2017年加不加息?!从加息到缩表，会否催生金融危机？_

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版权：来源综合小白读财经（veekn365）、中国银河证券(潘向东)、第一财经日报

2017年中国加不加息，看这篇文章就够了！

2017年中国会加息吗？

这是一个十分纠结的话题。国际上，美国从2015年到现在已经进行了3次加息，如果中国不加息，那么国内的钱就会流向银行利息、国债收益率越来越高的美国。在国内，房价、地方政府欠的钱、PPI（生产资料的价格指数）已经严重虚高，要控制这些资产或者物价上涨得太快，最有用的方法当然加息！

在中国，加息指的是央行调高商业银行（中、农、工、建、招等等）存款和贷款的利率。现在一年期银行存款的利率是1.5%，过去经验看，央行每次调整利率空间一般是0.25%左右。如果2017年央行加息，那么第一次加息，一年期存款利率可能达到1.75%左右，同时贷款的利率也会同步提高。

央行加息后公积金贷款、商业贷款的利率也会同步提高，由此开发商、买房人的负担会变得更重，对楼市是一大利空。同时加息后钱变得更贵，更紧张，进入股市的钱也会越来越少，历次央行加息都是股市下跌的“刽子手”！

那么2017年央行会加息吗？

加不加息我们说了不算，要由央行来定，但是央行加息也不是乱来的，归根到低需要考虑3个因素，下面小白给大家分析一下：

一、物价

央行的利率的调整需要照顾到物价，物价水平不能太高，否则大家的生活水平就会下降，但也不能太低否则企业就不愿意生产了。

在国内，习惯上测定物价的指标是消费者物价指数（CPI）和生产价格指数（PPI）。CPI的增加代表生活用品价格的升高，PPI升高代表企业原材料价格提高。2017年2月份最新的CPI是0.8%，最新的PPI是7.80%，对于CPI今年政府定下的目标是3%左右，从这个角度看，CPI确实有点低了。

对于PPI政府没有说明2017年的目标，但是PPI从2016年的负值火箭式升高到7.80%确实偏高，但是终合CPI和PPI这两个物价指标来看，2017年央行不大可能加息，因为CPI与PPI相比，央行更看重CPI。

但是对于物价仅仅看这两个指标就认为国内物价低那就错了！

在国外，CPI一般含有房价，但在中国房价并不计算在CPI内，它只包含了你的房租，如果把中国的房价也计算在CPI，那么得出来的数据将会吓你一跳。

2016年10月份开始的房地产调控后，国内的房价虽然有一定的阴跌，但是绝对值仍然“高高在上”，以深圳为例子，一轮调控后，房价差不多是回到2016年年初时的水平，但是当时的房价也仍然吓人。

一般用房价收入比来（房价和个人月收入的比值）衡量房价的贵与不贵，2016年年初，深圳的房价收入比是13.5，意味着一个深圳连续1年多不吃不喝才能买到一平米的房子，然而联合国制定的标准是3:1！

所以如果只考虑物价水平，并且把房价考虑在内，那么理论上2017年央行有N次加息空间，但是央行不会加息N次，因为这样楼市会崩盘！

二、GDP和就业

就业数据是央行非常看重的指标，你能想象到一个失业1年的人最终他会干出什么事吗？2017届高校毕业生预计795万人，这些同学毕业后就要给他们提供就业岗位，但是就业岗位不会凭空创造，需要一定的GDP增长，我们来看看两者的关系：

如果中国只有一家公司，这个公司有20个员工，2016年的收入是100万元（可视简单理解为GDP），如果这个企业的经营环境没有变化，员工的工作能力也保持原来水平不变，那么这个企业2017年年收入只能保持100万元左右，也就是GDP零增长。

但是中国每年都有那么多毕业生，这就需要企业扩员，但是扩员就需要建立在业务量（收入）增长的基础上，比这个企业业务量增长了6%（可以粗略理解为GDP增长），企业就需要增加人手了（创造就业）。

所以央行会通过合理的利率水平来保持国内的GDP增长，保持一定的就业率。中国2016年GDP增长6.7%，2016年中国的城镇新增就业1314万人，意味着经济每增加1个点，就业就增加196万人。按照计划2017年中国新增就业是1100万人以上，如果上面的比率（1：196）不变，那么2016年GDP至少要达到5.6%以上。2016年中国GDP就已经有6.7%，所以2017年中国要达到5.6%的经济增长并非难事，不需要央行主动调节利率适应全年GDP和就业增长。

三、人民币汇率

如果人民币贬值，那么国内的钱就会流到海外，2016年中国已经吃过人民币贬值的亏，导致外汇储备急剧缩水，国内引发购汇潮，受过教训后2017年断然会有所防范，加上美国新任总统特朗普对人民币汇率虎视眈眈，扬言人民币贬值会损害美国的竞争力，如果严重会对中国发动贸易战，所以国内外压力下预计2017年人民币很难会贬值！

如何让人民币不贬值？加息是一种方法！

举例：

以一个汉堡为例（多个商品组合更科学）：

A、假如一个汉堡在中美两个市场同价：

在中国汉堡价格：一个汉堡=6¥

在美国汉堡的价格：一个汉堡=1$

即：中美汇率=6：1

B、中国利率上升后，人民币更值钱！

导致：

在美国汉堡价格保持不变：一个汉堡=1$

在中国汉堡的价格变为：一个汉堡=5¥

最终中美汇率=5：1

可见中国的利率上升后，中美之间的汇率由6：1变为5：1

结果：人民币升值了！所以央行加息有助于防止人民币贬值！

综合2017年加息与否三个影响因素：

1、物价：支持加息

2、GDP和就业：中性

3、人民币汇率：支持加息

所以小白认为2017年央行可能会加息，即使不加息也会变相加息，而且央行的变相加息2017年已经开始做！

怎么理解变相加息？让我们来看看：

下面是2017年央行逆回购利率表

所谓逆回购，通俗来说就是央行把钱借给银行，但是银行需要把他们手中的充当抵押物，借钱的利率由央行确定，利率越高银行的借钱成本就越高，银行拿到了这笔拿去干嘛，当然是发放贷款！

2013年7月20日开始，央行已经取消了银行贷款利率在基准利率0.7倍的下限；自2015年10月24日起，央行放开一年期以上定期存款的利率浮动上限。

举例：

目前一至五年的贷款基准利率是4.75%，取消贷款利率下限后，银行可以把自己贷款到利率定为4%，或者更低。目前三年期的定期存款基准利率是2.75%，取消存款利率上限后，央行银行可以把存款的利率定为3%，或者更高。

也就是说存款或贷款上限和下限放开后，银行的自主性非常强，银行通过逆回购借得这笔钱后，可以给他们存款或贷款的客户调整利率的空间非常大，如果逆回购利率上升，他们必然会上调对客户的存款或贷款利率，如此相当于变相加息。

所以未来在央行的加息或者变相加息必然使钱变得越来越贵，但这对股市、楼市并不是太好的消息.........

比加息更严峻！美联储缩表将成2017全球大考

近期，美联储官员轮番上场，对缩减资产负债表进行密集评论，这似乎是在向市场暗示：别松懈，你们以为我们只会加息吗？以为“缩表”只是说说而已吗？不，可能就在今年。

美联储主席耶伦周二在密歇根大学福特公共政策学院讲话时表示，美国经济“相当健康”，增速温和。她表示，美联储的目标已经从金融危机后的“治愈经济”转变为“持续增长”；前一日，美联储圣路易斯联储主席JamesBullard更是表示，今年可能开始结束再投资政策(也就是缩表)，就此达成一致将需要一点时间。

金融危机后，美国通过量化宽松(QE)导致资产负债表快速扩张，主要资金运用方向是购买美国国债和抵押贷款支持证券（MBS），总规模为4.25万亿美元，接近危机前（7500亿美元）的6倍。其中，中长期国债占比55％，MBS占比41.7％，中长期通胀指数国债占比2.5％。一旦停止再投资，不仅会影响美国债市和股市，更将对全球资产造成溢出效应。

第一财经记者采访多方机构人士后发现，市场仍然分成两派：一方观点认为，缩表没这么容易，美国债务在危机后急速扩张，央行有持续承接的必要；另一方则认为，正常化已经不可逆转。当前的疑点在于，何时缩表？逐步退出再投资还是直接停止再投资？缩表和加息如何协调推进？一切又将是困扰市场一整年的大问号。

美联储积极“前瞻指引”

2月的FOMC（联邦公开市场委员会）会议纪要显示，当缩表时间成熟，所有委员都倾向于停止国债和MBS的再投资。不过可以确定的是，美联储将等利率恢复到更正常的水平后再开始缩表。

多数委员称，缩表的时间点取决于联邦基金利率的目标区间(当前为0.75％～1％)。2月时，委员们还讨论了利率要上升到什么水平再缩表才是合适的，很多委员强调，缩表可能要以一种被动和可预测的方式进行；也有一些委员认为，如果经济遇到重大负面冲击，那么可以重启到期债券再投资，甚至可以考虑降息。

如何把握缩表节奏是关键。委员们讨论了渐进式退出再投资还是一次性停止所有再投资的利弊。他们认为，前者可以防止对金融市场造成太大的动荡，也能防止向市场发出误导性的收紧信号(事实上美联储并无意激进地收紧货币政策)；但是也普遍认为，一次性停止再投资在市场沟通方面更加容易操作，也能更加快速地缩小资产负债表。

未来，美联储很可能会进行缩表测试。至于缩表要如何进行操作，早在2016年5月17日，纽约联储在官网发布声明，称将于5月24日展开小规模国债公开销售，面值不会超过2.5亿美元。几乎同时发布的另一份声明则表示，其将于5月25日和6月1日分别开展两次小规模MBS出售，总金额不超过1.5亿美元。

招商证券宏观分析师刘亚欣对第一财经记者分析称，尽管支持正常化的态度是一致的，但眼下美联储内部对缩表的细节似乎还存在一些分歧。

例如，纽约联储主席Dudley认为如果经济符合预期，今年晚些时候或者明年某个时点应开始逐步让证券到期、不再进行再投资；鸽派的JamesBullard表示，美联储可能于今年下半年准备好缩表，开始缩表时可以暂停加息，这对债券市场收益率的影响微乎其微；克里夫兰联储主席LorettaMester呼吁今年美联储进一步加息，并开始收缩资产负债表；里士满联储主席JeffreyLacker认为市场低估了美联储加息的速度，并表示支持今年缩减资产负债表；费城联储主席PatrickHarker表示，今年再加息两次是适宜的，既不会落后于经济形势，也不会冒进，符合他对“渐进加息”的定义，并认为调整资产负债表的时间取决于经济形势，目前来看，在2017年底之前或在2018年结束再投资都是适宜的，虽不清楚美联储最终应当将资产负债表的规模缩减多少，但总体原则是“平稳”缩表，以便将对市场的扭曲风险最小化，并支持在未来的资产组合中以持有美债为主。

刘亚欣表示，2017年缩表似乎还略显仓促，预计2018年的可能性更大。

德国商业银行首席中国经济师周浩则对第一财经记者表示，“美联储的前瞻指引又不是第一次，然而有时并不会兑现，还是要根据经济发展来判断。我认为不太可能缩表。”在他看来，金融危机后，居民部门去杠杆，但美国政府的财政赤字不断扩大，“新增的这么多债总要有人买，购债也能增加市场的信心，没必要缩表。”

回顾危机后的极速扩表

危机后，“低利率+QE”的组合确实给美国经济带来了改善，随着美国经济基本面好转、复苏进入后期，美联储已经三次加息来进行货币政策的正常化。若开启缩表，则意味着美联储从“量”、“价”两个维度收紧货币政策，其对资本市场的冲击值得担忧。

若要看清缩表对资产价格的影响，就不得不对美联储当年购买资产、扩表的经历有一个清晰的认知。

金融危机后，为应对经济的持续低迷，美联储将联邦基金利率降至了0～0.25％的最低水平。其后又开启史无前例的非常规货币政策，即三轮QE，购买了大量政府债券和MBS。

第一轮QE期间(始于2008年11月25日)，美联储共计购买了1.25万亿美元机构MBS和1750亿美元机构债务，以及3000亿美元美国国债。其中包括1000亿美元房地美、房利美和联邦住宅贷款银行的直接债务以及5000亿美元房地美、房利美和吉利美(GinnieMae)支持的MBS。

2009年3月18日，美联储决定扩大QE1，宣布再购买最高达7500亿美元MBS和1000亿美元机构债，并在未来6个月购买3000亿美元长期国债；2010年4月28日，首轮QE正式结束，美联储总计购买政府支持企业债券及相关MBS1.725万亿美元。

第二轮QE期间(始于2010年11月4日)，美联储共计购买了6000亿美元美国国债。

第三轮QE期间(始于2012年9月14日)，美联储开始放出大招——决定将无限期每月购买价值400亿美元MBS，同时继续执行卖出短期国债、买入长期国债的“扭曲操作”，以此让收益率曲线更为平坦。2012年12月13日，又宣布每月增加购买450亿美元国债。

“美联储推出的QE3有两个突出特点，一是集中购买按揭抵押债券，显示希望从房地产市场找到经济复苏的突破口；二是规模不设置上限，为政策操作提供充足的灵活性，使其可能在当年底财政悬崖威胁加剧时有所作为。”刘亚欣表示。

最终，在2013年12月19日，美联储决定自2014年1月起削减每月资产购买规模100亿美元至750亿美元，即每月购买350亿美元MBS和400亿美元国债。2014年10月，美联储彻底结束资产购买计划，但仍然继续对到期资产再投资。

2015年12月，美联储启动了近10年来的首次加息；时隔一年后，又于2016年12月启动第二次加息；今年3月，第三次加息如期而至，全球市场却闻讯大涨、美国10年期国债收益率暴跌，可见市场已经充分消化了加息预期。

值得注意的是，刚刚公布的3月美国非农就业增长9.8万，远不及预期的18万，同时，1月和2月的非农就业也分别下修。但兴业宏观首席策略师王涵表示：“3月非农大幅不及预期，暴雪天气和零售裁员形成双重拖累。由于这是临时因素叠加非核心矛盾，资本市场并不担忧，加息预期稳定不变。”此外，3月美国失业率快速下降0.2个百分点至4.5％，创下金融危机以来新低，这也反映了经济仍在接近潜在中枢。

不过，未来的缩表才是真正难以预测的。

“虚胖”的资产价格面临挑战

之所以缩表受到高度关注，无疑是因为资产价格都已处于历史高位，若没有持续的流动性“续命”，回调在所难免。

国际清算银行（BIS）研究显示，QE大大抬高资产价格、压低债券收益率——美联储的QE1压低了美国10年期国债收益率89～115个基点，压低了亚洲新兴市场10年期国债收益率79个基点；QE2压低了美国10年期国债收益率16～30个基点。三轮QE对美国10年期国债收益率的累计效应在100个基点以上。

在股市方面，美股在金融危机后便开启了整整8年的大牛市，其中几乎没有出现过连续、明显的回调。BIS研究显示，在美国推出和加码QE1后，标普500成份股的整体水平开始出现明显上升，且相关研究显示，QE1对亚洲新兴市场股市的提振作用达到了10.75％。

可见，美联储扩表大大影响了美国国内资产价格，同时其缩表的溢出效应之大也将令新兴市场难以“自保”。

如今，美股似乎成了高危对象。一方面，高估值是受到了新政府财政刺激预期的推动，包括万亿基建计划、金融去监管、减税，另一方面，特朗普在医改方面受到来自于国会方面的挫败，也令市场极度乐观的情绪受到了打击。这意味着，如果政策效力不及预期，美股可能出现重大回调。

对于美国债市而言，一旦缩表成真，收益率必定加速上行，一场债券抛售潮似乎难以避免。桥水基金创始人达里奥此前预计，债券三十年的大牛市可能已经见顶。

招商证券研究报告认为，从期限结构看，如果美联储通过到期停止再投资的方式缩表，对美国国债的中期影响或大于MBS。截至3月29日，美联储所持国债中有25.5％到期期限在10年以上，15.3％在5～10年内到期，49.4％在1～5年内到期，9.9％在1年内到期；MBS期限较长，仅有0.6％在5～10年内到期，其余均在10年以上。但是无法简单以到期规模来推断缩表的幅度，因为从历史情况看，即使退出了QE，美联储的资产端也将持有高比重的美国国债，而是否持有MBS则存在变数。

对于新兴市场而言，美联储缩表将可能是一场更为严峻的大考。刘亚欣认为，可以以2013年的“退出恐慌”作为对照样本——2013年6月19日，美联储前主席伯南克正式将退出QE提上议程，并建议2014年中旬退出QE。当时话音刚落，新兴市场就遭遇了疯狂的资金外流，资产价格受到严重冲击。

2013年4月~8月的“预缩表”期间，新兴市场的中位水平是本币对美元贬值9％、主权债券收益率上升2％、CDS(信用违约互换)息差上升0.5％，股票市场下跌5％。大部分新兴市场货币的贬值幅度在5％～10％，但各国差异很大。一般而言，经常项目逆差/GDP较高、储备/GDP较低、外债/外储比重较高、政府总债务率较高、整体宏观经济基础较弱的国家往往将受到更大冲击。

从加息到缩表，会否催生金融危机？

美联储确定货币政策将回归正常化。随着美国经济稳步增长，预计年内美联储仍将加息两次，未来需要密切关注美联储的前瞻指引。加息周期下，美联储缩表逐渐进入视线，市场对“缩表”的最终反应程度将取决于“缩表”的节奏，预计美联储可能最快在2017年底和2018年初进行缩表。随着加息周期确立，美国债券市场已出现拐点，预计债券市场的“熊市”仍将延续，直到流动性收紧带来经济增长出现逆转，或出现“压死骆驼的稻草”。流动性收紧的初期，由于货币的收紧相对有限和柔和，同时经济增长的强劲、企业业绩的提升、就业数据的向好、工资收入的抬升，对美国的股票市场和房地产市场仍然会起到提升作用。但随着累积效应的产生，经济的发展可能会出现逆转。逆转的“这一刻”什么时候到来，我们很难预估，但随着缩表的演进，“这一刻”到来的概率在加快。由于金融市场呈现动态非线性特征，甚至容易产生“蝴蝶效应”，若联储预期管理和操作稳妥，金融市场能以软着陆的方式实现平稳过度，否则将引发金融风暴。

美联储加息周期展开以及未来缩表的演进，全球流动性将呈现边际收紧，对新兴经济体增长前景将构成负面冲击，部分新兴经济体将面临资本流出、货币贬值压力加大、金融波动性上升的风险。短期外债率高、经常账户和财政 “双赤字”，以及资源型出口型经济体等受到冲击将较大，产生金融危机的概率较高。因此，全球资产配置方面，对美元相对敏感的大宗商品应保持相对警惕，“防风险”也需要放到更加重要的位置。

在美元流动收紧的条件下，国内货币政策未来将在美元流动性收紧和稳增长之间寻求平衡。3月份美联储宣布加息后，中国央行也随之提高逆回购和MLF中标利率10个基点，显然，中国央行也已经跟随美联储的步伐，货币政策已经由稳中偏松转为中性。货币政策的转向对资金密集型的资产市场将会产生压力。

由于中国的经济增长并不像美国一样已经处于复苏阶段，目前中国经济仍然处于依赖逆周期的宏观政策维系的适度增长（见潘向东著《真实繁荣》），这就决定了中国的货币政策不可能与美联储一样进行趋势性的收紧，只能是寻找新的平衡点，并在此平衡点上兼顾经济增长和外汇市场的变化。其最终的结果就是：货币政策维持中性以兼顾增长，人民币兑美元适度的贬值。人民币未来存在贬值压力，需要避免汇率市场的非理性波动，更需要中国央行对人民币汇率进行预期管理和加强对国际资本流动宏观审慎管理，以缓冲贬值冲击。

货币政策回归中性，同时人民币有一定的贬值压力，这对依赖流动性宽裕的资本市场并非是好消息。但同时经济增长也不至于失速，防范金融风险放在更加重要的位置，这就决定了国内并不会出现大的风险。在这样的环境下，资本市场将更多是在震荡中寻找机会。但假若未来美国经济的发展出现逆转，或者出现“压死骆驼的稻草”，中国的资本市场预计也将承压。

2017年3月16日，美联储再次宣布加息25个基点，联邦基金利率目标区间上调至0.75%~1%的水平，这是3个月以来美联储的第二次加息，也是10年来第三次加息。由于较为充分的市场预期，16日加息的靴子落地以后，美元指数出现回调。消息宣布当天美元指数一度下跌至100.2705，此后美元指数进一步下跌，至21日跌破100，跌至99.7274。股市方面，联储加息落地后明显回暖，此前承压严重的新兴市场股市大幅上扬，MSCI指数次日大涨2.09%，明显超出发达市场；标普500在15日当日累计上涨近1%，但随后有所回落。债市方面，10年期美债收益率迅速下跌至2.50%，当日跌幅达到3.5%；全球各主要国家债市收益率在15日当天开始均出现小幅回落。市场当天的反应可以说“似乎美联储进行了减息”。出现这一反应，主要是美联储当天的加息声明让市场“想象无限”：1、之前市场普遍预期今年将至少加息三次，当天的声明却是最多三次；2、通胀目标由2月份的“低于2%长期目标”转变为“接近2%长期目标水平”；3、由2月份美联储密切关注通胀目标改为关注对称通胀目标。

但美联储在2017年4月5日公布的3月会议记录显示，只要经济数据保持强劲，美联储就应在今年晚些时候采取措施，开始缩减规模达4.5万亿美元的资产负债表，并且重申渐进加息的展望。假若加息只是提升市场利率，在经济向好、流动性充裕的条件下，投资收益率或资产回报率的抬升完全可以忽略利率提升的影响，但缩表却不同，将直接导致美元流动性的收紧。

美元流动性的收紧，冲击最大的是过去曾经活跃的新兴经济体。上个世纪60-70年代最为活跃、发展较为迅速的拉美经济体，到了80年代，随着美元流动性收紧，资金从拉美经济体流出，随之变爆发了拉美债务危机和货币危机，整个80年代成为拉美“失去的十年”。上个世纪90年代中后期，随着美元流动性的收紧，全球出现墨西哥金融危机、东南亚金融危机、俄罗斯三次金融危机、巴西货币危机、阿根廷债务危机。

尽管纽约联邦储备银行2017年4月6日在一份预测中说，美联储所持4.5万亿美元债券的缩减幅度可能不如预期大，到2021年底可能“正常化”至2.8万亿美元左右，但不可否认的是美元流动性将朝着收紧的方向运行，而且也很难预测会否对市场产生累积效应，出现“压死骆驼的稻草”。未来美联储加息路径将如何怎样？从加息到缩表又将如何演绎？所谓“牵一发而动全身”，随着美联储货币政策正常化的回归，又会对全球经济前景产生怎样的影响？

在美元流动性收紧的条件下，假若国内货币政策依然维持宽松，那么未来人民币贬值的压力将加大；假若国内货币政策跟随美联储朝着偏紧的方向，那么国内稳增长的压力又将显现。国内货币政策未来将如何在美元流动性收紧和稳增长之间平衡？对中国的国内资产市场又将产生什么样的影响？这都值得我们去探讨。

一、美联储确定货币政策将回归正常化

美国经济基本面支撑加息

自2016年下半年至今，美国经济复苏势头良好，劳动力市场、通货膨胀、金融市场均表现良好，经济基本面支持渐进加息。今年3月，美国失业率降至4.5%的10年来低位，2月份CPI同比高达2.7%，创2012年3月以来最大涨幅。核心CPI同比增长2.2%，已经连续15个月保持高于2%水平。3月ISM制造业PMI指数为57.2，印证经济景气良好。与此同时，美国的金融市场表现也支持经济复苏，长期国债和房地产按揭利率随货币利率上涨，但仍处于历史地位；股票市场表现良好，尤其是金融部门的股指大幅上升；银行资产充足率和流动性缓冲较为充足。美联储表示，目前的经济形势符合去年12月的预期，今年与明年GDP增幅的预期中值为2.1%，长期失业率的预期中值将从此前的4.8%下降至4.7%。预计未来美国经济活动仍将温和扩张，劳动力市场仍有向好的基础，通胀率近几个季度显著上行，未来更加接近2%的长期目标。根据美联储发布的联邦基金利率预测中值，美联储官员预计今明两年将各加息3次，与美联储去年12月公布的预测一致。因此市场普遍认为，美联储年内还将加息两次。其中，在6月、9月或12月的议息会议上加息可能性较大。同时，美联储再次强调未来的加息仍将是“渐进式”的。

美联储货币政策是随着美国经济复苏情况调整的。2007年金融危机以后，美联储利用低利率和量化宽松政策的组合以刺激经济。至2009年美国的各项经济数据均出现不同程度的好转，2009年第三季度美国的经济增长速度开始由负转正，美国的季调失业率爬升至2009年10月的10%以后也开始一路下滑；同时，CPI在连续8个月为负以后也从2009年11月首次由负转正，季调CPI同比增长1.9%。随后美国的GDP一路上涨，失业率出现明显的下降趋势，CPI虽然波动较大但也有所好转；美联储开始酝酿退出非常规货币政策，从2014年1月开始，美联储开始减少资产购买规模，至2014年10月，美联储宣布正式退出资产购买计划。

量化宽松政策的退出在短期内确实对经济形成了一定的冲击，但由于2015年美国的经济复苏形势比较明朗，要求美联储调节常规货币政策工具以满足经济发展需要。2015年美国经济实现了2.6%的增长，同年11月美国的季调失业率已下降至5%，季调CPI当月同比增长0.4%，通货膨胀水平也有所回升，为经济危机以来的第一次加息打下基础，2015年12月16日，美联储宣布将联邦基金利率上调25个基点到0.25%至0.5%的水平，也标志着美国步入加息周期的开始。2016年美国经济形势进一步好转，失业率于2016年11月下降至4.6%，与危机前的失业水平差别不大，同时通货膨胀情况也出现明显的上升趋势，在此基础上，2016年12月15日，美联储第二次宣布加息25个基点，将联邦基金利率目标范围上调至 0.5%-0.75%。

危机中的美联储到底释放了多少货币

起始于2007年的次贷危机对美国及至全球的金融市场稳定以及宏观经济发展造成了极大影响。为了应对此次危机，美联储主要分别通过实行降息和量化宽松政策以试图缓解金融市场和经济发展的压力。从2007年9月开始，美联储开启了危机中的降息时代，联邦基金目标利率从2006年6月的5.25%一路降至2008年12月0.25%，该利率一直维持至2015年12月。

与此同时，出于稳定信贷市场、缓解财政紧张局面以及刺激经济等目的，美联储于2008年11月正式开始实施第一轮量化宽松政策，此后，美联储又分别于2010年11月、2012年9月实施了两轮轮量化宽松政策，三轮量化宽松政策共购买资产约3.9万亿美元，美联储的资产负债表规模也随之大幅扩张至4.5万亿美元，而在2007年底该规模还不足1万亿美元；直至2014年10月，美联储才宣布结束资产购买计划，至此正式退出量化宽松政策。

美联储应对危机所实行的货币政策释放了大量的流动性，货币供应量大幅扩张，这对于稳定金融体系、刺激经济以及缓解就业等问题确实起到了一定的作用，但是随着美国经济的逐步复苏，通胀和就业情况的变化发展，危机后的货币政策已经难以适应宏观经济需要，美联储开始寻求逐渐调整甚至退出宽松的货币政策。

从加息到“缩表”的未来演进

随着美国的经济逐渐回归复苏，美联储开始寻求货币政策回归正常化，2014年9月17日，美联储发布了《Policy Normalization Principles and Plans》的报告，指出了货币政策回归正常化的路径为先加息、后收缩资产负债表。2016年初，耶伦表示“美联储将在利率略微升高之后启动缩表进程”，随后在2016年5月纽约联储宣布将出售国债不超过2.5亿美元、MBS不超过1.5亿美元，被作为美联储缩表的小额测试性操作。2017年初，美联储“缩表”逐渐进入视线。一些美联储官员开始认为美联储应该开始考虑将“缩表”提上日程。

此次3月加息后，美联储主席耶伦表示，尚未就缩减资产负债表做决定，将按可预见的方式循序渐进缩表。4月6日美联储公布的3月FOMC会议纪要再次提到缩减资产规模会是渐进的且可预测的，与会者基本倾向于将依据经济以及金融情况放缓或完全停止美联储所持国债和MBS的再投资速度。

目前对于缩表的日程主要有两种看法，一是在具备一定利率基础的情况下，及早渐进的进行缩表，即于2017年底开始缩表；二是将缩表事宜留给下一任美联储官员进行，目前货币政策正常化仅依靠加息，即将缩表日程推到2018年以后。2017年4月6日，美联储公布的3月FOMC会议纪要中提到“今年晚些时候”对再投资政策进行调整可能是合适的。同时考虑到2017年仍有两次加息预期，利率调整可以为缩表提供一定的基础，使缩表温和进行，减小对市场的冲击。

缩表减少的是基础货币，美联储可通过持有到期或减少到期资产再投资规模进行缩表，其方式相对温和缓慢；也可直接抛售所持债券（国债和MBS为主）方式进行，此方式相对激进。2016年5月17日，纽约联储就曾宣布出售不超过4亿美元的美国国债和MBS。从13年宣布将退出量化宽松之后对金融市场造成了反复的冲击来看，美联储初始缩表阶段若选择先以较为温和的停止到期资产再投资方式进行，引导非常规货币手段即将结束的预期，将更有利于以维持金融市场的相对平稳。

美联储在《Policy Normalization Principles and Plans》的报告中指出，将以停止到期资产再投资的方式减持债券，而不会直接抛售MBS，即将主要依靠被动缩表，但鉴于美国国债到期过于集中（美联储2019年到期国债中，将近七成集中于2、5、8、11月当中），另一方面，当美联储停止国债到期再投资时，财政部将向社会公开发行国债弥补资金缺口，美联储对控制国债到期再投资对市场的影响将有限。这些都可能将加大以停止国债到期再投资方式缩表的难度。长期来看，在停止资产到期再投资后多年，不无可能进行直接抛售债券。

在美联储4.5万亿美元的资产负债表中，证券持有规模达到4.25万亿美元，其中包括2.46万亿美元的国债、1.78万亿美元的MBS以及0.013万亿美元的联邦机构债券。由于联邦机构债券规模过小，而MBS的到期期限多为5年以上，所以如果短期内美联储缩表主要依靠停止到期资产再投资方式进行缩表，应主要依靠停止国债到期再投资。美联储持有国债中期限为1-5年的约占比50%左右，1年以内到期的国债约为0.2万亿美元，即若2017年底开始缩表，规模为0.2万亿美元左右，而国债期限结构同时也决定后5年每年缩表的规模也将有限，所以如果按被动方式进行缩表，美联储缩表将是一个较为长期的过程。

“缩表”对国债收益率的上行压力

美联储缩表是货币政策回归正常化的必经之路，特别是由于4.5万亿美元的庞大的资产负债表规模，加大了美联储的资产管理难度，也推升了财务风险，进而成为金融市场稳定的隐患因素，因而美联储缩表有助于其维护金融市场的稳定以及提高货币政策的灵活性。但另一方面，缩表也伴随着一定的风险。金融危机以后的量化宽松政策在带来美联储资产负债表规模快速扩张的同时，也对各国的国债收益率产生了直接的影响。据BIS统计，金融危机以来，三轮量化宽松政策均压低美国10年期国债收益率水平，累积效应在100BP以上。同时，对亚洲新兴市场具有联动效应。美国10年期国债收益率每下降35BP，新兴市场国家将下降约三分之一BP。若美联储开启缩表进程，将可能对各国尤其是美国的国债收益率直接产生上行压力。特别是在缩表前期，在美国经济明显好转的背景下，缩表使美联储债券持有规模减少，将直接带动美国国债收益率的上行，而美国货币政策的调整也将带动其他国家、尤其是新兴国家的国债收益率回升。而缩表后期，随着市场预期的变化，加之缩表对经济的影响的局限，国债收益率上行的压力将逐渐减弱。但是考虑到美联储庞大的资产负债表规模，以及渐进的可预测的缩表方式，本轮缩表可能是一个较为长期的过程，所以国债收益率的上行期持续时间可能也会较长。

全球流动性拐点将至

随着美国经济的复苏，作为 “央行的央行”，美联储货币政策的一举一动必然会影响到全球货币政策倾向。在美联储加息当日，香港金管局宣布，将贴现窗基准利率上调0.25%至1.25%。中国央行也提高逆回购和MLF中标利率10个基点，这是自1月底、2月初之后的再次上调。虽然此次美联储加息期间日本央行和欧洲央行宣布维持目前利率水平，但自去年以来欧洲央行已将缩减QE规模提上议程，日本央行也在2016年底释放近十年来的首次货币紧缩信号。随着美联储加息周期展开，全球流动性也将呈现边际收紧。

近日央行行长周小川在3月26日博鳌亚洲论坛也表示，在实施多年量化宽松货币政策之后，本轮政策周期已经接近尾声，即货币政策不再像过去那样宽松。为应对金融危机，中国自2008年9月起实施适度宽松的货币政策。2010年下半年，中央经济工作会议召开，宣布回到稳健的货币政策。但考虑到全球经济仍复苏乏力，欧洲又发生了主权债危机，其他国家也面临着挑战，因此，中国央行采取了渐进的方式向稳健的货币政策回归。现阶段，包括日本在内的各国央行依然面临着许多挑战。但大方向上，大家都意识到了货币政策所面临的局限，是时候考虑如何以及何时退出量化宽松的问题了。周行长的讲话再次强调了今年货币政策“稳健中性”的基调。事实上，从2016年8月份开始，央行就开始调整了公开市场操作策略，“锁短放长”抬升短端利率，提高金融机构短期借贷成本。目前外部环境面临着美国加息周期，内部环境下，“去杠杆”、“挤泡沫”和“防风险”仍为主旋律。央行当前的货币政策操作也基本保持了总体稳健、注重宏观审慎监管、保持市场流动性紧平衡的特征。

美元升值周期下的债务风险在加剧

首先，2008年金融危机以来，美国政府债务规模一路扩张，截至2017年3月美国政府的债务规模已逼近20万亿美元，利息负担沉重，低利率可以减轻美国政府的债务负担，但加息则会使美国债务问题更加严重，债务风险也随之加大。其次，美国的国债风险将直接影响其他国家持有美国国债的意愿，2016年1-9月份各国中央银行净卖出美国国债规模达3931亿美元，抛售规模创出新纪录；另外，美国政府的财政收入有一部分来自于美联储的利润收入，加息对于美联储的收入也将造成打击，这两方面将会直接影响美国政府的财政收入。在特朗普新政的背景下，基建等计划的推行将加大财政支出规模，收入受限而支出加大将进一步加重美国债务负担，而债务规模的加大以及经济基本面的回归又将反向加大美国加息的压力。因此，财政政策受到政治博弈等因素的影响，可能会对加息路径产生扰动。

美元升值周期下，也将加重世界上拥有较大美元债务规模国家的债务负担。根据IMF预测，2017年，全球经济将面临更加沉重的债务风险压力，其中2017年发达经济体总债务为51.88万亿美元，占全球债务总量的77.08%；发达经济体总体负债率为108.14%，并将连续第7年高于100%的技术破产线。新兴市场高速的债务增长也埋下严重隐患。根据IMF的预测，2017年新兴市场总债务为15.43万亿美元，同比增长高达11.82%。新兴市场债务占全球总债务的比例为22.92%，同比上升1.10个百分点。此外，新兴市场总体负债率为48.89%，同比上升1.72个百分点，增速也高于发达经济体。短期来看，发达经济体将承受巨大的债务压力，爆发债务危机的概率较高；而中长期来看，新兴市场的债务风险正在迅速膨胀。

近年来美国的低利率政策刺激那些具有借贷约束的国家大规模在国际市场上借贷美元，而随着美元步入强势周期，将会加剧许多以美元计价的新兴经济体的海外债务风险，推升全球债务负担和融资成本。据IMF统计，在2008年金融危机后，随着新兴市场大企业利用离岸子公司通过在离岸市场所发行的债券、跨境外币贷款来进行资金套利交易，新兴市场的非金融类企业的海外发债规模出现了急剧飙升。根据国际金融协会测算，2014年至2018年，所有新兴国家需要展期的企业债务将达到1.68 万亿美元，其中约30%以美元计价，随着美元进入升值通道，将显著抬升新兴经济体债券展期成本，进而令债务风险也随之升温。

部分新兴经济体增长前景也会因美联储货币政策正常化的回归而受到影响，资本流出、货币贬值压力加大、金融波动性风险上升，特别是以下三类经济体则更易受到冲击：一是高杠杆率特别是短期外债率高的国家。二是经常账户和财政 “双赤字”国家，其债务累计程度较高，抵御外部冲击能力较弱，进而发生危机的概率较大。三是资源型出口国家。美元进入周期性上升通道，将对以美元计价的大宗商品构成冲击，从而令依赖资源生产经济体的脆弱性大幅上升。

二、“布雷顿森林体系”解体后的美元如何冲击全球

上个世纪70年代“布雷顿森林体系”解体之后，假若美元流动性处于收紧，美元指数出现持续上升，均会给国际上其他国家与地区带来严重的冲击。1980年代初期，美联储主席沃克大幅提高联邦基准利率，以应对当时国内的通胀，美元指数随之从90上升至130左右，升值幅度高达45%。随之美元大幅升值，1970年代大量借入廉价美元的阿根廷等拉美国家无力偿还债务，爆发拉美金融危机。而后经历了长期贬值后，进入1990年代后半期开始，随之美国新经济的兴起，经济繁荣推动股市暴涨，美元资产回报率的提高吸引资金大量回流美国。美元指数从80上涨到120左右。伴随着美元升值，1996、1997、1999、2000与2001年，先后有墨西哥、东南亚国家、巴西、俄罗斯与阿根廷陷入了资金外流、货币贬值、无力偿还债务的局面，新兴经济体中的金融危机不断。最近一次则是美元指数在2009-2010年的反弹，再次引爆了欧债危机。由于美元的国际货币地位，美国每一次加息都牵动着各国的神经，这里以20世纪80年代初和90世纪中期两次加息为例进行分析。

20世纪80年代初的加息

在20世纪70年代的滞涨中，欧美国家的低利率促使资本大量流出，在此背景下拉美国家为了发展经济大力在国际市场上举借债务。1973 年拉美外债总额为269.74亿美元，至1982 年债务危机爆发，整个地区的外债总额增至3268亿美元，十年时间增加了将近11 倍。墨西哥经济年均增长率从1970年的6.5%到1979年9.2%，经济高速增长背后，债务总额从1970年初期50亿美元大幅飙升至1982年876亿美元，其债务总额增长近20倍，远超GDP增速，并且债务余额占GDP超六成。1975 年其资本项目流入规模仅为16.5 亿美元，资金流入墨西哥的规模不断上升，到1981 年资金流入规模已达到266 亿美元。但是在美国不断收紧货币政策背景下，拉美这种依靠巨额资金流入来弥补对外收支失衡和维系经济稿增长的模式不可持续。

20世纪70年代的滞涨对欧美国家的经济增长造成了极大打击，因此20世纪七八十年代美国的货币政策目标以抑制通货膨胀为主。80年代初，里根政府减税助推经济复苏，1981年通胀率攀升至13.5%。保罗·沃尔克就任美联储主席后，坚持紧缩的货币政策以达到反通胀目标，联邦基金利率从1979年初的10%左右最高飙升至1981年7月22日的22.36%，到1982年联邦基金利率仍保持在10%的高位水平。1983年3月至1984年8月，基准利率从8.5%上调至11.5%，在此期间，美元指数上涨17%，黄金价格下跌15%，美国十年期国债收益率上涨25%，股市上涨10%。

美国高强度的货币政策紧缩，一方面大大增加了拉美国家的债务负担，同时美元走强也对大宗商品价格造成打击，使大宗商品的主要出口国——拉美国家出口减少，国际收支急剧恶化，还债基础不复存在；美联储的持续加息则更是进一步引致拉美国家从资本净流入国家转变为资本净流出国家。墨西哥1982 年宣布债务违约后，当年资金流入规模迅速下降至99 亿美元，1983 年资金流入规模仅为13 亿美元，1985年更是出现了资金净流出。美联储紧缩货币政策成为“压垮骆驼的最后一根稻草”。

长期以来，拉美各国多采取钉住美元的固定汇率制。1999 年巴西金融危机发生前，实行长达52 年之久的“雷亚尔计划”更是典型的固定汇率制。八十年代的债务危机后，在强美元周期中，墨西哥比索、巴西雷亚尔大幅贬值，其中美元兑墨西哥比索自1980年0.0228一路攀升至1989年2.2980。

美联储紧缩货币政策是引爆拉美债务危机和货币危机的重要导火索。拉美经济由于外债杠杆率过高，短期债务规模在危机前快速上升。一旦面临美联储货币政策收紧，国际资本流动方向发生逆转，拉美国家因为长期国际收支入不敷出，债务违约和货币风暴随即出现。

20世纪90年代中期的加息

广场协议后，日元的升值牺牲了日本的贸易，也成就了东南亚经济的奇迹。同时期美国实行宽松的货币政策，联邦基金目标利率从1989年5月的9.8125%一路降至1992年9月的3%，高增长以及宽松的外币环境使得亚洲国家成为主要的资本流入国。然而，进入90年代初，这些东南亚国家国际竞争力已经明显下降，在本币明显被高估的情形下，许多经济体仍固守固定汇率制度。加之部分东南亚国家在80年代末开始不合时宜地放松资本管制，使得大量投机资本进入原本脆弱的资本市场和房地产领域，从而为后来的金融危机埋下隐患。

随着美国经济开始加速发展，美联储为了调节过高的通货膨胀而屡次加息，从1994年2月开始，联邦基金目标利率连续7次上调至1995年2月的6%，并且长期维持在5%以上。同时，日本仍然奉行低利率政策，在催生地产泡沫同时，也为短期外汇套利投资者提供了时机。

随着美元进入强势周期，热钱纷纷回流美国，至1997年底部分亚洲国家已成为资本净流出国家，同时东南亚经济体由于经济结构不合理、贸易条件恶化、金融体系不完善以及债务等原因，至90年代中期亚洲国家的内部经济发展已出现较大问题，引爆了亚洲金融危机。在以索罗斯为首的国际对冲基金攻击下，泰铢首先崩溃，随后菲律宾比索、印尼盾、马来西亚林吉特、新加坡元等一一失守。

1997年7月至1998年1月仅半年时间，东南亚绝大多数国家和地区的货币贬值幅度高达30%～50%，最高的印尼盾贬值达70%以上。货币大幅贬值从根本上恶化了这些经济体的货币环境，导致通胀高企，经济政治动荡。危机期间，这些国家和地区的股市跌幅达30%～60%，大量资本从金融领域和实体领域撤离东南亚，产业萎缩严重。

起始于东南亚的金融危机后期向亚洲各经济体广泛扩散，1997年12月13日，韩元对美元的汇率从800点跌至创纪录的1737.60∶1。经济危机也冲击了日本金融业，日元贬值的趋势进一步恶化，从1997年6月底的115JPY/USD跌至1998年4月初的133关口，后续更是加速下跌，一度接近150JPY/USD关口。

据估算，在这次金融危机中，仅汇市、股市下跌给东南亚同家和地区造成的经济损失就达1000亿美元以上。在危机影响最深的1998年，整个东南亚的实际GDP收缩了7.4%，一些经济体如印尼、泰国、马来西亚在这场危机后的10年中，其经济增长从未超过危机前10年的平均水平。

同期，俄罗斯也未能独善其身，1998年俄罗斯大笔债务陆续到期，当年俄国财政赤字连续第三年大幅扩张，对内和对外债务问题严峻，其中外债占国民总收入从1992年的17.2%飙升至1999年的93%，且短期债务占比较高。当亚洲金融危机击垮韩国后，外资的恐慌情绪加剧，占俄罗斯金融市场交易比例较高的韩资大量撤回。

同时俄罗斯政局动荡和议会修改政府的私有化政策更是加剧资本大量抽出以及抛售风潮，俄罗斯股市暴跌，卢布一度贬值50%，国内银行挤兑潮，金融市场和实体经济遭受重创，当时全球最大的对冲基金之一，长期资本也在危机中倒闭。

此外，与美元挂钩的巴西在俄罗斯危机发生不久后，也受到了货币危机的冲击。1998年8月至9月短短时间内资金净流出就达到250亿美元，在巴西政府被迫采取浮动汇率制度后，巴西雷亚尔不断贬值，通胀肆虐，1999年巴西陷入更加严重的经济衰退。

三、美元流动性收紧对中国资产市场的影响

随着美国经济稳步增长，预计今年年内美联储仍将加息两次，并遵循“渐进式”的加息路线，未来需要密切关注美联储的前瞻指引。加息周期下，美联储缩表逐渐进入视线，今年要开始关注联储“缩表”的可能性，而市场对“缩表”的最终反应程度将取决于“缩表”的节奏。2016年5月17日，纽约联储曾宣布出售不超过4亿美元的国债和MBS，进行“压力测试”。

金融市场由此承压，除了美债和黄金显著调整外，其他金融资产受影响偏低。此次3月加息后，美联储主席耶伦表示，尚未就缩减资产负债表做决定，将按可预见的方式循序渐进缩表。考虑到2017年仍有两次加息预期，利率调整可以为缩表提供一定的基础，而及早进行可以为缩表提供较为充足的时间，使缩表温和进行，以减小对市场的冲击；同时，考虑到缩表也可以作为加息的补充，以应对特朗普新政的不确定性等问题，预计美联储有可能最快在2017年底和2018年初进行缩表。届时“缩表”将大概率抬升美国国债收益率中枢。

加息周期的确立，美国债券市场就已经出现拐点，随着未来缩表带来的流动性偏紧，债券市场的“熊市”预计仍将延续，直到流动性收紧带来经济增长出现逆转，或者出现“压死骆驼的稻草”。流动性收紧的初期，由于货币的收紧相对有限和柔和，同时经济增长的强劲、企业业绩的提升、就业数据的向好、工资收入的抬升，对美国的股票市场和房地产市场而言，仍然会起到提升的作用，但随着累积效应的产生，经济的发展可能会出现逆转，或者出现“压死骆驼的稻草”，那时的美国股票市场或房地产市场也将出现逆转。逆转的“这一刻”什么时候到来，我们很难预估，但随着缩表的演进，“这一刻”到来的概率在加快。

由于金融市场呈现动态非线性特征，甚至容易产生“蝴蝶效应”，若联储预期管理和操作稳妥，金融市场能以软着陆的方式实现平稳过度，否则将引发金融风暴。

作为“央行的央行”，美联储货币政策的一举一动必然会影响到全球货币政策倾向。随着美联储加息周期展开，以及未来缩表的演进，全球流动性将呈现边际收紧。以史为鉴，美国加息向来不单是经济政策的调整，对于全球经济和金融市场的发展走势将产生直接或者间接的冲击。从长期来看，美元指数长期上升趋势确立。

随着美元资产的回报率提升，资金回流美国，部分新兴经济体将面临资本流出、货币贬值压力加大、金融波动性上升的风险。与此同时，随着美元步入强势周期，将会加剧许多以美元计价的新兴经济体的海外债务风险，推升全球债务负担和融资成本。美国货币政策收紧及美元的走强，将对部分新兴经济体增长前景构成负面冲击，短期外债率高、经常账户和财政“双赤字”国家，以及资源型出口型经济体等受到冲击将较大，产生金融危机的概率较高。

因此，在做全球资产配置的时候，包括对美元相对敏感的大宗商品，都需要保持相对警惕，“防风险”需要放到更加重要的位置。

在美元流动性收紧的条件下，假若国内货币政策依然维持宽松，那么未来人民币贬值的压力将加大；假若国内货币政策跟随美联储朝着偏紧的方向，那么国内稳增长的压力又将显现。国内货币政策未来将如何在美元流动性收紧和稳增长之间平衡？

2017年3月20日美联储宣布加息后，中国央行也随之提高逆回购和MLF中标利率10个基点，这是自1月底、2月初之后的再次上调。很显然，中国央行也已经跟随美联储的步伐，货币政策已经由过去的稳中偏松转为中性。货币政策的转向对资金密集型的资产市场也会产生压力。

由于中国的经济增长并不像美国一样已经处于复苏阶段，目前中国经济仍然处于依赖逆周期的宏观政策维系的适度增长（见潘向东著《真实繁荣》），这就决定了中国的货币政策不可能与美联储一样进行趋势性的收紧，只能是寻找新的平衡点，在这平衡点上兼顾经济增长和外汇市场的变化。其最终的结果就是：货币政策维持中性以兼顾增长，人民币兑美元适度的贬值。当然人民币未来有贬值压力的存在，那么就需要避免汇率市场的非理性波动，这就需要中国央行对人民币汇率进行预期管理和加强对国际资本流动宏观审慎管理，以缓冲人民币贬值的冲击影响。

既然货币政策回归中性，人民币汇率有一定的贬值压力，这对依赖流动性宽裕的资本市场而言显然不是什么好消息。但同时经济增长也不至于失速，防范金融风险放在更加重要的位置，这就决定了国内并不会出现大的风险。在这样的环境下，资本市场将更多是在震荡中寻找机会。但假若未来美国经济的发展出现逆转，或者出现“压死骆驼的稻草”，中国的资本市场预计也将承压。

作者简介：潘向东为银河证券首席经济学家，中国首席经济学家论坛理事

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