资智通鉴
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本期邀请的嘉宾是目前国内证券行业策略研究领域的另一位大咖级人物：张忆东，兴业证券研究所副所长、全球首席策略分析师、复旦大学经济学院研究生专业学位校外兼职导师，曾获得“《新财富》最佳分析师”策略研究领域第一名等策略研究领域的荣誉，是新财富、水晶球、金牛奖、第一财经、IAMAC奖的“全满贯”第一，三次获“新财富”策略第一。
同样是有以中资公司为主的市场，相对A股，隔壁港股今年的表现要好出一大截。恒生指数今年已经连续5个多月上涨，累计涨幅超过17%，其中腾讯控股涨逾50%。为什么市场间会出现如此分化，港股未来能否继续靓丽表现，应当如何进行全球配置，这些都是投资者们迫切想要知道答案的问题。
本次对话，由券商中国记者对话兴业证券张忆东老师，让这位全球资产配置领域的专家带我们走近港股市场，听听他对港股市场的精彩观点与个人研究心得的分享。
张忆东此次接受记者专访谈到的热点话题较多，我们将通过上下两期与您分享他的精彩观点。
核心观点：
1、全球进入低增长、低通胀和低货币扩张“三低”阶段，必须优选资产，要关注性价比、关注各个区域的核心资产。
2、港股是最便宜的中国资产，海外投资者2011年后对中国经济比较悲观，因此给予中国资产一个非常低的估值。伴随成为共同市场，北水南下、西水东进，增量资金不断，港股未来有望进入牛市主升浪。
3、经济下台阶后，各个行业赢家通吃、强者恒强，港股受益中国经济优胜劣汰的新阶段，港股大牛市有基本面驱动。
4、港交所准备推出创新板、对一些制度进行优化，未来可以把代表中国经济转型升级最具活力的行业龙头纳入，确认了牛市主升浪的开始。
5、尽量不要自己去投资港股，可以通过ETF或者一些比较好的主动管理型基金参与。自己投资的话，也可以定期定投港股里一些中国最有代表性的伟大公司。
以下为访谈文字实录（上篇）：
1、券商中国记者：您长期以来对全球资本市场都有很深入的研究，第一个问题想请您谈一谈现阶段应该如何进行全球资产配置？
张忆东：现在全球开始有一个新的变化，这个变化就是流动性的大拐点已经开始出现了。这和08年次贷危机后很不一样，过去八年左右全球是一个超级大宽松，资产配置上反映出来的是超级大泡沫，无论是你看哪个海外的股市、楼市，包括我们自己的楼市，还有像我们15年的那一轮水牛行情。但是从2016年开始，全球央行随着美联储加息慢慢开始转向英派，整个货币政策的超级大宽松阶段告一段落，所以全球资产配置就有了新的逻辑。从以前的这种超级大宽松变成了什么呢？那就是三低阶段的优选资产。
哪三低呢？就是全球进入到低增长、低通胀以及低货币扩张。在三低阶段下面整个市场的资产泡沫还是比较大，所以在这时只能是优选更好的核心资产。现在的三低虽然低增长，但它不是危机；低通胀它也不是严重的通缩；而低货币扩张，它其实也不是那种非常疯狂地收紧流动性。
虽然从2015年底起，美联储就开始缓慢地收紧流动性，包括最近一次议息会议上讲到了缩表，但这个进程其实都比较缓慢，因为全球低通胀、低增长的情况下，按理说是不该收紧流动性的。然而过去七、八年资产泡沫太大了，以至于贫富差距又拉大了，所以就出现了英国脱欧、美国特朗普上台，资产泡沫引发的贫富差距引发了一系列社会和政治问题，所以经济政策不可能再回到大放水的时代。
低货币扩张的阶段又面对的是各种资产其实都不算便宜，估值跟盈利的匹配度来看，你会发现很多资产性价比都不高了。所以不能笼统地去说哪一类质量好或者哪些国家好，而是要关注性价比、要关注各个地方、各个区域的核心资产。
2、券商中国记者：我们都知道张所长对于港股一直都非常推崇，请问您看好港股会进入牛市主升浪的理由主要有哪些？
张忆东：就像我刚才讲的，我是把港股放在全球资产配置的框架里面来思考，恰恰港股它是全球最便宜的中国资产。这个分为两句话，第一个说明它很便宜，便宜是硬道理。因为无论是港股PE、PB，还是分红率来看，估值都处于历史低位，与全球其它资产相比也是便宜的。
第二点，它又是最便宜的中国资产，港股跟A股比整体是便宜，港股长期以来又是一个欧美为代表的外资主导的、以中国大陆经济为基本面的一个离岸市场，在这样的市场上面，海外投资者2011年之后对中国经济都是比较悲观的，担心中国经济硬着陆，所以它就会给予中国资产一个非常低的估值，A股则不然，A股因为主要是境内的资金主导，境内资金对中国经济有信心，或者有其他因素，估值比港股要高得多。
为什么看好港股？因为便宜是硬道理，但是便宜并不代表说能够出牛市，为什么我在去年下半年就开始旗帜鲜明地提出港股进入了新牛市？牛市的原因是什么？向上的动力来自哪里？
来自两点，首先是港股成为了共同市场，以前它是个离岸市场，但是现在随着港股通总额度的取消，内地资金可以畅通无阻地通过港股通这样一个创新的、互联互通的渠道来便捷地进入到港股，水往低处走，第一个驱动力就来了。相信中国经济的那些中国机构投资者，包括保险甚至银行的委外资金，公募和私募，这些价值投资者开始先知先觉地进场，从而带动了港股估值中枢的提升，这是第一点，也就是北水南下。
第二点是西水东进，这也是为什么认为港股是一个牛市。牛市不同于熊市，熊市没有增量资金或是减量资金或是存量资金，资金不断撤出可能是市场不断下跌，存量博弈只是一个箱体震荡，牛市它一定是有增量资金。中资港股还有一个西水东进，2016年到现在，全球财富对于港股的配置比例是2008年以来的低点， 处于1998年、2008年那个海外资金配置港股的底部区域。刚才提到了因为此前外资对中国经济悲观，现在中国经济开始实现了一个L型软着陆。
2015年四季度中国名义GDP回落到了6%，很多人说中国经济会硬着陆，我开玩笑说不要去担心中国经济硬着陆，如果你用这个指标来看我们L型的一竖已经差不多了，已经差不多软着陆了。后面中国经济可能是实现了区间的波动、在一个低位运行，可能名义GDP就是6到10之间的波动，海外投资者慢慢也开始重新认知中国经济，它开始发现中国经济不是硬着陆的逻辑，而是类似于它们自己1980年代的那个逻辑。
那个逻辑是什么？就是经济下台阶之后，各个行业是赢家通吃，各行业加速优胜劣汰。所以在这样的一个情况下，龙头公司就开始率先走出独立的行情，它的盈利开始改善，可能经济啊还是在相对低位徘徊、比较平庸，甚至各个行业也是乏善可陈，但是各个行业的龙头，包括周期股、包括新经济、也包括这个消费型的行业，它都是赢家通吃、市占率的提升，就是龙头公司效率的改善、新模式的运用都会使得现在或者未来几年中国经济的格局不像硬着陆那种逻辑，而更像美国的80年代。
特别是沃尔克在80年代初把滞胀治理了以后，美国经济下台阶，下台阶以后它就是在一个区间里波动。那个时候比如说沃尔玛，沃尔玛从80年代是一骑绝尘，它的盈利和股价一路高歌猛进。那个时候你可以看到整个美国的消费是不行的，但是沃尔玛它是一个新的模式，它就是赢家通吃。包括可口可乐、宝洁等等，各个细分行业的龙头都体现出来赢家通吃和强者恒强的特征。
我们认为港股就恰恰最受益于中国经济优胜劣汰的新阶段。我们看HSI恒指其实只有50个公司，再加上国企指数HSCEI，国企指数是40家公司，这两个指数是有交叉的，整个就是六七十家公司，而这六七十家公司恰恰都是各行业的龙头，恰恰受益于中国经济的转型新阶段，就是经济在低位徘徊，行业竞争格局改善，行业龙头竞争力更加提升，恒指和国企指数，他们的企业盈利将会摆脱从2009年以来的一路下滑，2016年中期是个起点，我们当时认为港股是走一个大牛市，因为它是基本面驱动的。
从2009年到2016年是一路向下，2016年的港股HSI指数成分股的总体盈利是负增长的，但是之后就开始反转了，反转的原因就是刚才的我讲的整个中国经济发生了一个重大的变化，基本面的变化带来了海外投资者西水东进、先知先觉的配置型的资金发现必须要配一些中国资产，配置首先会是最便宜的中国资产就比如说港股，其次你可以看到其实不只是港股，连中概股、甚至是A股里面一些最好的公司也开始配了，所以这一轮港股的一个大牛市它不是反弹，而是有个基本面的驱动，从而引发了北水南下，加上西水东进，共同推动这轮港股的牛市。
而且我们认为，最新的一个变化，让我们更加确信这轮牛市的主升浪已经开始。港交所开始始对于自己的一些机制进行了优化，开始要准备推出创新板，而这个创新板其实就是参照纳斯达克，对于一些亏损公司，但是它又是新兴行业的龙头，比如像京东，或者同股不同权，有些股权结构比较独特，比如阿里巴巴这类公司。
未来港交所，就可以把这些代表着中国经济转型升级最具活力的行业的龙头纳入到香港交易所，从而实现港股对于中国转型升级的代表性进一步地提升，从而继续推进港股的超级牛市，所以我们认为现在只是港股牛市的开始，它只是修复了估值而已。从恒指18000点我们战略性看多，到现在涨到26000点，它的估值依然是便宜的，它只是实现了估值修复的第一步，然后我们还要看第二步、第三步，还有有一个从估值修复向业绩创新成长的阶段，所以我是从一个自上而下、或者说从中国自身的经济结构、以及海外的眼光，总体来看港股依然值得我们去看好。
3、券商中国记者：前面您提到了这轮港股的牛市，我们今年看到港股市场确实整体走势很强劲，但是市场内部有一些分化，港股通里的一些中资公司表现有些差强人意，甚至包括辉山乳业在内的一些公司成为沽空资金的目标，我想代表广大投资者向像您提一个问题，就是如果我想投资港股，在选股和防范风险上，你有些什么建议？
张忆东：千万不要自己去投资港股，这是我最大一个建议。但是你可以通过ETF或者一些比较好的主动管理型基金，一些有长期业绩证明这个基金是比较稳定的，它有比较强的团队去识别老千股、识别风险，对于这些基金无论是ETF还是主动管理型基金，投资者或可通过定期定额投资来参与相关投资机会。
我们讲为什么，就像刚才您提出的问题，今年港股一半是海水，一半是火焰。既有像大象的狂奔，比如说腾讯今年涨了50%，而腾讯占恒指的权重多达百分之十几，也就是说恒指今年以来上涨了17%，17个百分点里边的有6个百分点是腾讯创造的，但是还有很多股票，不只是辉山，辉山停牌了，港股通里跌百分之六七十的也是比比皆是，因为香港这个市场水很深，它的游戏规则跟A股是很不一样的。它的有些闪电配售、有些老千股，所以我并不建议A股的投资者，习惯了A股游戏规则的投资者贸然去投资港股，很可能血本无归，虽然是大牛市，但是恰恰呢害死人的就是大牛市，因为你没有找到窍门，这一次港股大牛跟历史上是很相似的。
港股一直是全球配置型的资金所主导的市场，它不是一个封闭的市场，它是一个全球配置的市场，这种市场上第一要务的就是价值投资，要从一个全球的角度、全球的眼光来看你所投资的股票性价比，而不是说只是与A股相比较，这是第一点。
第二点，港股有很多做空手段或者做空机制，它做空也一样能赚钱，不像A股只是单边做多来赚钱的，当然也有一些少量的衍生品。
第三点，港股依然是牛市，我说牛市的初期可能刚刚开始向牛市的主升浪走，在这样一个阶段下，中资虽然在增量资金上已经是占据主导，但是在存量的投资者结构里，依然是欧美资金占主导，欧美资金占了40%，而中资只占了14%，所以当海外投资者不认同一些个股，特别是一些业绩有可能造假、整个财务报表不透明的公司，他有可能会做空，做空的时候港股的流动性奇差，港股是有很强的流动性折价，反正大股票它有流动性溢价，大家在A股喜欢炒小、炒新、炒绚、炒妖，但是这一套在港股没办法。
所以我们讲在港股一定要有耐心，成功是熬出来的，要找到最好的好资产，我们所说的核心资产，就是各个行业有竞争力的，它的核心竞争力能够不断提升的，能够在市占率以及新的业务模式上面有创新或者有提升的，这些个股值得你长期持有，也就是说与核心资产共舞，反而不要去贸然地择时，这些是港股和A股很多不一样的地方，所以我就讲我们宁可能做那个定期定投、一些围绕着恒指或者说国企指数的ETF，如果你能够再做一些研究，你去研究那些比较成熟的一些基金经理。
当然我最后还有一个建议，如果你什么都不知道，不想买这个指数，那么我还有个建议，就是说至少三五年内你去定期定投中国最有代表性的伟大公司也是可以的。比如说腾讯，或者是像金融行业里面像平安或者招行，自己围绕着这些最牛的公司做定期定投在港股也是可以的。
（风险提示：市场观点将随各因素变化而动态调整，不构成投资者改变投资决策或选择具体产品的法律依据。基金有风险，投资需谨慎。）
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