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本期邀请的嘉宾是胡远川。胡远川现任合晟资产董事长兼总经理，主管公司的投资和研究，1995年入学清华大学化学系、2004年博士毕业后入职于兴业证券证券投资部，后任该部门总经理助理，2009年赴兴业证券研究所任副总经理。2011年创办上海合晟资产管理股份有限公司。
2016年底以来，全球经济逐渐企稳，国内经济指标回暖，但资本市场走势曲折，违约事件频频爆发。金融去杠杆的大环境下，无风险利率居高不下，未来资产该如何配置，债券市场又将何去何从？
核心观点：
1、全球经济整体触底反弹，未来半年到一年会延续向上趋势。中国经济在总需求改善和供给侧改革带动下有所好转，但尚未修复资产负债表，未来经济可能增速均衡。
2、短期国内经济比预期好一些，但已经过了名义GDP高点，货币政策偏稳健，去杠杆还未结束，但政策面有所好转，未来利率走势会是一个震荡过程，不会出现大幅上升或下行，利率和实际回报率会逐渐呈正相关。
3、债市经过半年多调整，目前隐含回报率已经非常不错。股市经过一轮上涨后，蓝筹股中的龙头板块目前还可适度配置，但由于估值提升，对价值投资者吸引力可能会下降；中小盘里的一些龙头板块经过调整后，逐渐出现一定机会。
4、行业周期性波动对信用债市场的影响较大。合晟资产更多是去发掘市场上信用在逐渐变好的企业。短期来看，相对看好供给侧改革取得一定成效的行业，如煤炭、钢铁、电解铝、有色、石油石化。
以下为访谈文字实录：
1、券商中国记者：大家好，今天我们非常荣幸邀请到了合晟资产董事长胡远川博士接受我们的采访。今天我们的话题主要围绕中国宏观经济和债市展开。
第一个问题，请胡博士谈谈您对当前全球宏观经济总体形势的看法，您对中国经济怎么看？中国经济从去年起有了企稳迹象，但业内还是有观点认为这种阶段性的反弹是2016年刺激的结果，未来仍然面临失速的风险，对此您又怎么看？
胡远川：谢谢主持人，首先来看一下全球经济。我们觉得其实大家都已经看到了，自去年开始全球经济整体是触底反弹，美国是最领先的，应该在2015年至2016年初，基本上就体现出了整体经济往上的走势；欧洲可能在今年初基本确认了一个底部，PMI也好、总产出也好，整个都上去了；欧洲中德国在整个危机中保持一直都不错；很明显日本现在的情况也是逐渐好转，所以整个发达经济体应该说在过去一年或者一年多前开始走向好转。
从目前情况看，美国已经进入了加息进程，而且开始进行缩表；欧洲虽然目前还没有缩表，但是很明显，很有可能它的国债再投资购买量会下降；日本也是很明显，它把国债再投资的量进行了适度收缩。目前经济呈现了一个特点，就是整个经济增速包括就业情况很好，但是价格因素是低于预期的。所以对各国央行来说，在货币政策方面会有点纠结，因为货币政策基本上以两个目标为主：第一个是币值稳定，就是价格；第二个是增加就业。目前整个阶段按照我们小川主席在上半年说的，全球宽松已经进入了一个尾部阶段，不能说马上结束，所以这肯定是经济好转带来货币政策收缩，目前价格还没有明显体现出来，说会有通货膨胀状况，所以属于收缩的初期。可见在未来的半年到一年，发达经济体经济应该还是往上的，我们觉得这块如果没有特别大的问题出现，趋势不太会发生变化。
对于国内来说，核心影响在于出口。从去年下半年以来，中国整个进出口的情况其实是好于市场预期的。虽然人民币在去年8月份以后相对于美元有过一个阶段的贬值，促进了出口，但在今年可能呈现出美元指数走弱、人民币走强的局面，对整个中国进出口来说有很大的拉动作用，这是整个经济形势对中国经济的影响。从中国经济内部来看，自2015年开始的一波房价上涨，对整个地产开工、基建方面都产生影响，这个影响在去年下半年达到一个比较高的水平。尤其去年下半年以来，以地产投资、汽车消费为主，加上海外经济的好转，对中国经济三驾马车产生了比较大的正面贡献。
那么体现为第一个是PPI很明显的上行，上行就意味着总需求在改善；中国政府本身进入供给侧改革，也带来了价格预期的改变，企业需求带动了去年三季度到今年二季度来经济的好转，那么面对未来，中国经济还是存在一些风险，相对于海外经济来说中国有些不一样的地方，核心还是经济的结构性问题，就是我们基建、房地产在经济中占比较高，最终消费占比还是比较低。
第二，我们整个经济一直以来存在整体投资回报率比较低的问题。海外经济体在过去两年在资产负债表和产能两方面都解决了这个问题，产能过剩情况不严重，核心是修复了整个经济的资产负债表。我们通过供给侧改革把产能这块问题解决，但是没有修复资产负债表，我们企业的整体投资回报率还是比较低，整个经济的杠杆比较高，僵尸企业还是存在，这也就是为什么中央金融工作会议提出，我们要去掉经济的杠杆，让一些僵尸企业能够从市场上退出。我觉得我们经济下一阶段主要目标就在这一块，在这样的背景下，经济可能增速整体比较均衡，不会出现大幅提升，但是目前大幅失速的可能也不是特别高，因为毕竟还是有一个延续的动能在，这是对中国经济的整体判断。
2、券商中国记者：第二个问题，拿债市来说，我们看到去年以来政策面的影响非常大，债市本身对利率非常敏感，而无风险利率在金融去杠杆的背景下有过一轮明显上行，那么您对国内资金面和利率走势作何展望？
胡远川：国内有很多固收研究的大拿，对于国内整体利率情况进行了展望，我觉得说的都是比较有道理的。
利率短期、中期和长期都是由不同因素决定的：从长期来看，是经济的基本面；那短期来看，更多的是一个阶段性的政策调控；那个中期可能货币政策和经济周期影响会大一点。从中长期来看，目前中国经济资产负债表还没有修复，在整个劳动力人口不足的情况下，现在技术进步又逐渐减缓，经济增速往下走应该是大趋势，所以在这个背景下增速不可能再提升，总需求也会大幅扩大。中长期来说利率不会处于特别高的水平，只能说是一个中等均衡水平，但是决定利率的还有一个影响因素，就是投资回报率还没有有效改善，所以很有可能整个中长期的利率、长端的利率上行的概率不大但也不会说是特别宽松，因为那会导致通货膨胀。
在去年10月、11月以后，整个利率受三波因素影响。第一波影响，大家在四季度看到了中国经济增速的明显好转；第二波影响实际是国海证券的事件，导致金融市场的信用崩塌；到了今年3月份，宏观经济在3月份，名义GDP明显在一个比较高的点位往下走的情况下，本来债市在4月初可能迎来一轮不错的行情，有可能很多人还是有一定信心的，但这个时候突然金融监管加强，有金融去杠杆，所以债市又下来了一波。
在目前环境下应该是三个因素叠加：第一，短期经济其实要比市场预期的要好一些，但是已经过了名义GDP增速最高点。第二，国内货币政策现在相对于海外来说，海外整体在收紧，我们的货币政策是跟随还是不跟随，年初相对来说偏稳健中性，到目前为止可能有点偏稳健，也就是保持流动性的稳定，保持利率的相对稳定。第三就是政策面情况，从目前了解到的情况或者说市场普遍反馈的情况，可能比4月份的时候要好一点，但是整个去杠杆应该还是没有完成，可能在同业这方面还有一些检查，应该来说对整体利率大幅下行会形成比较大的压制。因为我们将来经济有一个去杠杆，包括市场有一个去产能问题，所以整个收益率曲线非常平坦，短端利率和中长端利率是持平的状况，这是由于每个利率不同决定因素形成的。短期更多是考虑央行货币政策、监管的原因，中期的利率决定更多在于经济，所以我们觉得未来利率会是一个比较均衡的状况，不太会出现大幅上升或大幅下行。在这个震荡过程中，随着市场信心的逐渐恢复，利率和实际回报率应该会逐渐正相关。从目前情况来说可能是两个走势，要么是实体的资金成本会有所上行，要么就是资本市场利率小幅下行，但这两个差值在一个均衡的水平里面。
3、券商中国记者：第三个问题，从大类资产配置的角度来看，您觉得今年哪类资产会表现好一些。我们看到上半年到现在股市整体不错，以漂亮50为代表的A股市场表现还是可以的，您觉得与股市相比的话，债市现在的投资价值如何？
胡远川：股市跟债市，除了利率债以外，其实是企业的两个不同优先级的资产。债券更多是一个优先级的，股票是一个劣后级资产。股票整体是需要企业回报率的提升，企业回报率提升对信用债市场来说，它会导致信用风险的下降，但同时无风险利率上行会压制它利率的走弱，所以我们觉得在经济反弹比较好的情况下，股市相对来说会比较有吸引力。但是任何一个资产的配置过程中，其未来的回报率可能是更重要的一个决定因素，比如说一个趋势性的过程，那从目前情况来说，债市经过了长达半年多的调整，目前隐含的回报率应该是已经非常不错了。现在基本上一年期AA的城投或者AA+的企业债收益率在5%-6%这样的水平，正常我们采取适度回购放大的话，到6%这样的水平相对于中国目前的通货膨胀率来说，还是实际回报率挺高的一类资产。
对于股市，如果我们来看大白马的蓝筹股，在这波上涨前蓝筹股平均市盈率大概是不到10倍，当然是以金融为主，不到10倍的PE应该说是比较具有投资价值的。这一波上行以后，整个蓝筹的PE上升了不少，大概会到14、15倍的水平，尤其是一些龙头的板块，可能PE会更高一点，它在未来对价值投资者的吸引力可能会有所下降，但是你说它高估吗？目前的位置上，应该还是没有高估的状况出来，还可以适度地配置。对中小盘的股票来说，相对而言，它的估值水平即使经过调整，整体依然处于比较高的水平。当然，其中一些龙头板块可能对应2017年的PE已经接近20倍，我觉得这块资产配置可以慢慢开始做起来，因为从中国历史多年来看，一些增长还不错的龙头企业的PE，当年像TTM的PE到了20倍，基本可以算是这类板块的底部，那这次会不会一样？我觉得应该还是有一定机会。
4、券商中国记者：最近我们看到有很多企业出现了一些违约风险，那么我们在做信用债投资的时候应该怎样甄别风险？您现在相对看好哪些行业和企业？
胡远川：信用债投资实际上涉及到的问题，最关键还是从信用债怎么定价这个问题来讲。信用债的定价其实等于无风险利率加上流动性溢价加上信用溢价，但实际上在任何一个阶段，流动性溢价和信用溢价的可测或者可获得性是比较弱的，尤其我们国内的对于信用评级本身的历史数据追溯都不足，或者评级和违约率的相关性不是那么强。我们觉得在整个信用债的投资主要是考虑两个方面的事情：第一个是狭义的信评，就是违约的概率，如果你要加上去，就是违约概率加上违约损失率。因为真实发生违约的时候可能不是一下子都没了，可能是比如说在海外的市场的话会跌到一个很低的价格，垃圾债市场的投资者可能会进来，比如说跌到70、80甚至50，那么你有多少的概率会出现这种情况，加上你出现这个情况的损失率，可能是作为信用溢价很好的定义因素。
广义信评里面除了这个因素以外还需要考虑一点，通常情况下，我们投资的债券和我们的负债（客户委托的资金），时间并不一定完全一致。这时候你要考虑在客户资金投向你的这段时间内债券的信用会出现什么样的状况，也许它最终会很好或者会违约，但在这个过程中不出事儿，其实你就可以获得一个比较良好的回报。在过程中也有可能出现公允价值波动，比如说一年以后这家企业它的评级上移了，那它可能会获得一个价格的上涨，就是收益率的下行，这个时候你的投资回报率是远远高于你最初设想的信用定价的基础，也有可能这一年以后这个企业出现信用风险事件，价格下跌，最终在你手里没有出现违约，就是AA 变成了AA-或者AA负面，价格下跌了，你会产生一个真实损失，最后可能没有违约，也没有损失，但是对你来说就发生了这个事情，所以我们这样来评价这两块。
后面那一块实际上涉及到你对企业基本面变化的展望和对流动性变化的展望，因为很多时候价格上涨并不一定纯是基本面原因，还有可能是市场流动性的原因。前面那块可能就是对于企业研究和评价，在企业研究里你要完全看清这家企业一定不会违约，这是很难的。只能说它违约的概率会控制在适宜的范围内，所以我们实际上在做投资控制更多的是控制一个概率的问题，概率问题最后延伸到就是我会控制这个企业的头寸。在我们研究中，比如说一家企业，我们会考虑它所处的行业，它的产品、财务状况、竞争能力、企业获得外部信用的支持状况、它信用的扩张和可扩张性，这些因素下来我们会综合给企业评分，评分后会得出我们内部的评级。
在评级体系里面，我们可能有一些评级会很低，有些会很高跟外部评级不一定一样。对很低来说，我们有些很低的企业可能就不去买了，我们会把最低、最差的一些企业删掉，那么这样可以降低发生信用违约事件和信用风险的概率。第二，对不同的评级企业会给予不同的度。从目前来看，从过去几年我们研究的情况来看，我们觉得行业的周期性波动对整个信用债市场的影响还是比较大的。可能与市场很多观点不一样，我们更多是去发掘市场上没有特别大体现，或者在静态情况下信用状况不好，但是动态情况，它信用在逐渐变好这样的企业。跟买股票一样，相当于在盈利基础提升或者改善的这样一些企业会做得更多。
短期来看，我们相对来说看好的一些行业,是供给侧改革取得一定成效的，比如说煤炭、钢铁、电解铝、有色、石油石化。这些行业，其实它的盈利状况都在改善，当然这些行业你也可以看到有很多风险事件暴露出来，这个不是因为它过去一年的盈利状况，而是历史上可能有一些风险。比如说山东的互保圈，它本身在更早之前其实已经出现这些问题了，最近资金收紧导致出现风险，就行业来说，实际上从中报里大家可以很清晰地看到这些行业盈利的趋势，从去年四季度基本上我们都能够看到这些行业的盈利在改善了，今年一季度就很明显了。这些债呢，市场最近、尤其在7月以后，对这些债的认可度在大幅提升，这些行业可能会比较看好一些。
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