来源：大资管观察（id：xintuoguancha）
作者：袁吉伟
2017年还有最后三个多月，这一年过的太快了，“三三四”的热度还未散去，“1+4系列文件”还没有完全领会，金融去杠杆还在半山腰，金融民工在一只只监管政策靴子落地的迷茫中度过。流动性收紧，资金价格上升，左手有好资产，右手也很难找到便宜钱了，资金再为王，2018年这种格局可能还会延续。
1、2017年流动性格局嬗变
多么怀念2016年，资产为王，资金宽松，那时微信群里都是保险、银行的同志们天天在寻找资产的业务信息，个人买信托也得排队、抽签吧，每天被金主围绕的幸福感简直爆棚。2016年宽松的流动性滋养了债市的牛市，成就了企业低成本融资，也推动了杠杆水平的上升，眼看全球量化宽松货币政策逐步走到尾声以及加杠杆蕴含的金融风险，央妈只能狠心的提高了MLF利率以及拧紧水龙头，无论从价格还是从数量角度看，资金的状态都与2016年有了很大区别，R007最高曾一度接近5%，可以说2015、2016年那样的好日子短期内难以再现了，好日子总是过得太快，只能默默怀念。2017年，我们的微信群都是“好”项目满天飞，各种跪求机构资金，仿佛又要回到了2015年，只有经历过一个小规模信托产品发行十来期才能募集完的人才能体会那种辛酸。卖好资产，卖好资产，有谁来买我的好资产。
不过，这也不是中国独有的，全球货币政策都在为退出量化宽松货币政策而做着准备，正如从来没有经历过此次大规模的非常规货币政策一样，如何实现非常规货币有序退出也是，退出慢了可能通胀压顶，退快了可能引起全球金融和经济波动，引发二次危机，美国成为第一个吃螃蟹的人，紧跟着是加拿大，欧盟、英国、日本都在路上，出来混都是迟早要还的，钱多人傻的日子不会无边无际，没有尽头。
2、2017年资金端成本上升、传导不畅
水涨船高，资金端成本上升也是明显的，上半年银行计息负债成本除了四大行其他上市银行均有不同程度的上升，主要还是受到了同业存单等非存款负债成本上升的推动。在金融脱媒的大环境下，银行逐步寻求主动负债，同业存单这两年成为不二选项，尤其是在6月份时AAA级同业存单的收益率一度接近5%，由于股份制和城商行是同业存单发行的主要机构，因此同业存单融资成本的上升也进一步体现在了计息负债成本上。银行理财、信托等表外资管产品也是吸收资金的利器，其收益率在2017年也有明显上升。以3个月期银行理财为例，2016年其最低收益率达到了3.8%左右，2017年持续上升，目前基本维持在4.6%左右，上升80BP。而集合信托方面，2016年，2年期集合信托预期收益率通常在7%左右，甚至更低些，而2017年随着资金面持续紧平衡以及银行配置需求降低，同类型产品收益率基本达到了7.5%左右，部分房地产项目已经达到了8%，上升趋势明显。
一般来讲，升息周期对于金融机构是好事，可以提升净息差，不过这次央行不是提升存贷基准利率，而是通过提升货币市场利率，这多少使得金融机构更加被动。而且，目前实体经济的复苏主要还是集中于中上游，制造业投资仍处于地位，部分实体经济仍然相对谨慎，投资回报仍处于较低水平，虽然部分企业愿意承担更高的融资成本，但总体看意愿承担的融资成本并没有大幅升高。在这背景下，资金端成本的上升与资产端收益的滞缓形成反差，要么金融机构以价换量，要么提升风险承担水平获取高息差。从非标业务看，更多金融机构选择前者，所以可以看到资金端成本上升和波动的状态，在信贷端反映并不是特别明显；而从债券投资看，理财基金则更多选择了后者，可以看到目前信用利差依然维持较低水平。
3、2017年非标大行其道
2016年，以债券融资股市股权融资为主的直接融资是实体企业的重要低成本融资渠道，2017年，股市定增、并购得到监管刹车，IPO常态化，但是整体融资量仍不如去年；随着债券市场融资成本的持续上升，尤其是二季度配置需求下降，发行难度升高，而且部分行业发行受到监管政策的更严格约束，企业融资需求逐步回流非标融资渠道。银行贷款在整个社会融资中的比重明显上升，达到68%，为近期新高，各类贷款余额增速也重新回到了13%左右的增速，这其中房地产领域是重要的投向，一部分以按揭贷款形式发放了个人，还有一部分以消费贷款的形式支持了个人进行购房。同时，在非金融企业融资中，房地产开发贷也占有相当比重，这也与本轮经济周期的特点相吻合。
目前资金面紧平衡的状态还是相对明显，在银行信贷投放额度达到80%左右的情况下，债市融资并没有完全恢复的情况下，信托融资、部分基金、保险资管等影子银行渠道则成为资金供给主要渠道。信托和其他类别私募基金作为重要的债权融资渠道，其增速也在2017年持续走高，一部分是因为银行资金通道业务，一部分是因为实体经济融资需求回流。除此之外，保险资金渠道也有明显上升，2017年前8个月，保险资管产品注册规模达到2705亿元，同比增速达到75.3%，其中债权投资计划和不动产债权投资计划合计占比高达82%。部分影子银行融资渠道是除银行信贷和债券融资以外企业融资的重要补充渠道，不过这其中由于存在部分通道业务、流向集中于房地产等，也可能存在一定风险隐患。
4、房地产、上市公司和部分地方融资平台融资需求最旺盛
不管是微信群还是电话交流反馈的融资需求，最多的就是房地产融资和上市公司。房地产融资方面， 2016年，房地产在债市融钱相对容易，频频创下票面利率新低，而今年监管层对于房企债券融资有所限制，所以房企更多因靠银行和信托融资渠道，房地产拿地、并购、通道业务等等扑面而来，曾有人兴匆匆的跟我说，房企前5强的项目要不要，我说不会是恒大吧？他问我你家还有额度吗？我说你应该谁家还能有额度。上半年，银行开发贷集中释放一波后，下半年开发贷的钱并不那么好找了，而且房地产企业现在更善于利用杠杆，从拿地阶段就开始使用信托等资金渠道，后期再申请开发贷，房地产企业与购房者共同快速加杠杆。地方融资平台方面，地方融资平台既面临地方债务治理的打压，也面临地方经济建设的压力，还面临存续债务的再滚动，尤其是部分债务率相对较高的地区，下半年也开始认清了形势，提升了融资成本的承受度，有的甚至给出了9%左右的成本，但是既是这样面对当下的地方债务治理环境，各类渠道资金介入热情也不太高。有个朋友说今年业务难做，我说给你推荐个贵州的项目吧，他说除了贵州的还有其他的吗？上市公司方面，上市公司2016年通过债市和股市圈钱相对容易，2017年大变天，债市发行难度大，而定增等融资手段监管收紧，不得不满世界找钱，主要是信用贷，融资成本在10以上都可以承受，真不晓得他们用这些到底去堵什么窟窿？虽然上市公司整体算是比较优质客户，不过各个上市公司条件参差不齐，信用贷还是要审慎。
5、2018年，资金和资产谁为王？
回答这个问题还要与宏观经济形势和货币政策向结合，2018年将是19大后的第一年，历届此类会议后的第一年都是大干快干的一年，相信政治周期效应还会在，只不过地方政府钱的问题仍需要得到很好解决。2018年，国内经济仍面临一定下行压力，不过三去一补一降政策仍将深化实施，在全球宏观经济整体相对稳健的情况下，中国经济还是不会有太大的下滑，预计GDP在6.5%，基本在政府的可接受范围内，大幅恶化的概率较低。2018年将是金融监管继续深化的一年，去杠杆、去通道等更加严格的监管政策仍将继续出台，金融机构面临更大的合规压力。2018年将是全球货币政策进一步退出的一年，英国、欧元区有可能逐步退出现有的刺激政策，美国继续开展缩表政策，国内通过膨胀将会面临一定压力，但是稳健中性的货币政策基调依然继续延续。2018年将是部分企业债务融资逐步集中到期，首先是债券融资量到期明显，其次是2016年下半年开始大范围信托融资，按照2年期推算，也将在2018年开始逐步到期，高杠杆企业面临更大的挑战。
综上来看，2018年，政府考虑经济建设以及企业融资问题，可能会使资金面由紧平衡向基本平衡过渡，资金水平可能有小幅回落，难有趋势性、大幅度的下滑，流动性状况会有一定改善，但是不会回到2015年和2016年的水平。因此，2018年，更可能资金端仍无法完全满足资产端匹配需求，尤其是房企等高杠杆水平企业的融资需求缺口可能更大，资金端结构性紧张不可避免。
