以大大减轻资金压力。
2016年中国股权投资市场LP类型分布
资料来源：投中数据
源源不断的“小规模实验”
中国在2000年引入外资PE后，2005年之后获得快速发展，中国PE一级市场很快形成了相当的规模。但进入2011年之后，中国PE迎来了第一个退出高潮，而2012年美股和国内A股却进入了非常差的退出时机，2012年底A股IPO干脆停摆，这对依赖IPO为主要退出渠道的中国PE们无疑是“沉重的一击”。同时，新基金的募集也遇到了困难，LP出售PE投资的需求也变得越来越强烈。
在此背景下，一批先行者开始尝试打造“中国版”的PE二级市场。北京金融资产交易所(下称“北金所”)就是第一批“吃螃蟹”的机构，早在2010年11月，北金所就发布了《北京金融资产交易所私募股权交易规则》，成为国内首个PE二级市场交易平台。经过一年多的实践和探索，2012年6月28日,北金所与北京股权投资基金协会、北京股权登记管理中心共同发起设立了“中国PE二级市场发展联盟”,联合国内28家PE相关机构,同时还发布了二级市场PE资产交易规则,成为中国第一个专注于打造与建设PE基金份额及基金所投项目的交易平台。
此后，在2014年4月，上海股权交易中心又推出了私募股权投资基金（PE）份额报价系统，该系统可以提供包括私募股权投资基金份额信息登记、报价信息发布、意向信息交互、交收服务和过户信息登记等全方位的服务。该平台的服务对象主要面向私募股权投资基金的LP，是为实现其份额的流动而设计的。该系统上线首日，即实现了两家基金的三笔份额转让报价。
除了平台外，针对PE二级市场的专项基金和涉足该市场的母基金也在此时期如雨后春笋般的冒出来。2010年，曾在华兴资本做投行业务的姜明明和几个合伙人创立了盛世投资。作为国内最早开展PE二级市场的母基金，盛世投资为此拜访了多家基金。他们在尽调时发现，因为受宏观经济环境下行影响，一些LP的资金流出现问题，这种情况让GP麻烦缠身：一方面，新的项目要投，如果这些遇到问题的LP资金不到位，可能也会影响其他LP的出资；另一方面，GP本身通常没有足够的资金将这些出问题的LP份额买断，没有能力接盘。利用这个市场机会，盛世投资在很短时间内就做了十余单二手份额转让交易，还专门成立了一只接转二手份额的基金，帮助盛世投资的LP提高投资回报率。
2011 年，原美银美林亚洲私募股权投资团队分拆出来，成立了新程投资，并在成立后不久，就以资产转让的方式接盘一笔美银美林私募股权资产，将20多个分布在亚洲包括中国的资产收入囊中，成为亚洲最早做专业二级 PE 市场的专业机构。新程现在管理三支基金，总规模超过12.5亿美元。
2013年，诺亚旗下的歌斐资产也看准国内IPO退出的困难时机，于2013年4月，完成募集该公司第一支PE二级市场基金——“S基金”一期，募集规模为5亿元，S基金”一期成立一年多便已实现5%现金回流。相比之下，私募股权投资基金（PE）一般要到项目的第三年、甚至第四年开始，才有现金回流，比例一般只有1-2%。在此基础上，2015年1月，“S基金”二期受到追捧，一周内募集完成10亿元额度，认缴额度更是将近30亿元。
此外，鼎晟天平、道合金泽、诺承投资、上海基母投资、景天资本、宁波坤鼎等母基金也加入到中国PE二级市场的实验之中。值得一提的还有宜信，2016年在前期与鹏丰资本联手打造LP份额转让产品后，宜信又联合多家在PE二级市场上有丰富经验的基金管理公司，如黑石、KKR、凯雷、Lexington Partners、ARDIAN等，推出宜信财富私募股权二级市场母基金，在投资年份、行业、阶段和地域等方面实现分散，以达到平滑风险、提高资金回流速度的目的。
同样的，为满足国内基金GP与LP退出的迫切需求，晨哨大买手平台在今年10月底开通了“国内严选项目频道”，已将其一级市场智能交易撮合系统的服务范围覆盖至国内股权市场，主要就针对PE的存量资产转让。11月首批十余个PE拟退出项目上线后，获得了市场的极大反响，一半以上的项目匹配到潜在买家，签订了NDA。第二批20多个项目即将于12月底上线。
中国PE二级市场发展的 “绊脚石”
虽然上述局部的实验，有些效果卓著，但从国内目前整体的PE二级市场发展现状看，进展依然较为缓慢，北金所和上海股权交易中心没有实现预期的目标，PE二级市场也没有成为LP和GP退出的重要渠道之一。在这背后存在哪些主要的障碍呢？笔者认为现阶段需要清除的主要有以下这些“绊脚石”。
首先，“习惯了千军万马挤IPO”的GP还是习惯老套路，对于PE二级市场认可度不高。从中国PE的发展现状来看，对流动性需求最高的是GP，GP主导的PE二级市场交易应成为市场主流，但现实却恰恰相反。中国PE一级市场的GP们大多醉心于IPO，对于PE二级市场提不起多大兴趣。当然这与回报率密切相关。对于大多数GP，特别是中小型基金的GP来说，只要基金中有一两个项目上市了，实现了70-80倍的市盈率，就可以达到投资回报的目标了。但是能上桥的毕竟是少数。根据统计，即使加上并购退出，新三板挂牌转让等方式，中国PE目前的退出率也仅维持在10%左右。未来两三年，新一轮退出潮又将逼近，届时GP将承受更大的压力。虽然从国际经验看，PE二级市场交易往往是在净资产现值的基础上打上一个折扣，但不失为流动性管理的便利工具。中国的GP们或许在收益率和流动性方面需要学习更多的“平衡术”。
其次,PE二级市场的尽调和估值难题。转让LP份额时，评估过程需要把GP的投资组合重新审核一遍，而目前国内很多GP都不愿意把自己的投资组合和投资策略泄露给别人。即使GP愿意配合做评估，GP在投资时每一个项目都做了长时间的尽职调查，而转让时需要短时间审核这些项目，存在高度的信息不对称。
而更难的还有如何做估值，PE二级市场的估值一般会从以下三方面来考量:第一，对于LP权益的定价与评估必须对PE的被投资企业进行定价与评估。第二，确定作为被投资企业股东之一的PE在整个被投资企业中所享有的权益，即需要考察和解决PE与其他被投资企业股东之间权利与义务的安排问题。第三，进一步分析和确定拟出售基金权益的LP在整个PE基金中所占有的权益数量与特点，即需要考察和解决该LP与其他LP以及该LP与GP之间的权利与义务安排问题。估值的困难，以及买卖双方的估值差异也成为目前市场发展的主要障碍之一。
而中国市场现在存在的一些市场结构性问题，也是阻碍该市场发展的重要原因。简单来说，主要有几个方面：1.中国本土的专业买家依然十分匮乏，目前仅有少数母基金和专项二级市场基金，没有形成足够的市场需求；2.缺乏专业的PE二级市场中介机构，由于该行业的技术和资源门槛很高，对专业中介机构的依赖非常大，尤其是专业的财务顾问和法律顾问；3. 交易平台稀缺，虽然国内已有两家专业的平台，但是对于PE二级市场这种非标资产的交易作用有限。PE二级市场交易对于定制化、独特性、一对一的需求较高，需要有“量身定制”的专门交易平台。
当然，PE二级市场还面临信息流通不畅、实际操作复杂、制度性障碍等多重难题。中国PE二级市场的明天还有漫长的道路要走。
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