文 | 徐小庆
编辑 | 对冲研投 转载请注明出处
一、总体观点
今天很高兴能参加国金策略李立峰研究团队举办的这样一场交流会。在座的主要是以机构投资者为主，站在当前时点（三季度末，临近四季度），我们可以就未来2-3个季度的大类资产配置来做一些详细探讨。
大家知道我在去年是一直比较看好商品的，今年（2017年）我对商品总体的定义是“宽幅震荡”。“宽幅震荡”的概念是什么呢？就是当你以为是熊市的时候它就应该开始要涨了，当你以为是牛市的时候它可能就要开始跌了。
今年1、2月份的时候，大家对商品其实是挺乐观的，结果后来从4月份开始一直跌，跌到6月份，螺纹钢贴水差不多一千块钱了，然后大家觉得没戏了，结果商品又开始涨了，现在涨了3个月之后大家又觉得这是一轮新的牛市了，那么在这个时候我觉得对商品的看法需要转向谨慎。所以我对商品总体的看法是，未来6-9个月是看下跌的，当然下跌得不会非常流畅，所以我把它称之为“抵抗式下跌”。
主要的问题就是大家在供给和需求上始终会摇摆，一方面你可能会看到需求在收缩，另一方面你又觉得产能好像显得不足，供给方面有些问题，再加上环保执行的严厉程度超过大家预期。
从商品的另外一个镜面反射（债券）来讲，去年的情况是什么？去年的情况是前三个季度，商品涨、债券也涨，所以大家怀疑总有一个是错的，因为商品和债券不可能同时涨；然后一直到四季度的时候最后见分晓，商品继续涨、债券暴跌。
每年的四季度通常都是一个重要的拐点，大家做股票比较熟悉，四季度往往是风格切换点（当然这跟机构喜欢在年底让排名发生一些变化也有一定关系），四季度涨的东西通常跟前三季度是不一样的；反过来，其实大类资产在四季度也很容易走出和前三季度不一样的走势。
大家都知道我以前是做债的，从我做债这么多年来看，债券每次行情的爆发点都是在四季度，涨也是从四季度开始涨，跌也是从四季度开始跌；所以不仅仅是股票，从大类资产的角度来讲，四季度也是容易出现切换的。那么总体来看，今年债和商品的走势还是蛮符合基本面的走势，基本上商品跌的时候债券涨，债券跌的时候商品涨，大概是这么一个情况。
那如果接下来我相对比较看空商品的话，自然地我比较看好债券。所以“多债”和“空商品”，我认为是在大类资产方面，和过去9个月相比相对来讲比较大的变化。但是对于股票，我认为还是上涨，而且它是一个慢牛的模式。
当然可能在风格上会发生一些变化，或者说至少不是完全的以大盘股为主的上涨；因为如果商品下跌，可能大家会担心股票的盈利出现问题，但是同时债券上涨，大家又会觉得流动性可能是有利于股票的，所以股票总是可能在某一方面会相对地占一些便宜。这是我先给的结论部分，之后我们分别就“债券、商品、股票”来逐一阐述。
二、债券：收益率震荡下行
对于债券来说有一个绕不开的话题（我们先不说国内经济情况会怎么样），就是海外的债券，我相信大多数人都是看往上走的。因为昨晚耶伦的讲话也明确了，10月份美联储会开始缩表，同时现在市场对美国12月份再次加息的预期也在上升；欧洲的央行现在也在讲，在考虑要开始缩减购债的规模，我想最晚应该是从明年就会开始。
那么在这样的情况下，基本上在收益率的方向上大家都认为海外的（不管是美国还是德国）国债收益率都应该是往上的走势。如果海外的债券收益率是看往上的话，中国的国债收益率在2008年之后和美国的国债收益率实际上是高度相关的；自然而然，在这个时候如果看多国内债券，实际上和全球的利率走势是不太一致的。
但是中美的债券收益率相关性在过去到底是什么原因造成的呢？实际上大家并没有给出一个非常细致的解释，一般就是认为中国的货币政策受制于美国的货币政策，如果美国加息，中国担心人民币贬值、担心资本流出，从而导致相应地维持较高的利率水平，因此导致了中美国债收益率的强相关性，这是从货币政策的角度来理解这个问题。
但是如果我们从经济的角度来理解这个问题，你会发现中美经济的相关性，其实在2008年之后也是显著提高的（我这里用的是两个国家的名义GDP增速），而且在每一个周期的拐点上中国还略微领先一点。比如说，这一轮中国的名义GDP增速大概是从2015年年底至2016年就已经开始往上走了，而美国的名义GDP增速起来的时间要略微晚一点。
那么这两个经济体的相关性是什么原因造成的呢？如果我们把名义GDP增速分解为实际增速和价格指数，可以看到在实际增速方面，两个经济体的变化是没有什么相关性的，中国在过去几年一直是往下走的，而美国是区间震荡的走势；但是如果看价格指数的话，两个经济体在2009年之后是有高度的相关性的，这种相关性我们进一步去做分析的话，实际上就是中国的PPI，通过出口对美国的CPI会有非常大的影响。
中国的PPI又和什么相关呢？对于中国的工业品价格，可能大家会说现在价格上涨很大程度上是供给侧的结果。但是中国的PPI在方向上其实和中国的房地产周期没有出现过明显的背离，包括今年，价格能够表现出这么强的上涨和韧性（跌也跌的有限，涨也容易涨），除了供给侧的因素之外，其实还有一个很重要的原因，就是在需求层面上，至少今年上半年来看，地产的销售增长是持续的超预期的。
这样的话，我们把这个问题再往前推一步，如果你把中国的地产销售增速和美国的CPI放在一起，这两个东西看起来是没有什么关联，但是你会发现中国的地产销售领先美国CPI大约一年的时间，它们在高点的拐点上基本上是一致的。那么我要说的是什么意思呢？就是说实际上当你看到中美收益率的相关性在提高的时候，其实它背后还是经济的原因，是中国的经济在影响美国的通胀，所以最终反映出来的结果就是中美的收益率是同上的。
我举一个最简单的例子，2014年大家都知道是中国债券牛市的起点，2014年美国的国债收益率也是大幅下降的。那么为什么在2014年美国国债收益率是出现大幅下降的呢？2014年美国开始退出量化宽松，从逻辑上来讲，如果你不看中国只看美国的话，自然得出的结论应该是2014年美国的国债收益率应该是往上走的。
我再给大家看一个图，就是2013年大家对美国的加息预期，2013年伯南克首次提出退出量化宽松的时候，当时市场预期是2014年美国就会开始加息，然后每6个月加一次，到2015年年底的时候美国总共会加息4次，基准利率会达到1%以上。
但是事实上美国什么时候开始加息？2014年美国一次息都没加，一直到2015年的年底才出现第一次加息，整个加息节奏和进程比当初大家的预期整整晚了两年。所以在2014年的时候由于美国没有加息，美债的收益率也出现了明显的回落，那么背后的原因是什么？背后的原因就是2014年中国的经济开始大幅下滑，而房地产在2013年销售见然后开始往下走，2014年中国的投资增速也都在往下走。
所以我想用这个例子来说明到底是美国的货币政策在影响中国，还是中国的经济在影响美国的货币政策？其实这个问题并不见得是大家认为的很简单的答案。
那么回过来，如果我们认为中国的经济周期是非常重要的，它甚至可能影响美国的货币政策和美国的加息路径，那么为什么在收益率的走势上，美国的收益率走势是领先于中国的？
比如说2013年，美债的收益率开始往上走的时候，中国的国债收益率是没有往上走的，中国的国债收益率显著地上升是在2013年的下半年，比美国的国债收益率上升大概滞后了半年的时间。
同样，去年中国的国债收益率大幅上升，债市崩盘是在去年11月份，而美国国债收益率从脱欧之后打了一个低点出来，后来也持续上升，大概是从7、8月份就开始往上走，也是比中国要早。但是今年上半年美国的国债收益率在往下走，中国的国债收益率还在往上走。
所以说，虽然中国的经济在影响美国的通胀，但是中国的国债收益率的表现一直滞后于美国的国债收益率，或者更准确的说，中国的国债收益率相对于中国的经济表现是滞后的。
虽然中国的经济在影响着美国的通胀，但是中国的国债收益率的表现一直是滞后，相对于美国的国债收益率。或者更准确的说，中国的国债收益率相对于中国的经济表现是滞后。
这里面的一个核心的原因就是在于美国的长端收益率可以不看货币政策。不是说美国加息，美国的国债收益率就一定往上走。今年就是一个最典型的例子，今年年初到现在美国的两年期国债收益率是一直上升的，到昨天美国的两年期国债已经创下了近几年的新高，但是美国的长端利率今年年初到现在是持续下降。
这也就是说短期利率和长期利率走势在方向上都可以是反的，都不是幅度的问题。方向是反的说明什么问题呢？说明美国的长端收益率，根本不看加息，加息几次不是问题的根本。加息加的越多，如果大家认为对经济负面影响越大，那么长端收益率肯定是往下走的，长端收益率是顺着经济和通胀的走势来走。
但是这种事情放在中国是不可能的，在国内我们基本上没有见到过在短端利率持续往上走的情况下长端利率还能往下走的情形，最多长端利率保持稳定，但两者基本不太可能在方向上完全是反。
这说明什么呢？说明中国的国债收益率其实受流动性的影响在某些时候比基本面的影响要大，虽然最终的走势是取决于基本面，但是反应是滞后的。所以如果我们把中国的名义GDP、中国的10年期的债券的收益率和货币市场利率放在一起，你会看到这个长端的收益率在拐点上其实还是和短期利率的拐点是比较吻合的，而相对于GDP的走势来讲是滞后的。
所以我们怎么理解中美的这个收益的关系呢？实际上是中国的经济影响了美国的通胀的前景，从而影响到美国的长端收益率，但是中国的货币政策的调整相对于中国的经济基本面是滞后的，所以这种滞后导致了中国的债券收益率相对于美国的国债收益率的表现有时候也是滞后的。
所以我认为海外的利率怎么走不是问题的关键，当然海外利率我们也不觉得在目前的这个缩表的情况下会有很大幅度的上升空间，因为时间的原因，今天我不再展开来讲关于欧洲、美国本身的经济和政策的判断。
总体结论是：美国和德国的长端收益率，虽然在方向上会往上走，但是幅度我们看得并不高。比如10年期的德债我们认为最多可能只到1%，美债可能也就是2.5%-2.6%的水平。所以未来决定了中国债券收益率走势的关键，其实还是对接下来的中国的经济怎么看，这是问题的根本，也是我们后续要重点讨论的。
三、商品：抵抗式下跌
那么中国经济怎么看呢？自然的就进入到第二个问题，就是说到底现在我们是不是在一个新周期过程当中。当然对于新周期大家也有不同的理解，可能现在大多数人也不认为能需求进入到了一个新的上升周期，大家主要是从产能的角度来看新周期，就像刚刚王总也谈到了从产能的角度来讲，认为可能进入到一个新的产能扩张周期，这是一个对新周期的理解。
但是对于我们做商品来讲，我们的核心问题去分析需求和供给到底谁更重要，谁相对于谁变化得很快。过去两年商品价格的上涨，基本上大家总体的一个主流的看法，认为都是供给的力量来推动，这个我觉得也对。因为商品在过去两年，去年涨了60%多，今年大概也涨了接近20%，那么去年如果是大牛市，今年就是小牛市，两年的上涨幅度加起来已经超过了2009年和2010年的上涨幅度。
那么单纯的从需求的角度来讲，基本上是没法解释的，需求不可能像当时那么大，那么当然主要从供给的收缩的角度来解释。但是我认为供给更多的是从弹性的角度去解释问题，就是说如果出现这么大的上涨，当然是跟供给是有关的。
但是在方向上是涨还是跌，我个人认为是需求决定的。在一个需求下降的环境当中，我觉得当前的市场环境不太容易出现大家可能担心的一种持续的滞涨，就是说经济不好，然后通胀又持续的上升。如果说通过供给侧改革搞出人为的高通胀，我觉得这个是不现实的。
这和70和80年代大家讲的滞涨还不是一个概念，那时的滞涨确实是产能有问题。现在产能的这种变化，更多的还是通过环保等各种方面提高了产出的成本和门槛。那么如果说需求要是不好的话，依靠更大程度的供给收缩来进一步的推高价格，可能大家会把这个问题理解为是战略层面上政府需要通过这种方式来修复企业的资产负债表。
但是从企业修复资产负债表的角度来讲，企业修复资产负债表并不需要商品每年保持快速的上涨，只要保持一定幅度的上涨即可。比如说今年的商品，只要平均的价格比去年高，那企业一定是赚钱的，明年商品的平均价格如果比今年高，它也是赚钱的。但是明年的平均价格比今年高并不代表现在的价格还能够再涨。
我举个例子，如果螺纹钢的价格明年的平均价格在3500块钱，它还是比今年的平均价格高。现在螺纹钢的盘面价格是4000，这两天已经跌下来了，但是难道螺纹钢价格一定要4000块钱、5000块钱才能够帮助钢铁企业扭亏为盈，保持高利润，修复资产负债表，降低银行的不良率吗？这倒不见得，也就是说其实只要每年保持价格中枢一定程度的抬高就可以了。
过去几年因为PPI每年同比都是负增长，年均值都是负的，那企业肯定是持续亏损的。所以我认为商品价格的走势在方向上还是要看需求，仅仅供给因素的影响改变不了方向的走势。对于商品价格方向的走势，这就一定离不开对房地产的判断。
房地产的这一轮的销售维持在这么高的水平，已经是中国历史上所有的房地产周期当中，持续的时间是最长的。这一轮房地产销售面积上升是从什么时候开始呢？是从2015年开始转正的，2015、2016、2017连续三年中国的房地产销售每年上一个台阶。
今年年初的时候有多少人能够想到今年房地产的销售还能够有10%以上的增长，当时如果能够预测今年的房地产销售能有5%的增长，可能就是全市场最乐观的。大多数人都是认为今年房地产销售是负增长，因为去年房地产的住宅面积卖了14亿平方米，已经创了历史天量，在14亿平方米的基础上还要在增长，不要说10%，5%增长都是极其可怕的一个量。
所以也就是说，今年商品到现在能够这么强势，除了供给的因素，说到底在于大家其实根本不担心需求。因为地产数据实在是太好，地产数据已经远远超出了预期。过去我们房地产的调控，房地产销售增速从最高位开始往下掉，掉到负的区间的话只需要一年时间。
2009年和2013年这两次房地产调控，地产销售增速从最高位到负增长其实都只需要8-12月。这一次从去年的顶峰到现在已经过去了16个月的时间，房地产的销售增速到目前都还没有转负。今年全年来讲，地产销售增速转负几乎不可能，全年基本上还有5%到10%的增长， 10%可能不好说，我想5%应该是没问题。
房地产销售这么高，并且连续三年维持增长。一个东西如果连续三年都很强，你就要小心，但凡三年转向，就是很强的转向。我举两个例子，第一个例子是商品，商品在2013年到2015年连续跌3年，跌3年之后到2016年商品开始涨。
如果说今年你做商品在某些时候做空还是能赚钱的，去年你在任何时候都不能够有做空商品的念头，它跌了三年之后，一旦涨起来的话，就是一气呵成，上涨过程中几乎是没有任何让你能舒服做空的窗口。
第二个例子就是人民币，今年的人民币就是去年的商品，人民币跌了三年，从2014年跌到2016年，然后2017年开始涨，今年你在任何时候不能有做空人民币的念头，从6.9到6.5几乎不给你喘气的机会，就跟今年你在任何时候不能有做多美元的念头一样。
我要说的意思是从一个很自然的规律的角度讲，一个东西如果强势持续了相当长的时间，如果一旦调头的话，不要轻易的觉得这只是一个短期的掉头。房地产这一轮的周期，已经繁荣了三年的时间，而且这一次房地产销售从一线到二线，到三四线几乎没有不涨的城市。库存都已经被消耗完了，很完美的一个周期。
从这个角度来讲，现在房地产的韧性越强，那么对未来房地产销售可能下滑的幅度和所持续的时间，越要保持比较清醒的认识。因为大多数来讲，任何东西都不会脱离一个简单的规律，就是涨多了一定会跌，跌多了一定会涨，这是基本的均值回复，我相信这个朴素的投资理念应该都是适用。
所以我认为大家可能会低估地产接下来的风险。今年三四线城市的地产销售非常好，一二线已经不好。当然，三四线地产销售和棚户区改造货币化安置有关。此外，大多数的城市来人均的GDP达到了5000美元以上，消费升级也是推动三四线房屋销售的重要原因。三四线城市的房价收入比也很低，收入越低的地区，房贷收入比也越低，收益越高的地区，房价收入比越高，这一点在大多数国家都是适用。
所以我认为大家可能相对会低估接下来地产的下行风险。那么地产的销售的下滑，今年跟三、四线有非常大的关系，三、四线的销售非常好，一、二线已经不好了。三、四线主要是有货币化安置的问题，即棚户区改造带来的问题，当然也有的城市人均的GDP达到了5000美元以上后消费升级的一个体现，这些都是推动三、四线房屋销售的非常重要的原因。
它的房价收入比很低，中国是收入越低的地区，它的房价收入比也越低，越高的地区房价收入比越高，对大多数国家这一点都适用。但是现在的问题是在今年房地产的销售这么好的情况下，而且主要是依靠三、四线销售，我们的按揭的增量是没有下来的。
大家一般会觉得如果在一、二线城市买房的话，动用按揭的比例会比较高，因为房价的总量比较高，但是在今年的销售主力是三、四线城市的情况下，居民对贷款的这个依赖性也是在争抢，就是按揭的整个量和整个房屋的销售额的比值，还维持在一个很高的水平，这说明什么呢？说明在中国有更多的三、四线的居民在购房的时候也开始增加贷款。
不是说中国现在会有很大的问题，是不是中国已经快要到美国的次贷危机的这个程度了？你用按揭余额比上整个居民的支配收入，虽然在快速的上升，但是这个比值跟美国比还是有很大差距，美国基本上在一倍以上，中国现在只有大概0.65倍这么一个水平。
但是有一个问题值得重视的，就是居民的贷款增加之后，这势必会增加它将来的一个相关的支出，就是它要去还款，那么现在中国的每年的房屋的相关支出和它的收入的比值过去基本上是在20%到30%比例内波动，到了30%之后，要再往上走就非常的困难。
那今年的这个比例其实已经接近30%，所以在这种情况下，房地产的销售，通常如果到达到30%的之后，房地产的销售都会往下掉，而且往往会掉的比较快，一般可能都会掉到负值去。所以从今年的按揭的增长来讲，除非你还能进一步提升居民的杠杆率，但是现在政府显然也是不支持居民进一步提升杠杆率，居民的支出和收入比值其实已经接近的一个区间的上限，再加上在过去一年多的整体的利率是往上走的。
利率对于房地产开始产生影响，是从今年二季度开始，因为之前的利率的上升，主要是体现在债券市场上的收益率上升，但是按揭的贷款利率、理财的收益率上升的幅度不大。到今年二季度货币市场基金出现了大量的申购，这个传导其实是滞后的。对于买房子的人来讲，他主要考量两个成本：一个是购房成本，也就是按揭贷款，另外一个就是它的机会成本，就是他的资金。他不买房，不一定买股票，但是他可以去做理财，那么这个理财的收益率，也是购房的一个直接的一个影响。
利率的上升，对整个房地产的销售的影响不是一个区域性的，不像限购限贷只是一个区域性的影响。棚户区改造这块，后续的支持力度也是在减弱的，因为整个棚户区改造最主要的资金是来自于政策性银行，由于利率上升之后，政策银行发债成本也大幅提高了，成本和贷款的收益之间的利差现在也非常小，所以去做这个事情的动力也是在减弱的，所以这些都会慢慢的在后面的需求层面去体现出来。
当然大家会说，今年的土地的购置起来，那么土地购置起来之后是不是意味着未来地产的投资会进入到一个上行周期？也就是说虽然房地产的销售在往下走，但是由于地产的库存非常的低，那么我们就需要去补库存，所以就会增加了土地购买，后续就会有相应的土地开发。
但是土地的购置，从过去来讲，它不是一个领先指标，它其实往往是一个房地产周期的最后起来的指标，每一次当你看到土地的购置面积开始上升的时候，其实无论是房地产的销售还是开工的这些数据，都已经开始往下走，这是为什么？因为开发商能够大量的购置土地，本身就说明开发商的销售已经持续好了相当长的时间，所以才有足够的资金的积累去购买土地，但是当他购买土地之后，就没有再更多的流动性去完成后续的开发，而后续的开发，往往是需要销售持续的好转，来带动资金的回笼。
所以从开工的增速的角度来讲，它和房地产销售的增速在过去有一定的领先和滞后的这种特征，但是现在我们看到的同步性在增强，同步性增强的一个背后的原因，就是房地产的开发资金的来源变得越来越单一，对销售的依赖性越来越强。
基建这块我也不多讲，政府的支持力度其实也是在减弱的，因为整个今年的财政的赤字的量在今年上半年已经透支了，全年的预算这么多，而上半年的赤字太大，上半年的基建资指数增长非常快，但下半年不会好。
还有一个值得关注的现象，就是国内的商品价格和海外商品价格的倒挂。以前基本上产能过剩行业的价格都是比国外便宜的，所以大家会出口，今年大家都知道钢材的出口是持续负增长，负增长原因在于国内的钢材价格涨的太多，价格跟国外比没有任何优势。
但是反过来我们看进口，进口在过去几个月是持续的上升的，那一般来讲，进口的增长大家会认为是跟内需的旺盛有关系，就是投资拉动进口。但是你会看到今年的进口的增长和开工的这个增长来讲，它实际上走势不是一致的而是背离的，这说明什么呢？说明我们现在看到的出口弱，进口强的局面，在很大程度上其实也是价格造成的，你可以限制得了国内的产量的增长，你限制不了国外。
价格高了之后，大家自然而然要通过进口的方式来弥补这个产出缺口，而且今年因为人民币是升值，在人民币升值的一个环境下，你会更愿意进口，与过去几年的人民币贬值，大家更愿意出口的情况正好反过来。
所以绝对意义上的供给短缺，我觉得不太可能出现，总是可以通过各种各样的方式来平衡，当然确实有时间差的问题，所以商品也不会完全的不做抵抗地下跌，它会在阶段性的供给的矛盾重新突出的时候重新再上涨。
但是如果需求端跟随着地产的这个周期往下的话，从大的趋势上来讲，我认为它是一个抵抗式下跌的一个态势。那么这是站在6到9个月的时间去看国内的这个商品走势。如果你讲再长的周期，比如说看2到3年的时间维度来讲，我倒是对商品没有那么悲观。
所以现在也存在一个问题，就是周期股的走势和商品的走势是不是一定的一致，在后面可能出现背离的可能性也存在，取决于你这个故事讲多长时间。如果你涨2到3年，我认为整个商品的景气度还是在一个上升周期。
那么从中长期来讲，为什么说商品还是在一个景气度上升的周期当中呢？一个原因就是现在地产库存低，这个是事实，地产的库存低就决定了一个问题，虽然销售接下来可能不好，而且有可能会不好一段时间，但是地产的投资它不会像销售那样表现的波动那么大，因为它本来就没起来多少，下滑的幅度可能也是有限。库存低有另外一个不好的方面，就是库存低意味政府在这一次地产的调控上面的忍耐力会比上一次要强。
大家可能会觉得今年收紧，明年经济不好了，政府马上就会像2014年那样开始采取宽松的货币政策放水，然后又开始刺激老百姓加杠杆买房子。这一次我认为和2014年不一样，2014年是因为当时库存处在非常高的位置，政府必须得通过货币政策放松来把库存消化掉。
现在库存都到了老百姓手里，开发商已经没有库存了，那么最大的系统性风险已经降低了。当然大家会说为什么到老百姓手里风险就降低了？因为老百姓抗风险能力强。老百姓的资产负债表比企业健康多了，虽然现在比几年前要差了一些，但是瘦死骆驼比马大。而且这么多人都是一个个非常分散的个体，要出现全面性地突然间出现有很多老百姓都还不了房款，那就是真的是有大问题了，应该说还没有到那一步。
当然如果我们这个情况再搞个两三年那就要出问题，再搞两三年肯定就是中国版的次贷危机。但是还好就是现在整个这个居民的杠杆已经开始引起政府重视，开始在不断的控制，到现在的消费贷也开始控制。所以从这个角度来说的话，老百姓的库存增加总好过开发商的库存增加。所以从政府的角度来讲，其实现在我觉得不会太担心房地产销售下滑带来的风险，至少和三年前相比来讲，这个风险要小很多。
那这样的结果会变成什么呢？会变成现在大家做商品强调的供给策改革的严厉程度，但是你可能低估了什么？你可能低估了房地产调控的严厉程度。所以现在政府讲的一些房地产的长效机制可能将来都是这么做下去，就像一年前，你也不认为政府会在环保上跟你真的较真，你觉得他就是做做样子。
同样的，你可能现在也低估了政府在房地产调控方面的决心和力度。所以你觉得他只是简单的重复过去的这个工作，这次有可能是不一样的。所以从这个角度来讲，我觉得未来的地产的波动会下降。当这一次的增速下行之后，他可能会在一个低位维持比以往的周期要长的时间。
那么商品未来的增长靠什么？从供给的角度来讲，我们确实现在没有产能扩张，而且到今年整个一些产能过剩行业的固定资产和在建工程都是没有起来的，所以说供给端确实在未来产能利用率在提高。当需求在一开始下滑的时候，推动价格的下跌的主要矛盾是在需求。但是到最后达到一个平衡态之后，大家又会回到这供给端的一个关注上。
但真正的增长未来靠什么？我觉得是靠一带一路。一带一路的体量其实现在已经不能小视了，整个一带一路对整个中国的出口的拉动基本上已经接近欧美的总量。一带一路大家都知道从它的人均的GDP和人口的结构来讲都是跟十年前中国的需求是很像的，也就是说天然地具备对商品、对投资的需求有非常强烈的扩张愿望，但是一带一路国家的问题都是什么？
缺资金。他们没有像中国这么高的储蓄率？印度为什么今天一直搞不起来？印度的储蓄率太低了，印度人不像中国人这么爱存钱。中国的投资率高，本质上是因为中国的储蓄率太高了一些，所以中国的储蓄率高。
中国现在通过一带一路的战略，它其实不仅仅输出的是中国的产能，它更多的也是输出中国过剩的储蓄。他通过人民币国际化的方式把资本输出出去，然后你不是缺钱吗？我帮你贷，在贷的这个过程当中，当然也带动了中国的很多企业的业务走出去。所以一带一路战略，我知道应该是很多人都不看好，可是在我看来一带一路的战略，如果我们再往后5到10年回过来看，一带一路对中国未来的经济的一个增长的影响力，绝对不亚于十年前中国加入WTO这件事情。
大家现在都知道加入WTO推动了中国整个的出口和制造业的升级。所以下一轮商品的牛市不是看不到，但是中国的产能的控制也基本得到后置，所以从一个相对长期的角度来讲并不是非常残酷的。
四、股票：慢牛模式
最后说一下股票，股票这里面的一个争议在于到底有没有新周期，其实何必一定要较真这个字眼，一会大家说新的周期一会儿又是发自内心的周期。其实我一般不喜欢讲周期，就是价格的涨和跌，有时候涨有时候跌，这不就是周期嘛。
那么这个经济无非就是上和下。如果你要从GDP的角度来讲，它应该是没有周期的，我们所说的新周期就是进入了一个新的常态的周期，因为全世界所有的经济体无论是美国、日本、德国还是韩国，每一个国家都是一个L、一个L的往下走，我从来没有见到一个国家在掉到一个L之后还能够再用U和V走回去的，没有，那就不符合自然规律。
就像说一个20岁的人变到了40岁了，然后你指望他还能通过某种方式新陈代谢再重新回到20岁的水平，这是不可能的。我比十年前胖多了，我就认命了，年纪到了,这个再怎么减都是没用，新陈代谢已经不行了，所以这个GDP也是如此。它不可能往上走，它不符合规律。
所以实际上什么叫好的经济状态？就是不掉下去，这就是好的状态。从10的经济增速掉到6-7，然后能在6-7稳定个五六年，这就是一个最好的时候。从6%-7%再回到7%-8%、8%-9%，这是不可能的。能够维持的时间越长，就说明经济越好，这实际上是一个好的状态。但是经济的好和不好不代表盈利就一定好和不好。
如果从美国的经济增速来看的话，那美国的股票就根本不应该有牛市，它的盈利如果跟着它的经济增长走的话，不就是一个L、一个L下去。所以说盈利它确实是可以与经济走势不同，它完全可以是一个V型或者是U型方式，那问题出在哪？为什么GDP的增长起不来，或者哪怕名义的GDP的增长也起不来。
中国这一轮的经济增长主要是靠价格增长，靠名义的GDP经济增长。如果我们名义GDP增长未来也只有8%-10%的增长，8%-10%的增长比6%-7%的实际增长稍微高一点，难道8%-10%的经济增长就意味着我们的企业盈利就只能维持在8%到10%的增长吗？这不一定。企业的增长靠什么地方来？一种方式当然是靠海外的增长，这样就不依靠国内的经济增长，那这方面跟一带一路是有关系的，但这是一个中长期的战略，不是短期能够见效。
我今天主要想从分配的角度来讲这个问题，我认为对股票或者对企业最有利的变化是分配格局的转换，分配格局的变化就体现在把GDP理解为一个总收入的概念。过去谈GDP都是从支出法的角度来谈，就是说消费贡献多少，投资贡献多少，出口贡献多少。
如果不从支出法的角度，从收入法的角度来看这个问题，它就是一个部门的利益的重新分配，政府分配多少，居民分配多少，企业分配多少。过去5到6年劳动者的居民的收入分配是在上升的，政府的收入分配也是在上升的，只有企业的盈余分配是下降的。也就是说过去几年我们看到企业的盈利下滑不仅仅是GDP增速的下滑，而且是它在整个收入当中的分配的占比也是下滑的，所以它的下滑的幅度要比GDP下滑的幅度更快更大。
但是接下来会怎么样？收入法的数据在于它严重的滞后，它现在只有2015年的数据，而且是年度数据，根本无法判别未来，不知道2016年、2017年怎么样。但是至少从微观上可以看到的居民和政府的存款占整个存款的比例已经开始往下走了，而企业存款占比是在往上走。
上一轮90年代时，企业在整个GDP的收入分配当中提高的情况是一样的，也就是大家说的M1的增长一直比M2高。虽然今年M1在往下掉，M2也在往下掉，但是M1始终是比M2要高。政府的财政收入的增长，在过去十几年，它从来没有过比GDP的增长要低，直到最近的两年才开始低于GDP的增速，所以相对应在过去十几年整个政府的存款占比是持续上升的，直到最近两年占比开始回落，也就是说从分配的角度来讲，政府的分配确实在下降。
为什么政府的分配下降？一方面通过降低费用，营改增这种方式让渡了一些利益；还有一个很重要的变化，就是中国的经济的驱动力从投资开始向消费转换，在一个消费主导的经济体当中，政府的收入通常占比是下降，美国就是这样。因为政府从投资当中能够获得的收入一定是相对比较多，那么政府的收入分配在下降。
另外一个就是居民，居民在过去几年整个工资的增长是比名义GDP增长要高很多，但是到去年以来，居民收入增速也开始回落了，开始和GDP的增长差不多，甚至略低一些。说明了劳动力成本快速提升的阶段也接近尾声。当然，中国的劳动者报酬占GDP的比例和美国相比还是有一定差距，美国现在大概在52%，中国在48%，中国的比例相对来说虽然还有进一步的提升的空间，但是它和美国相比来说的话，其实差距也没有那么大。
从图上也可以看到，美国的劳动者报酬占GDP的比例在过去30年持续下降，这也就正好解释了为什么过去30年美国的股票是长期的牛市，意思就是说美国的经济的增速一定是持续往下，但是为什么美国企业盈利它一直在不断的上升呢？当然除了美国的收入的分配当中海外收入占比越来越高，这是一个不可忽视的力量，所以美国的企业盈利不仅受益于美国的经济增长，也受益中国的经济增长，受益新兴市场的经济增长。
但还有一个很重要的原因就是，美国的收入分配当中，美国老百姓分配越来越少，所以企业越来越赚钱，这样的结果就是贫富差距继续拉大，因为只有富人才会去买股票。换句话讲，在美国的话如果不买股票的话，就不能够分享企业那部分盈利的这个增长，因为居民的分配是往下跌的。
中国过去相当一段时间，企业的盈利占比是正好跟美国反过来，是一直往下走，所以中国企业的盈利甚至都还不如经济，所以经常会看到经济还不错，可是股市不涨。
所以将来经济如果不是那么好，股市还可以涨，这个是一样的，就是微观上它其实是一个分配机制的一个变化。我认为一个经济结构来讲，在从一个投资往消费转型的经济体中，其实对企业是最好的状态，因为大家知道消费和投资对企业来讲是完全不一样的。投资什么？消耗什么？企业只要做投资，流动性一定是下降的，然后还要借债，然后债务增长。
如果是消费驱动经济的话，就意味着企业大量的收入是来自于居民的消费，居民的消费对企业提供了主要的收入，那企业有了这么多的消费带动，这个消费你不能狭义地理解为说就是我买你东西直接意义上的跟消费挂钩的这个收入。
其实就是说居民的消费意愿越强，这意味着整个货币的流通速度就会越快，这是一个问题的根本。一个正常的经济都是这样，企业有了钱，发钱给老百姓，老百姓拿到钱之后再消费，然后再把钱还给企业，这是一个良性的循环。但是过去的问题在哪呢？过去的问题是说老百姓拿了钱之后不消费，储蓄，储蓄的结果就意味着银行拿到钱之后把储蓄的钱拿去借给企业，然后增加企业的债。
但如果老百姓不储蓄，拿到钱去消费的话，你回到企业的手里的时候，它不是一个债务的形式回到企业手里，它是一个收入，是企业的权利。
所以在一个消费主导的经济体中，企业的盈利能力一定是持续提升的，因为消费本身是提高货币周转的一个重要环节。如果没有消费，整个货币的流通速度就会大幅放缓，所以美国最担心的是老百姓如果对未来的经济前景预期不好，就不消费，而不消费经济就会更差，所以预期管理非常重要。
股市不能跌，在美国，股市如果跌了，财富效应会迅速体现出来。中国的经济结构其实已经在慢慢地转向消费，过去5年投资对整个GDP的贡献已经从50%降到30%，虽然仅仅只有5到6年时间，但已经发生很大的变化。这个变化意味着实际上中国的产业结构也在发生很大变化，上游产业的利润占比已经大幅下降，不管是整体的工业利润还是上市公司的利润，其上游利润占比相对中下游的利润占比已经很低了。
这意味着虽然我们可能对房地产的周期相对比较悲观，对工业品价格走势短期也不是很乐观，但这并不影响我们对整个企业盈利的判断。企业盈利会受到影响，肯定会因此有一定程度下滑，但由于结构变化，使得其对工业品价格和房地产周期的敏感度在下降。
当然大家会说消费也跟房地产相关，因为大多数的消费都是房地产这条链的，这也对，但这是在过去，这是中国的消费支出增长和中国的房地产建筑业的GDP的增长的关系。
过去中国的房地产不仅仅影响了中国的投资，同样也影响中国的消费，中国的大多数消费都是围着房子转，但是在最近两年中国的消费的内涵在发生很大变化，不再是围绕着房子在转，对房子的周期的敏感度已经在下降，因为在消费当中服务类的消费占比在不断上升。
现在单纯用社会零售消费品去判断中国的消费其实是有问题的，因为它可能在整个中国的消费支出中已经变得越来越紧，有很多消费不是有机的消费，包括医疗、娱乐、教育、旅游等。这些东西都是人和人之间的一个劳动交往，它们的增长很难判断，因为没有宏观指标，但可以看价格。CPI的构成当中，过去消费品和服务是同涨同跌的，说明在两者之间的消费目的差不多。
但是今年在消费品价格下跌的情况下，服务的价格持续上升。一个东西，如果其价格能够持续涨，只可能是因为它的需求有保证，所以价格不会骗你，也不会有供给侧改革。服务的价格上涨说明中国的消费内涵在发生巨大变化，这种消费内涵决定了中国的消费周期和房地产周期的相关性会减弱。
因此未来房地产进入一个下行周期之后，从盈利的角度看，对A股的影响没有那么大，而从流动性的角度看，它对A股的影响一定是非常正面的，因为地产的周期和A股的周期其实是完美的反向。
为什么这么说？上一轮房地产调控从2013年开始，2013年是创业板牛市的起点，2013、2014和2015年，股票好了三年，而在2013年房地产销售还过得去，虽然为正，但已经开始往下走，2014年变成负的，最差的时候实际上是在2015年年初。
真正这一轮房地产开始起来是在股灾发生之后，因为2015年上半年，只是北京和上海，2014年下半年，只有深圳这几个城市涨，中国绝大多数城市的房地产真正启动（销售开始启动，价格开始涨）是从2015年下半年开始的，2015年下半年主要是一些准一线城市，2016年是二线城市，今年是三四线城市。
在2015年年中发生股灾时，大家的反应是房地产要垮掉，因为当时认为股灾杀死了一大批中产阶级，没钱买不起房，谁能想到在房地产在A股崩掉之后，房地产会进入到一个如此强盛的上行周期，经历这么多的市场波动，还是不影响大家的买房热情。
从大的周期来看，其实房地产和股票在过去这几年以来是高度的负相关。那么现在整个房地产肯定是属于一个周期的末端，对应的是A股的牛市初期，这种初期的特点是只有少数的股票涨，少数的股票涨是一个牛市初期的特征。
如果所有股票都涨，那是牛市末期的特征。2013年一开始只有创业板涨，上证50是跌的，但后来上证50涨，今年主板是涨的，创业板是跌的。
再来看下房地产，房地产2014年2015年起来时只有一线涨，二三线都是跌的，只有北京上海深圳涨，其他地方都是跌的，这和现在只有10%的股票涨，90%的股票是跌的，不是一样的吗？之后就是要涨的都要涨。从一个大的角度来讲，是流动性从股票到房地产，然后再回到股票这么一个过程，所以地产的下行从流动性的角度来讲，对股票是非常正面的。
总的来说我觉得股票是一个慢牛行情，它不会像2014年那样。现在和2014年的区别在哪？即使我们认为未来一段时间是一个股债双牛的特征，但这个特征和2014年还是有很大的不同。
2014年的股债双牛有两个很重要的原因，第一个是央行主动的放水，刺激房地产的销售。第二是政府鼓励金融创新，那一轮的股票能够涨得这么快，跟场外的各种配资和发展是有关系的，它是一种杠杆推动的模式。
现在这两个方面都不可能，政府不会轻易地放松货币政策，但是不影响债券上涨。我们不需要依靠货币政策的放松来推动债券上涨，经济自然的回落和融资需求的回落就会带来利率的下行，只不过这个下行过程，因为缺少主动的放松，下行幅度会比较小，速度会比较慢。
反映在股票上也是一样的，从今年到现在股指好像没有过一天涨幅超过3%，这放在过去，根本不叫牛市，牛市不是天天都是3%吗？但是它就是慢慢地涨上来了。往回看其实有不少个股已经创历史新高，而且它们不会一起涨，总是这些涨的时候另外一个方面不长，其实股和债都是一个慢牛。
这是和2014年的一个非常大的不同，但是比2014年的好在哪？第一是盈利周期和2014年不同，2014年盈利是向下周期，现在盈利是向上周期，虽然它不是说一直向上，但是它的中枢是向上的，比如资产周转率这些都已经开始触底回升了。第二个是2014年人民币是在高位，还在6.1。
对人民币贬值预期的强化，是当时对国内的流动性非常大的干扰，现在这个因素也不存在。我不是说现在大家形成了升值的预期，但是至少已经是一个震荡的格局，不是一个单边的贬值的预期。所以总体来说，应该说这轮市场我认为走得会更扎实，更健康。
提问交流环节（17:30-18:00）
Q1：您好，我想问一下您对美元指数怎么看？
A1 : 好像我到哪儿都是被问这几个问题，通胀怎么看，美元指数怎么看？一般来讲，问美元指数，其实都是问美元兑欧元。如果我们狭义的只看美元指数的话，主要就是美元兑欧元的走势。那么到这个阶段，应该说美元是跌得差不多了。阶段性的，我认为美元的这轮下跌应该是结束了，接下来它应该会有一个反弹。
虽然欧洲经济比美国好，但是欧洲的一些长期的结构性问题还是存在的，所以不能够接受欧元的一个大幅的升值。从这个角度来说，美元跟欧元大体上还是在一个区间内，反映到美元指数上可能是九十，七十还是八十，最多到一百的范围内震荡，这是我的理解。
如果讲长期来看，其实我是不看好美元，这里最大的挑战者是什么呢？是人民币。人民币兑美元，我觉得长期的趋势，它一定是升值的。我们如果放眼10年到20年来看，人民币相对美元一定是升值的。
大家都很喜欢讲规律，你看中国印了那么多的货币，中国的房子又那么贵，比美国贵那么多，怎么可能人民币不贬。这些问题，听起来都很对，但是我们要知道真正决定汇率长期走势的，就是国家的长期竞争力，这是根本。
那么美国的问题在哪里？美国的问题在于它是一个双赤字国家。从一个经济学的角度来讲的话，美国已经是一个双赤字国家，其实它根本就不应该升值。在赤字环境下，其实对美元的货币是有非常大的一个负面影响的。
但是为什么美元还能这么强，就是因为大家对美国作为世界第一的经济体的信心从来没有动摇，所以大家一想到最安全的东西还是会想到要把钱放在美国。即使你有一些瑕疵或者经济上有一些可能不好的东西，不重要，这东西不重要了。
从长期来讲，我就是还是认定你，这是一个靠信心支撑的一个信念，这个信念是支撑美元的一个最强劲的力量。但是试想一下，如果过10年到20年之后，这个信念，有一天可能不存在了。不是没有可能，10到20年，可以发生很多事情。
20多年前我们连手机都还没有，计算机也是很老套。20年可以发生很多事情，可以摧毁很多你认为根深蒂固的信念。美元的强势，实际上，它的最根本的信念是建立在这个基础上的，因为其他东西都是不支持的。你说欧洲，你觉得欧洲经济很慢，因为欧洲的贸易顺差这么高，那说明欧洲的制造业能力比美国强。那你为什么觉得欧元就应该相当于美元贬很多呢？
但是美国自然的优势是这样，这个信念已经形成了，这个信念一旦形成了，都是很难破坏掉的。但是这个东西就像当年英国它作为世界第一把交椅的时候，大家也是这么看这个问题，但是它迟早也要被超越。如果它被超越的时候，这个信念就快崩了。包括你对制度的理解。制度的优越性最终也是经济说了算。
说得功力一点，世俗一点，其实就是这样。你的自信来自于你的经济实力，你的竞争力强，其他东西到最后都是嚷嚷，没啥用。所以这个东西是根本，但这个东西是个慢变量，很长的一个变量。
长期为什么我说人民币一定会升值，中国只要经济不出现大的失误，中国的经济总量超过美国，无非是10年或者20年的问题。当中国成为全球第一大经济体之后，现在全球的其他的国家，对于人民币作为一个货币的配置来讲，比例是低的，只有不到1%。
一个现在已经是全球第二大的经济体，大家对它的货币的配置只有1%。不要都想着中国人把钱拿出去，别人就不能把钱拿进来吗？汇率这个问题从来都是每个人都瞧不起自己的国家。欧洲的人，欧洲人说欧元当然要贬。每个人都是看自己的国家一大堆问题，看别人的国家都好的，然后都觉得自己的货币在贬。
这个问题有很强的偏见。就是说，我只是说从经济总量的角度来讲，中国的这个人民币对于海外的人来讲，它的配置比例还很低。低的原因了能是他压根没把中国当作一个成熟的经济体，要不然为什么我们还要新兴市场，我们还把自己定义为叫新兴市场。
在我看来中国经济的稳定性不错。你说中国经济的稳定性比澳大利亚差吗？比欧洲差吗？那这些都是发达国家，如果你把中国当做一个发达经济体看待的时候，怎么可能配中国的资产配这么少。
我们从来没有听说过，因为欧洲的经济很差，日本的经济很差，我就一点不配置日元，不配欧元，不配日本资产，不配欧洲资产。这是一个周期的问题，我可以多配，可以少配，但不代表我不配。把中国当成一个成熟经济体的时候，你的考虑就不是这样了。就是因为只是把中国当做一个新兴市场，那我就可以选择是和不是。
长期来讲这些东西都会变化，而且随着一带一路的发展，越来越多的人会习惯开始使用人民币。所以我觉得长期的问题放10年20年，人民币兑美元一定是会升值。短期的不好说，因为现在的经济还是有些问题，这些问题是需要时间去解决。
Q2：对日元怎么看？
A2 : 日元，现在大家讲短期的日本经济确实有一些改善的迹象，通胀也有一些起来的苗头，再加上日本后边还要搞奥运会，一般来搞奥运会会刺激经济的短期表现，所以短期来说日元，确实我觉得也不适合过度的看空。但是长期来讲，我觉得日元看不到长期增长的一个亮点，他的人口结构就决定了这一点，所以长期我觉得日元应该还是很难的。
Q3：海外经济的需求怎么样？
A3 : 现在我的理解是全球的经济情况，好也好不到哪去，差也差不到哪去。当然我如果这样回答你的问题，你会觉得我很不负责任，因为我等于没有回答问题。但是我要告诉大家的是，其实大多数时候就是这样。
大家过去这么多年，习惯什么事一定要讲个周期，要讲有上才有下，但是你要习惯未来很长的一段时间，他是很平淡的，中国经济如此，全球经济也是如此。我以前有过一个图，就是说如果你把利率放足够长的时间，经济增长放足够长的时间，放个几百年的数据来讲，你会发现，我们过去二十经济的增长的大起大落和利率的大起大落是不正常的。
人类历史绝大多数的时候，你看到的经济都是一个什么情况？就是不好不坏，低增长，没有波动很小，利率也很低。因为过去20年，实际上是人类历史发展最快的20年，技术的进步，人口的增长，都是突飞猛进的，只不过是我们在座的大多数人都有幸出生在了这个年龄，所以你会觉得这个年代形成了很多东西，是正常的。
当突然现在变得平淡了，你就觉得这不正常。实际上现在才叫正常，因为很多东西，它就是在很长时间可能都没有波动。举个例子，美国大萧条，从1929年之后它的低利率维持了将近20年，到1946年之后，它的利率才往上走。现在我们的低利率才维持了多少年？才维持了大概八年，八年了你觉得很长了对吧，因为按过去的套路来讲，利率维持这么低的时间，这么长的时间它一定要起来。
我敢说未来每年开会的时候大家都会问这个问题，是不是今年的经济要起来了？可能这个问题你问了十几年还是一样的答案，不好不坏。复苏的边际上确实是有改善的，但是往后看我觉得势头确实有一些在放缓，欧洲随着汇率的提高边际上有放缓，但是现在因为它是不同步的，就是美国之前已经先放缓了，然后欧洲现在放缓了，但是美国现在起来些了，所以大家在互相徘徊，互相徘徊，最后其实大家都是这个样子。
资金增长就是一个区间震荡，这个区间震荡有可能还能再震个六七年。就是因为你习惯了过去的经济增长一定要快，其实我们大多数的经济理论都是过去几十年形成的，都是你习惯的经济正常的状态，一定要有很强的周期，三四年上升三四年下降，最好是这样的，这样投资才好做嘛，否则没有波动的，大家只能靠精神世界和情绪去互相博弈的话，那是非常困难。但是现实的情况是波动觉得是越来越小。
