历时两年的“宝万之争”，以及由此引发的中国的收购与反收购政策之争，也许不禁让人感叹：我们似乎既没有十分搞明白收购与反收购的目的，更没有搭建好收购与反收购的制度基础。
作者：张巍（作者系新加坡管理大学法学院助理教授）
来源：新财富plus（ID：xcfplus）
前几日王石下课，万科董事会变更再次提升了“宝万之争”的热度。尽管其中一方早已成了“妖精”被逐出仙界，无力再争夺些什么，可是，中国资本市场上以这场争夺为先声的收购与反收购大潮却或许刚刚拉开序幕。这不，爱建集团和ST生化也和意图要约收购的对家干起仗来了。
自从“宝万之争”以来，有关上市公司该不该抵御收购，以及采用哪些抵御措施的议论铺天盖地。从监管机构到普通股民，从网络大V到学界精英，可谓百家争鸣，百花齐放了。然而，上市公司究竟该以什么样的态度，什么样的方式来操持抵御措施，与收购方展开对抗呢？这个问题似乎很少有人关心。今天，笔者就来讲一个美国的故事，看看别人是以什么样的姿态来把弄那些我们耳熟能详的抵御工具的。
“妖精”来袭Airgas是McCausland先生于1982年成立的一家分装、销售罐装气体的企业。在这位前律师的经营执掌之下，Airgas迅速得到发展壮大，并于1986年在纽交所上市。在其成立后的27年间，公司总计进行了400余次收购，借此发展成为全美最大的工业用和医用特殊气体供应商。2009年9月，Airgas正式成为S&P 500指数成分股。
不过，在2007-2008年的金融危机中，Airgas的业绩一度受到严重影响，股价从每股40-50美元一举跌落到每股27美元。此后，Airgas的业绩虽然有所反弹，股价回复到每股45美元左右，但与同行业的其他公司相比，Airgas的股价回升势头乏力。这便引来了意图并吞Airgas的“妖精”。
“妖精”的名字叫Air Products，非但与Airgas名字相仿，而且同样是罐装气体行业的龙头企业，论规模还比Airgas略胜一筹，论历史更比它长出40年。不过，最最关键的是，Air Products在金融危机之后股价回升迅速，一举超过了竞争对手Airgas，这便诱发了前者心存已久的念头——并吞Airgas。2009年10月15日，利用自己相对高企的股价，Air Products的董事长兼CEOMcGlade向时任Airgas董事长兼CEO的McCausland发出收购要约，表示希望以每股60美元的价格，换股收购Airgas的全部股份——看准自家股价上扬而对方股价一时被抑制的时机发起换股收购邀约，可谓并购市场上的老套路了。
然而，要啃下Airgas这块硬骨头却并不容易，因为这家公司早对敌意收购做好了严密的抵御准备。除了抵御收购的镇山之宝“毒丸”之外（注：有关“毒丸”的机理，参见作者所著《资本的规则》一书第七节），Airgas更设置了错层董事会（staggered board），也就是说每次董事会改选只能替换1/3的董事。
由于董事会握有回赎“毒丸”、撤除收购抵御的大权，因此，如果敌意收购方能控制住董事会，就能令“毒丸”失去效力。而错层董事会则为替换董事设下障碍，收购方至少要经过两轮董事会改选才能控制董事会，这样至少要等上两年。在瞬息万变的资本市场上，再意志坚定的收购者也很难熬过两年的光阴。于是，面对“毒丸”与错层董事会组合的立体防御工事，收购者十之八九要打退堂鼓。为此，这两者的组合赢得了“强力收购防御机制”的美名（Bebchuk et al., The Powerful Antitakeover Force of Staggered Boards:Theory, Evidence, and Policy, StanfordLaw Review 2002）。
克忠克慎有趣的是，在美国资本市场上，防守再严密的公司也会有人试图去攻击；反过来，面对来自市场的攻击，防守再严密的公司也要小心应对，而不能翘起二郎腿拒人于千里之外。若问攻击者的勇气源自何处，而抵御者的小心又出自何方，那便是特拉华法院给公司掌门人套上的一道紧箍咒——忠慎义务（fiduciary duty）。忠就是要忠实于股东的利益，慎就是要谨慎对公司事务作出决策。
在抵御收购的过程中，法律对目标公司董事会的忠慎义务要求更为严格，这是因为收购抵御几乎天生会在董事和股东之间引发利益冲突——明明对股东有利的高价收购方案，却可能因为董事们担心公司被收购之后丢掉饭碗而遭遇抵御。因此，从1980年代起，特拉华法院就对董事会抵御收购的决策另眼看待，以更加高的标准来审查董事们是否尽到了忠慎义务（注：美国超半数上市公司的注册地为特拉华州，其公司法是全美最为重要的。因而，提到美国公司法，基本就是指特拉华州公司法）。这条标准就是美国公司法上有名的Unocal双叉测试标准（注：关于Unocal双叉测试标准，参见作者所著《资本的规则》一书第五节）。
在这一标准下，法院会着重从几方面考察目标公司作出的抵御决定。首先是董事本身的独立性。尽管抵御收购本身天然具有利益冲突的倾向，但是，与CEO、CFO等公司的直接管理者相比，董事职位本身带来的收益并不那么大。再者，经验研究一再表明：控股股东能从公司的控制权中获得不为其他股东分享的私人利益，因此，代表控股股东利益的董事就特别可能与普通投资人出现利益冲突。有鉴于此，特拉华法院对于由独立董事——既非公司管理人员，又非代表大股东利益的董事——占多数的董事会作出的收购抵御决策会更为尊重。
其次，要考察董事会作出收购决策的过程是否诚信和是否掌握充分的信息。所谓诚信，实质是要从董事会决策行事的细节中体察抵御的动机——究竟是为股东谋福利，还是替自身保职位？而所谓掌握充分信息，就是要充分依靠投行、律师等专业人士的专业分析意见来决定是接受收购方案，还是组织抵御。Unocal规则要求，董事会只有在合理认定收购方案会对公司造成实际威胁的情况下，才可以选择抵御收购。
最后，即便对于具有实际威胁的收购要约，法院还要求抵御不能过度。所谓过度，一是不许董事会将自己为应对收购作出的资产重组、经营政策调整等措施强加给股东，而不许股东选择接受收购。二是不许抵御措施如铁板一块，让股东无法借助委托表决权争夺战（proxy contest）改选董事从而撤除这些措施。三是抵御与威胁要成比例，比如，不能为收购价格或许比公司的真实价值少了几块钱就死活不接受收购。
Airgas作出抵御Air Products收购的决定，正是在这些法律规则的指引下作出的。首先，Airgas的董事会中，除了McCausland一人之外，其余董事全部是独立董事，人员构成可谓纯净无暇。其次，为商讨针对Air Products收购方案的对策，从2009年11月到2010年12月，Airgas董事会前前后后召开了不下12次会议。
在这些会议上，董事会聘请的财务顾问和法律顾问一再发表了专业意见，所有意见都建议董事会抵御收购。值得一提的是，Airgas聘请的财务顾问不是一家、两家而是三家，聘请的法律顾问也有两家。并且，这些顾问都具有业界一流水准，三家财务顾问分别是高盛（Goldman Sachs）、美银美林（BOA Merrill Lynch）和瑞信（Credit Suisse），两家财务顾问则是“律界‘天元’”WLRK与世达律师所（Skadden, Arps）。
在顾问们的建议之下，Airgas的董事会一次次认定Air Products的出价过低。假如股东们对公司真正的价值认识不清，被表面的溢价迷惑而贸然接受收购要约，那么，非但这些股东自身的利益会遭受损失，公司更会因为被收购而不得不放弃既定的长期经营战略。尤其是因为资本市场上存在大量的并购套利者（merger arbitrager），专门在知悉并购预期之后大举购入股票，专等并购成功之后获利套现。
对于这些套利者而言，他们看到的只是收购价格高出其购股价格的那几块钱，不会顾及公司的长期真实价值。这些人唯恐收购不能成功，因而会毫不犹豫地将手中的股票出卖给收购方。在Air Products的收购计划公开之后，已经有接近50%的Airgas股票转手给了并购套利者，所以，公司的长期战略泡汤、真实价值消亡是一个实实在在的威胁。敌意收购给公司造成的这一种威胁被称为“实体性胁迫”（substantive coercion），上世纪80年代末由两位著名的公司法学家提出（Gilson &Kraakman, Delaware’s Intermediate Standard for DefensiveTactics: Is There Substance to Proportionality Review, Business Lawyer 1989），上世纪90年代中期开始就正式被特拉华法院接受（Unitrin, Inc. v. AmericanGeneral Corp.）。
至于“毒丸”加错层董事会的抵御组合是否过度，特拉华法院此前也有判决：敌意收购方只要有足够的决心，通过连续两次改组董事会仍有可能撤除目标公司的“毒丸”，因此，这种组合式的抵御仍在合理范围之内（Versara Enterprises, Inc.v. Selectica, Inc.）。乍一看，法院的这种说辞有点强词夺理的味道，仿佛只是在讲一种理论上攻破“毒丸”加错层董事会组合的可能性。然而，这套看似理论的说法却有着深刻的实践基础。
那是因为在实践中，敌意收购方一旦在第一轮委托投票权争夺战中获胜，顺利将自己提出的候选人送进董事会，那等于目标公司原先的董事会在股东的“全民公决”中落败。既然股东已经投出了不信任票，原来的董事会即便在人数上仍然维持多数，也往往会乖乖地顺从“民意”停止抵御，而不会坚守到等待第二轮的攻击出现（Lipton, Pills, Polls, and Professors Redux, University of Chicago Law Review 2002），毕竟上市公司董事们也是重名声、要面子的。换言之，错层董事会带来的实际抵御效果并不如想象地那么强。当然，凡事都有例外，如果真的遇到了理直气壮的董事会，还有真敢抵御到底的，Airgas就是这么个难得的例子，后面我们细细说。
从以上这些事实看，Airgas董事会作出抵御的决策与法院的要求若合符节，也可算得克忠克慎了。不过，这个董事会更牛的地方是愿意与敌意收购方选出的代表和衷共济，同商对策。
开门揖“妖”在最初每股60美元的全股票要约遭到断然拒绝之后，Air Products又挤牙膏式地把价格抬到每股62美元，并愿意支付一半的现金，不过，Airgas的董事会依然认为价格差得太多，而且对方一时虚涨的股票更不值钱。再次遭到拒绝之后，2010年2月11日Air Products正式向Airgas的全体股东发出了收购要约，价格又回到每股60美元，但全部以现金支付。Air Products承诺在第一步收购获得半数以上的股票之后，会迅速以相同价格完成第二步并购——这也是美国敌意收购要约如今通行的脚本。同时，Air Products也披露了其收购资金具有可靠来源。
2010年7月8日，Air Products又将要约价格提高到每股63.50美元，9月6日就在美国最大的机构股东表决咨询机构Institutional Shareholder Services（ISS）即将发布对Airgas股东投票的建议之际，要约价格被进一步提高到每股65.50美元。由于ISS对机构投资人的态度具有重要影响，因此，敌意收购者常常会在ISS发布投票建议的前夕修改要约价格，一方面借以影响ISS的建议，另一方面又可以令对手措不及防。因为ISS通常不会在股东大会召开前的5日之内修改其建议，所以，即便目标公司董事会对最后一刻发出的要约采取应对措施，也无法改变ISS的投票建议（Davidoff, A Case Study: Air Products v. Airgas and the Value ofStrategic Judicial Decision-Making, ColumbiaBusiness Law Review 2012）。
与此同时，Air Products也展开了委托表决权争夺战。3月13日，Air Products针对2010年改选的三个Airgas董事席位提名了三位候选人：世界最大船运公司马斯基的名誉董事长JohnClancey、全世界最大的非上市公司Cargill的前CFO兼副董事长Robert Lumpkins以及市值超过百亿美元的无线通讯公司Crown Castle的创始人Ted Miller。在向SEC提交的委托投票权征集材料中，Air Products反复强调其提名的这三位董事人选的独立性与公正性，声称他们专业经验丰富，“与Airgas从无瓜葛”，“会在董事会内直率发声”，“不偏不倚地考虑收购要约”。
Air Products的义正辞严果然打动了ISS和Airgas的股东们，前者于2010年9月9日正式建议股东投票支持AirProducts提名的三位候选人，而后者则在9月15日召开的年度股东大会上将此三人齐齐选进了Airgas的董事会。此后，新的董事会又一致赞成将在委托表决权争夺战中落败的CEOMcCausland再次增选为内部董事，只是其不再担任董事长。
对新当选的三位董事，McCausland以及其他老董事给予了充分合作。2010年9月23日及11月1日，Airgas分别为这三位新董事举行了情况说明会，将公司的经营状况，今后五年的业绩预测，以及公司正着手实施的SAP智能化管理系统的情况进行了详细说明。事前，相关内容都以书面形式发送给了新董事，而新董事也在说明会上进行了细致的询问。
此后，12月7日，这三名新董事致信Airgas董事长，要求董事会授权他们独立聘请专门为这三个人提供咨询服务的财务顾问和法律顾问。次日，他们就得到回复说董事会同意聘请新的财务顾问，并将由除McCausland之外的九名独立董事共同作出选择。两天之后，Airgas的独立董事一致选择瑞信成为第三家财务顾问，Air Products提名的三位新董事对这一决定表示满意。此外，他们也被授权挑选自己的法律顾问，费用由公司负担，世达律师事务所就成为了新的法律顾问。
由此可见，Airgas原来的管理层对待由对手提名入选董事会的新董事的态度可谓仁至义尽，双方合作也是紧密有序。假如把借助资本市场不请自来的敌意收购方称作“妖精”的话，那么，Airgas的管理层几乎到了开门揖“妖”的地步。
依法而治面对Airgas的立体防御工事，Air Products也采取了新颖的多层次进攻策略。除了利用委托投票权争夺战提名自己的董事人选之外，Air Products还动议修改Airgas的章程细则（bylaw），将下一次年度股东大会的召开时间由原先的2011年9、10月提前到2011年1月。这样一来，从2010年9月到2011年1月短短4个月时间内，Airgas将连续召开两次股东大会，Air Products也就有两次提名改选董事会的机会，以便其改变董事会构成，撤除抵御收购的“毒丸”。
尽管ISS事前已经建议Airgas的股东不要支持这项章程细则的修改提案，但股东们最终还是以多数票通过了这提案——不要忘记，此时已有半数左右的股票掌握在并购套利者的手中。这样一来，Air Products得以连续两次进攻，就可能攻破Airgas的抵御防线。于是，在股东大会投票表决结果初步统计完成之后，Airgas就迅速向特拉华衡平法院提起诉讼，要求确认此项章程细则修改结果无效。
衡平法院旋即判决Airgas股东大会作出的修改章程细则决议有效。衡平法院的理由是，Airgas章程对于股东大会每年召开的“每年”这个词定义不明。既可以像Air Products主张的那样，指在一个自然年份之中，可以放在任何一天召开；也可以像Airgas主张的那样，指董事一个完整任期届满的年度，于是，只能在上次股东年会结束的一年之后再举行。衡平法院认为，章程是股东与公司签订的合同，其解释规则一如合同解释的规则，因此，当出现语意不明之时，根据既有的判例法，应该推定为不利于合同条款起草人的那种含义。
衡平法院此判决一出，几乎等于宣告了错层董事会的死亡，根据哈佛大学两位学者的研究，资本市场对该判决作出了明显的反应（Cohen & Wang, How Do Staggered Boards Affect Shareholder Value?Evidence from a Natural Experiment,Journal of Financial Economics2013）。而直接利益攸关的Airgas自然更不能坐以待毙，马上向特拉华最高法院提起上诉。
在上诉审中，特拉华最高法院推翻了一审判决，认为虽然章程用词确有模棱两可之处，但合同解释的规则不应径直推定不利于起草人的含义，而是应当借助外部证据考察当事人的合理意旨。在此，二审法院认为“压倒性和无可争议的外部证据”表明，对“每年”这个词，业内的共识是每隔一整年的意思。Air Products的章程细则修改案就此被认定为无效，而市场也旋即作出了与前次相反的强烈反应。
Air Products企图修改章程细则，缩短股东大会的间隔，以此绕开错层董事会，进而卸除“毒丸”的目的落空之后，就只能转而起诉要求法院强制命令Airgas董事会回赎“毒丸”。而在围绕敌意收购的这第二场诉讼中，竟然出现了收购方意想不到的一幕。
以德服人在决定抵御Air Products收购的过程中，Airgas董事会不仅在顾问们的帮助下对要约进行了一系列的评估，而且一再及时告知股东们其对公司真实价值的判断，以及作出抵御决定的原因。比如在Air Products初次正式发出收购要约之后，作为应对，Airgas董事会向SEC提交发布14D-9，向股东们解释了为何董事会认定要约价格是“对Airgas价值的严重低估”。
在长达50页的题为《我们对Air Products提案的拒绝》的附件中，Airgas董事会介绍了对今后五年业绩的预测，以及这些预测的根据，还特别说明了公司正逐步实施的智能化管理体系SAP将会带来的长期收益。在这些具体数据分析的基础上，Airgas董事会指出，Air Products的收购行为具有明显的机会主义色彩，其时机对收购方极为有利，而对被收购方则极为不利。同时，还向股东们披露了高盛和美银美林两家财务各自作出却结论一致的要约价格不足意见书。
在Air Products将要约价格提升到每股65.50美元后，Airgas的董事、CEO以及财务顾问又与公司的25-30位主要股东进行了一系列会晤，向他们一一说明董事会认为要约价格低得不合理的原因，并且表示，如果要约价格提高到每股70美元，董事会愿意和Air Products方面坐下来谈判。不过，由于参与会晤的多数股东认为即便是每股65.50美元的要约价格，也值得和对方谈一谈，因此，Airgas董事会指令其财务顾问与对方的财务顾问进行商谈。结果Air Products要求Airgas保证，如果要约价格提高到每股70美元，Airgas就会同意完成收购。对此，Airgas的财务顾问们自然无法保证，于是，会谈也就不欢而散了。
如果说积极与股东展开交流，谋求股东们对董事会抵御收购的支持，还算是如今美国上市公司惯常做法的话，那么，在输掉第一轮委托投票权争夺战之后，Airgas董事会的表现则不能不说是此番抵御收购的独特之处。前面提到，多数情况下，目标公司的原管理层一旦输掉首轮委托投票权争夺战，就等于被股东们投了不信任票，即使有错层董事会的保护，也不会真的等待第二轮攻击，而会选择放弃抵御。
然而，Airgas的董事会却没有遵从惯例，在输了第一轮委托投票权争夺之后，他们决定继续坚持抵御，因为他们坚信公司的真实价值远远不止每股60几乃至70美元。这种坚定的信念也许来自财务顾问们的意见，但更有可能源自长期的经营管理所形成的对公司真实状况的洞悉。毕竟，Airgas历史上一直业绩表现优异，在2000年以后的10年间，Airgas的股价涨幅有9年都超过虎视眈眈的收购方Air Products。
我们已经说过，虽然Airgas董事会坚持抵御，但对由敌意收购方提名并当选的新董事则给予了充分的合作。而这三名新董事在掌握了充分信息，并得到顾问们有力的协助之后作出的惊人反应，则成为Airgas的收购与反收购攻防战最大的亮点。起先，这三位新董事也许对Airgas原来的管理层抱有戒备，试图与后者保持距离。因此，他们特别在12月7日致书Airgas董事长，表示与其余董事的立场不同，他们并不认为每股78美元是收购价格的下限（此前，11月2日Airgas向Air Products发信表示董事会一致认定每股78美元是最低收购价格）。
不过，随着这三位董事对公司情况了解的加深，特别是在得到授权聘用新的财务顾问和法律顾问之后，三人的态度发生转变。12月13日，在向SEC正式提交公布的14D-9中，这三位董事特别声明，有关Airgas董事会不和的传言毫无根据，恰恰相反，三人一致认为董事会正在有效地履行其对股东们负有的职责。后来，诉讼过程中的证据披露显示，12月7日三人给Airgas董事长的书信是有意为之，旨在促使董事会的其他成员同意聘请新的顾问。
三位董事的惊人之举还刚刚开始。2010年12月9日，在法院的敦促下，Air Products将要约价格提高到每股70美元，并向法院确认这是其“最高和最后”（best and final）出价。12月21日，包括Air Products提名的三名董事在内的Airgas全体董事开会商议此最终要约。会上，高盛和美银美林的代表先后发表意见，表示每股70美元的价格仍然过低。随后，话筒交给了在新董事要求下董事会新聘请的第三家财务顾问瑞信的代表。
瑞信的代表首先表示，Airgas实施的SAP智能化管理系统是“他和他的团队在25-30年的从业经历中见到过的最为详尽的方案”。随后，这名代表又表示，根据他的独立评估，每股70美元的要约价格远远低于Airgas公司的现金流折现法（Discounted Cash Flow, DCF）估值。最后，瑞信完全赞同高盛与美银美林两家的意见，Air Products每股70美元的要约价格过低。
在听完财务顾问的报告后，由Air Products提名的董事Clancey先生率先发言认定Air Products的要约价格不足，并且表示，即便提高要约价格，但只要价格不提到接近78元的水准，价格不足的结论就“不会有任何改变”。紧接着，Clancey向其他董事呼吁：“我们必须保全‘毒丸’！” 另一位由AirProducts推荐的董事也说，如果Airgas保持独立，“在不久的将来就能实现每股78美元或者更高的价值”。
后来到了诉讼阶段，Clancey向法院解释道，他说这番话的原因在于他认为Airgas的价值超过每股78美元，作为股东的受托人，他“希望所有股东都有机会实现这一价值”，如果没有“毒丸”，51%的股东就有可能把股票卖给收购方，而剩下的49%的股东就将无可奈何。非但如此，Clancey甚至还向法院表示，在他担任董事后最初接受Airgas管理层情况介绍的时候，他就“对Airgas董事会回答问题的深入程度印象极其深刻”，并称“Airgas的董事会预测的数字高度一致”，他甚至认为他们对于公司未来业绩的估计“十分保守”。Clancey又告诉法院：“SAP系统的利益巨大，你最终能享受到这些好处……他们采用的是最好的做法，我对他们取得巨大成功持十分乐观的态度。”
最终，由收购方Air Products一路送进Airgas董事会的三名董事竟然一致向法庭作证：第一，他们不相信Airgas董事会有任何违反忠慎义务之处；第二，即便一年多的并购争夺已经让股东们有充分机会了解相关信息，但他们依然认为Airgas的管理层才是最了解公司真实价值的；第三，如果他们三个人不是由AirProducts提名，而是Airgas的老董事，他们也会同样作出坚持抵御的决定。
至此，Air Products要求法院强制回赎“毒丸”的诉讼犹如板上钉钉，已注定失败。连其自己推举出来的董事都齐刷刷地倒戈，一致要求维持“毒丸”，继续抵御，那就难怪法官表示在现有法律框架内无从强令回赎了。不过，既然收购方Air Products当初在发起委托投票权争夺战的时候就反复强调其推荐的人选高度中立，会不偏不倚地考虑收购要约，那这些董事当选之后果然不负众望，作出了中立地决策，Air Products倒也可谓求仁得仁了。而要让敌方选出的盟友反过来心甘情愿地替自己说话，“以德服人”这四个字，Airgas的董事会看来当之无愧。
功德圆满面对回赎“毒丸”诉讼一审的失败，尤其是自己推荐的董事一致背叛，Air Products可谓心灰意冷，只得决意放弃上诉，撤回要约。此后，Airgas的股价果如其董事会所料一路飙升，很快就突破了每股78美元。2015年，Airgas遭遇积极股东的Elliott Management的挑战，再次对董事会施压，要求将公司出售给AirProducts。为避免陷入困境，McCausland决定主动出击，和包括中国化工在内的诸多买家进行谈判。
最终在2016年5月以每股143美元的价格将公司出售给了法国气体化工行业的巨头Air Liquide，实践了创始人McCausland先生五年前的诺言：“我们绝不反对出售公司，我们反对的只是以每股70美元出售公司，因为这个出价与公司的价值不符”。2016年Airgas最后一天公开交易的股价定格在了142.96美元，对于一位于1986年IPO时购入Airgas的股东而言，这30年间实现的投资回报率高达13000%（Picker, Why Airgas Was Finally Sold, for $10 Billion Instead of $5Billion, New York Times, Sept. 5,2016）。
而上面笔者为您掰开揉碎讲述的故事，如今已成为美国公司法上的经典案例进入了教科书，名字就叫Air Products &Chemicals Inc. v. Airgas Inc.，每一位研习美国公司法，特别是并购法的学生，恐怕都免不了要读一读这则颇具戏剧色彩的判决。
雾里看花由Airgas和Air Products之争回望我们的“宝万之争”，以及由此引发的中国的收购与反收购政策之争，也许不禁让人感叹：我们似乎既没有十分搞明白收购与反收购的目的，更没有搭建好收购与反收购的制度基础。
先来说目的。美国几十年的市场实践已经形成共识：无论是发起敌意收购，还是抵御敌意收购，唯一的目的只能是谋求公司与股东利益的最大化，而不是董事长或者CEO抒发个人情怀，乃至纵情自我膨胀的舞台。尤其是抵御收购的这一方，抵御不应当是保住自身职位的工具，更不能凭借抵御措施的威力，蔑视资本市场的力量，狂妄自认因此有挑选股东的资格。
Air Products挑选出来的三位董事显然明白收购防御的真谛，一旦成为董事便抛下了出身由来，全心全意地站在全体股东的立场上忠实而谨慎地作出抵御决策。他们的行动真正体现出独立股东的价值，也为职业经理人的专业精神作出的最好的诠释。如果说中国的独立董事形同虚设，恐怕缘由在于专业精神的普遍缺失，而专业精神塑造的困难固然与个人素质有关，但更为根本的是因为市场的力量遭到扭曲，无法在市场竞争的压力下，使人自觉树立起专业的精神。
再来说制度基础。首先，我们要对收购与反收购的利害有一个基本的判断，而这一判断中不容忽视的关键点是，收购抵御天生具有管理层借机自利的危险。在这样的基本判断之上，要构建起规范收购与反收购的系统性制度框架，绝不能因为一人一事，或者领导的一时起兴而随意转变制度规范的方向。
其次，收购与反收购既然都是为股东的利益，那么，整个过程就必须注重信息的透明化，能让股东及时了解、判读双方的策略和意图。披露的信息应该是有根有据的理性分析，而不仅仅是恶语相向乃至人身攻击。要实现这一点，就需要系统整备和规范信息披露制度，使得双方能够畅通无阻，又诚实有序地与股东进行交流，而不致出现连大股东都对董事会的抵御措施漠然无知的情况。显然，中国现有上市公司信息披露机制还难以胜任这种高强度的信息交流要求，甚至无法保证敌意收购方顺利完成法律规定的信息披露。
再次，独立董事需要切实发挥监督内部人士、保护股东利益的作用。一方面，应当大幅提升独立董事在董事会的比例，至少要占董事会的多数，而不是一个两个当作摆设，以免“一人回避，全会失独”的窘境。另一方面，在权责相应的前提下允许增加独立董事的酬劳，同时用法律手段确保独立董事克尽忠诚勤勉的职守，对顶着“独立”的帽子，行事却屈从某些股东利益的董事，需要和这些股东一起承担利益冲突决策引发的不利后果。制度设计的目标是让独立董事成为一个令人向往的职位，而获得这一职位者一旦失职，又会面临重大的经济损失。
最后，也许也是最重要的是，亟需建立一支具有专业素养的法官队伍，专门从事复杂公司、证券法律纠纷的裁判。法官不仅要具备法律知识，还要熟悉资本市场的运作规律，能够从案件的具体细节中辨明当事人的行为动机，从而作出适当的法律裁判。而要做到这一点，一方面需要法律教育提供更为宽广的知识储备，另一方面又要让法官拥有接触相关案件的充足机会。为此，可能有必要将公司、证券案件集中在少数几个地区的少数几个法院进行裁判。当然，假如法官职业本身无从吸引高素质的人才，那么这一切都只能是一句空话了。
