作者：中债资信交运行业研究团队
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摘要
为梳理港口行业财务风险，本文选取了目前已披露2016年年报及2017年一季报的港口行业发债企业共30家作为研究样本，并就不同区域、不同货种的港口企业财务表现进行分析。
受国内进出口增速提升、大宗商品运输回暖影响，我国主要港口货物吞吐量增速有所回升；但因港口间竞争仍较为激烈，且铁矿石、煤炭等低费率货种占比提升，2016年港口行业盈利能力仍有所弱化，但弱化幅度有所放缓；关注腹地经济下行压力较大、区域竞争激烈及货物结构持续低费率化的港口发债企业信用品质变化。
现金流方面，2016年港口企业经营获现能力仍较强，未来港口产能扩张将趋于谨慎，预计未来全行业投资将维持低位，行业资金缺口不大。
债务负担及偿债指标方面，行业债务负担继续处于较低水平，企业的短期周转压力不大，长期偿债能力保持较好水平；从区域分化看，环渤海港口群、西南沿海港口群企业整体债务负担较重，未来上述区域部分发债企业债务负担仍将较重。
债券市场方面，截至2017年5月末，港口行业存续债券到期日分布均匀，集中兑付压力不大；伴随行业融资环境收紧及资本市场资金面紧张，港口企业公开市场融资有所减少，同级别同类型的债券发行成本相较去年同期有较大幅度的提升。展望2017年下半年，进出口需求的改善将推动港口货物吞吐量保持较高增速；全行业投资增速仍将维持低位；行业产能利用率不足的现象仍将持续，但结构性矛盾依然突出；区域港口一体化改革的推进将有利于区域优势资源的整合及港口运营效率的提升；行业盈利及经营获现能力将望维持，债务负担仍将处于较低水平，短期周转压力不大、长期偿债能力仍将较强。
结合行业基本面走势判断及行业自身特点，中债资信将维持行业信用品质“高”的评价，行业展望评价为“稳定”。结合年报梳理及债券市场情况分析，中债资信对全覆盖港口企业信用级别进行梳理调整，其中对南京港股份信用评价放松，对锦州港、丹东港两家企业信用评价收紧。目前，港口行业级别中枢为A＋。
一、港口行业年报梳理
2016年，港口间竞争仍较为激烈，且低费率的铁矿石、煤炭吞吐量占比有所增加，行业盈利能力仍进一步弱化，但我国进出口增速回升及大宗商品运输回暖带动港口行业需求有所改善，行业盈利弱化幅度有所放缓，行业财务表现整体保持稳定。近期，随着企业2016年年报陆续披露，中债资信对覆盖的港口行业全口径发债企业年报进行梳理分析【30家样本企业：截至目前，中债资信对公开债券市场发债的港口企业进行全覆盖，覆盖企业共计49家，剔除集团与股份公司重复企业（若集团港口资源基本在股份公司，则样本选取股份公司；否则样本选取集团公司）及未披露年报企业，剩余30家企业作为本次梳理的样本企业】。
（一）盈利
2016年港口行业盈利能力进一步弱化，但弱化幅度有所放缓，以煤炭、铁矿石为主要货种的港口盈利降幅较大，长期看行业盈利能力仍将呈低速下滑态势；关注腹地经济下行压力较大、区域竞争激烈及货物结构持续低费率化的港口发债企业信用品质变化
2016年，受国内进出口增速回升、大宗商品运输回暖等因素影响，全国港口货物吞吐量同比增长3.5%至132.01亿吨，其中沿海港口完成货物吞吐量84.55亿吨，同比增长3.8%，高于去年同期2.4个百分点。2017年第一季度，全国规模以上港口货物吞吐量和沿海港口货物吞吐量同比分别增长7.6%和7.3%，增速进一步回升。从样本企业收入看，2016年，受港口吞吐量增速回暖影响，30家样本企业共实现营业收入2,696.34亿元，同比小幅上涨0.74%，较去年同期（同比下滑5.51%）有较大回升。毛利率方面，因港口间竞争仍较为激烈，且受益于下半年大宗商品运输回暖，低费率的铁矿石、煤炭吞吐量占比有所增加（全国规模以上港口完成煤炭及制品吞吐量21.51亿吨，增长3.8%；金属矿石吞吐量19.13亿吨，增长4.7%，增速均高于全货物吞吐量增速水平，整体占比有所提升），30家样本企业毛利率均值由2015年的25.67%进一步下降至2016年的24.54%。期间费用方面，受益于收入小幅上涨，而财务费用、管理费用等有所降低，样本企业期间费用收入比下降0.93个百分点至16.70%。在毛利率降幅收窄、期间费用降低的影响下，样本企业2016年经营性业务利润同比增速较2015年回升4.59个百分点，但仍呈负增长态势（同比增速为-11.58%）；总资产报酬率中位数同比下降0.24个百分点至3.18%，下降幅度较去年有所缩窄。整体看来，2016年港口行业盈利能力进一步弱化，但弱化幅度有所放缓。2017年以来，全球经济增长呈现弱势复苏态势，在国内经济基本面超预期改善、进出口贸易景气有所回升的带动下，港口吞吐量仍延续上涨态势，预计短期内港口盈利情况将有一定改善，但政治纷争、贸易保护及逆全球化等因素将增加全球经济增长的不确定性，且国内经济下行压力仍较大，沿海港口竞争日趋激烈，长期来看港口行业的盈利情况仍将呈低速下滑态势。
从我国港口货物吞吐构成来看，主要包括集装箱、煤炭及制品、金属矿石（主要为铁矿石）和石油、天然气及制品等。30家样本企业中，以集装箱为第一大货种的样本企业共计8家，以煤炭为第一大货种的样本企业共计7家，以金属矿石为第一大货种的样本企业共计9家（以石油、天然气及制品为第一大货种的样本港口企业仅一家，样本数量过少，不具有代表性，故文中不加以讨论）。受益于国内进出口增速回暖，以集装箱贸易为主的港口企业2016年经营性业务利润小幅上涨0.98%。受煤炭、钢铁行业供给侧改革的影响，以煤炭、铁矿石为代表的干散货价格在2016年下半年出现了快速上行，相应带动了运价及进口量的增加，且在工业用电复苏及居民用电高速增长的带动下，火电发电量回升带动用煤需求的增加，房地产行业的明显回暖及汽车、家电等领域用钢需求增速的回升带动钢铁行业需求改善，以煤炭或铁矿石为第一大货种的港口企业相应货种吞吐量均出现不同幅度的增加，但低费率的煤炭和铁矿石吞吐量占比增加也导致整体费率出现下滑，以煤炭和铁矿石为第一大货种的港口企业2016年经营性业务利润分别同比下降122.00%和13.01%。其中河北港口集团有限公司2016年毛利率大幅下滑导致经营性业务利润大幅下降180.27%至-6.03亿元，若剔除其影响（河北港口集团有限公司收入及利润下滑主要因受到其竞争对手黄骅港对其煤炭吞吐量的分流影响，而黄骅港无公开财务资料未纳入样本企业进行统计，为不影响对港口行业整体判断，故将河北港口集团有限公司剔除），以煤炭为第一大货种的港口企业2016年经营性业务利润同比下降8.83%。总体来说，以集装箱为主的港口盈利情况仍好于以煤炭、铁矿石为主要货种的港口，考虑到国内煤炭、钢铁行业景气度仍未有显著改善，且港口行业仍面临激烈竞争，干散货包干费率仍存在下行压力，预计未来以煤炭、铁矿石为第一大货种的港口企业盈利水平仍面临较大的下行压力。
具体到企业层面来看，2016年经营性业务利润呈现亏损的企业共14家，但考虑到投资收益及营业外收益后，利润总额亏损的企业仅1家，其余企业均呈盈利状态。中债资信关注到：营口港务集团有限公司、连云港港口集团有限公司及河北港口集团有限公司利润降幅较大，主要是因为（1）营口港务集团有限公司受腹地经济下滑影响需求有所下降，且区域港口竞争激烈致使港口费率下调；（2）连云港港口集团有限公司低费率的铁矿石吞吐量占比增加导致整体费率有所下降，且在建项目陆续转固推高营业成本；（3）河北港口集团有限公司主要运营港口秦皇岛港货源被黄骅港分流，2016年主要货种量价齐跌。上述原因在其他利润下滑较为严重的企业中也有一定的适用性，未来需关注腹地经济下行压力较大、区域竞争激烈及货物结构持续低费率化的发债港口企业信用品质变化情况。
（二）现金流
2016年港口经营获现能力仍较强，预计未来港口产能扩张将趋于谨慎，全行业投资将维持低位，行业资金缺口不大
现金流方面，由于港口企业采取即时收费模式，应收账款较少，因此其现金流较为充沛，样本企业现金收入比中位数较上年增长1.38个百分点至105.19%，维持较高水平。在营业收入及现金收入比均增长的带动下，2016年30家样本企业共实现经营活动现金流入3,154.75亿元，同比增加2.40%。经营活动现金净流入方面，虽然经营现金流入量增长，但样本企业营业成本、付现比及支付其他与经营活动有关的现金同比均上升，样本企业2016年合计经营净现金流同比下滑19.33%至413.74亿元。少部分企业经营净现金流出现较大下降，其中上海国际港务（集团）股份有限公司因付现成本大幅增加，2016年经营净现金大幅下降76.31亿元至20.36亿元，若剔除其影响，其余样本企业2016年合计经营净现金流同比仅下滑1.16%至313.39亿元，行业整体仍表现出较强的经营获现能力。
投资净现金流方面，样本企业2016年购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金同比下降17.89%至365.55亿元，显示出在宏观经济增速放缓、行业运营环境对外资和民营资本吸引力不足以及地方政府财力增速放缓等多重因素影响下，港口产能扩张趋于谨慎，预计未来全行业投资仍将维持低位，行业资金缺口不大。
（三）债务负担
行业债务负担继续处于较低水平，企业的短期周转压力不大，长期偿债能力保持较好水平；环渤海港口群、西南沿海港口群企业整体债务负担较重，未来上述区域部分发债企业债务负担仍将较重
债务负担方面，截至2016年末，30家样本企业全部债务规模合计4,530.80亿元，较2015年末上涨11.75%，其中短期债务占比42.35%，债务期限结构较为合理。同期，样本企业资产负债率和全部债务资本化比率中位数分别为54.99%和43.95%，与2015年末基本持平，虽然企业盈利能力有所下降，但企业资本开支较为谨慎，债务负担保持稳定，与高速公路等其他交通基础设施行业相比，港口行业债务负担继续处于较低水平。近年来港口企业对临港基础设施建设的投资较为稳健，大额资本支出较少，行业整体对外融资需求不大，短期内企业债务负担加重的可能性较小。
短期偿债指标方面，2016年30家样本企业的经营活动净现金流/短期债务和现金类资产/短期债务中位数分别为0.22倍和0.60倍，短期偿债指标表现较弱，但2016年经营性现金流入/短期债务为2.24倍，短期周转压力不大。长期偿债指标方面，截至2016年末，30家样本企业全部债务/EBITDA与EBITDA利息保障倍数分别为7.53倍与3.49倍，较2015年变化不大，仍保持在较好水平。整体上，港口企业的短期周转压力不大，长期偿债能力保持在较好水平。
债务负担分化方面，将发债企业按所处区位划分，共有环渤海港口群发债企业11家、长三角港口群发债企业5家、珠三角港口群发债企业7家、西南沿海港口群发债企业2家、东南沿海港口群发债企业2家、内河港口发债企业3家。从平均债务负担水平看，截至2016年末，环渤海港口群、长三角港口群、珠三角港口群、西南沿海港口群、东南沿海港口群和内河港口企业债务负担中位数分别为59.46%、67.09%、45.80%、65.25%、60.58%和44.55%。其中长三角港口群样本企业间个体差距较大，但主要港口企业上海国际港务(集团)股份有限公司及宁波舟山港集团有限公司债务负担均较轻；而环渤海港口群及西南沿海港口群企业整体债务负担较重，主要是受腹地经济增速放缓影响（西南沿海港口群主要腹地为广西、广东西部及海南等地，环渤海港口群主要辐射东北三省、内蒙古、山西、河北、山东等地），货物吞吐量增长压力较大，且临港基础设施投资较大，债务负担较重。截至2016年末，环渤海地区丹东港集团、烟台港集团资产负债率分别达到76.12%、71.31%，西南沿海地区广西北部湾国际港务集团有限公司资产负债率达到71.35%，债务负担均远超行业平均水平。未来，环渤海港口群、西南沿海港口群部分发债企业债务负担仍将维持较高水平。
二、港口行业债券市场分析及下半年运行展望
（一）港口行业债券市场分析
截至2017年5月末，港口行业存续债券到期日分布均匀，集中兑付压力不大；伴随行业融资环境收紧及资本市场资金面紧张，港口企业公开市场融资有所减少，同级别同类型的债券发行成本相较去年同期有较大幅度的提升
作为国民经济的重要基础产业，港口行业公开市场债券存续规模较大，是我国债券市场的重要行业之一。截至2017年5月31日，港口行业共计209只债券存续，债券余额合计1,919.89亿元（以下债券市场分析均以2017年5月31日为基准统计）。
从发行市场看，港口行业债券发行一直以银行间融资工具为主（存续债余额合计1,464.60亿元，占比76.33%）。从债券类型看，存续债券以银行间中期票据（38.14%）规模最大，其次为定向工具（20.43%）、公司债（19.97%）、短期融资券（含超短期）（12.91%）和企业债（8.55%）。从发行期限看，存续债券以5年（81只）、3年（45只）、7年（24只）等中长期债券为主。从到期日期看，存续债券到期日分布均匀，集中兑付压力不大。
在当前宏观经济、资本市场运行的背景下，2017年港口行业债券市场有如下几个特征：
1）如上文所述，港口行业债券以中长期债券为主，存续债券到期日分布均匀，集中兑付压力不大，但需关注2017年到期企业集中度较高（前5到期规模占比约48%），其中连云港集团（46.50亿元）、日照港集团（45亿元）、丹东港集团（34.60亿元）到期规模均超过30亿元。
2）2017年以来，资本市场资金面紧张，企业融资成本持续上升，港口企业公开市场融资有所减少，2017年1~5月发债港口企业仅11家，新发行债券规模203.70亿元，发行规模仅相当于去年全年的31.32%。另一方面，港口企业发债成本明显上升，以同级别的超短融发行利率看（选取发行规模20亿元、外部级别AAA的债券样本），2017年1~5月的发行成本均值为5.47%，相较2016年全年均值提升126个BP。
（二）下半年港口行业运行展望
2017年下半年，进出口需求的改善将推动港口货物吞吐量保持较高增速；全行业投资增速仍将维持低位；行业产能利用率不足的现象仍将持续，但结构性矛盾依然突出；区域港口一体化改革的推进将有利于区域优势资源的整合及港口运营效率的提升；行业盈利及经营获现能力将保持稳定，债务负担仍将处于较低水平，短期周转压力不大、长期偿债能力仍将较强
展望2017年下半年，吞吐量方面，宏观经济增长仍处于中长期的底部阶段，经济下行压力依然存在，但2017年以来宏观经济已阶段性企稳，内贸吞吐量作为中国港口吞吐量的主要来源，受益于产业结构调整经济效益的逐渐显现，其增速有望维持稳定，外贸吞吐量增速受全球经济弱势复苏对出口提振作用及内需边际改善拉动进口的影响，亦有望进一步回暖；2017年1~5月全国规模以上港口货物吞吐量同比增长7.6%，预计2017年下半年港口货物吞吐量增速仍将维持在5%左右水平。
投资方面，“一带一路”和长江经济带等政策的实施，有望拉动沿线港口城市投资水平，但在宏观经济增速放缓、行业运营环境对外资和民营资本吸引力不足以及地方政府财力增速放缓等多重因素影响下，全行业投资增速仍将维持低位。
供需方面，行业产能利用率不足的现象仍将持续，但结构性矛盾依然突出，各区域主要港口均不同程度超负荷运营，如大连港（集装箱设计吞吐能力730万TEU，2016年集装箱吞吐量944.10万TEU）、营口港（设计吞吐能力1.56亿吨，2016年吞吐量3.52亿吨）、上海港（2017年4月初以来，因长期超负荷运营及班轮公司舱位超配等原因，上海港持续拥堵超过一个月）等，五大港口群主要港口短期内仍存在吞吐能力饱和的状况。
行业政策及整合方面，2017年5月份出台的《全国海洋经济发展“十三五”规划》指出，将推进环渤海、长三角、珠三角、东南沿海、西南沿海等区域港口群建设，江苏、辽宁等地区均成立港口集团整合区域港口资源，珠江流域港口资源整合方案也有望年底出台。区域港口一体化改革的推进将有利于区域优势资源的整合，避免港口重复建设、减少区域内的无序竞争，有利于港口运营效率的提升。
财务方面，在吞吐量增长的带动下，2017年下半年港口行业营业收入增速有望维持稳定，盈利能力亦有望保持；受益于港口企业即时收费的模式，行业经营获现能力将有望保持较高水平；债务规模仍将小幅增长，债务负担仍将处于较低水平，短期周转压力不大、长期偿债能力仍将较强。
行业信用品质分化方面，铁矿石吞吐量增速有所放缓，预计短期内以铁矿石为单一或主要货种的港口信用品质将会有所弱化；短期区域内港口间竞争仍将激烈，港区条件改善带来的分流影响显著，条件优越的港区竞争优势明显；“一带一路”及“长江经济带“政策的不断推进，带动相关港口吞吐能力的提升；港口联运体系的不断完善将对相关港口的吞吐能力和吞吐量的提升有较大利好；港口资源的整合有望避免港口重复建设和无序竞争，提升港口竞争力。
三、2017年港口行业评级情况
（一）行业及企业信用品质判断
港口是重要的交通基础设施，为国家经济发展和对外贸易活动提供基础性服务，在我国国民经济中具有重要的地位和作用，具有准公共性、区域垄断性、强经济关联性、资本密集型、经营获现能力强等特点。综合上文所述，2016年港口行业整体运行平稳，货物吞吐量企稳回升，企业收入增速有所好转，盈利弱化放缓，同时受益于行业投资增速维持低位，债务负担处于较低水平，短期周转压力不大、长期偿债能力较强，企业整体财务表现较好。展望2017年，一季度货物吞吐量增速继续走高，规模以上港口货物吞吐量同比增长7.6%，预计全年港口货物吞吐量增速仍将维持在5%左右水平。港口行业整体产能过剩，结构性矛盾依然存在，五大港口群的主要港口短期内仍存在吞吐能力饱和的状况，但受益于整体竞争格局的稳定，企业盈利能力有望维持，债务负担仍将较轻，财务表现较好，中债资信将维持行业信用品质“高”的评价，行业展望评价为“稳定”，维持行业整体信用政策不变。同时，2017年行业内存在明显信用品质分化趋势，中债资信认为需关注具有以下特征的港口企业：
（1）腹地经济低迷，货源支撑不强的港口企业：经济仍面临较大下行压力，对于腹地经济持续低迷的区域，货源支撑不强，港口货物吞吐量增速放缓或出现负增长，叠加港口产能过剩的因素，企业为争夺货源，降低港口收费，港口间竞争更趋激烈，将严重影响企业盈利能力。
（2）受分流或其他影响，港口货物吞吐量下滑明显的港口企业：港口企业受周边集疏运条件改善影响较大，港口联运体系的完善对相关港口的吞吐能力和吞吐量的提升有较大利好，但对其竞争港口企业产生直接不利影响，货物分流导致货物吞吐量明显下滑，甚至对港口的竞争格局产生影响，需关注明显被分流的港口企业及对其盈利能力的影响。
（3）债务负担很重，未来投资支出规模较大的港口企业：目前港口行业整体产能过剩，对于未来投资支出规模较大的企业，将面临产能利用不足、投资回报低于预期的风险，高财务杠杆的企业将面临财务费用侵蚀利润、资金周转压力大的问题，未来出现现金流紧张的风险较高。
（4）存在实际控制人风险的港口企业：港口企业多为当地政府或国资委直接控股，民营的港口企业实际控制人对公司影响较大，如出现控制权不稳定、实际控制人违法违纪不能正常履行职责等情况，对公司经营将产生不利影响。
因此考虑行业基本面未有明显变化，对于腹地经济低迷的东北、西南区域港口企业，区域产能严重过剩且竞争激烈的环渤海港口企业，以及财务杠杆高、盈利能力明显弱化的港口企业的信用政策相对收紧。而对于受益于港口资源整合、港区条件优越、区域竞争力强、盈利持续向好的企业的信用政策相对宽松。
（二）中债资信港口行业评级结果
2017年，中债资信对锦州港等2家港口企业信用评价收紧
2017年港口行业信用品质维持“高”，但企业间的分化进一步加大，结合2016年年报梳理情况，中债资信对全覆盖范围的港口企业进行系统梳理，并针对个体企业的具体情况对部分港口企业的信用评价进行调整，其中对南京港股份的信用评价放松，而对锦州港、丹东港两家港口企业信用评价收紧。综合来看，2017年中债资信港口行业评级结果呈现小幅收紧，其中上调比例2%、下调比例4%。
目前中债资信港口行业级别中枢为A＋，相较外部级别中枢低2个子级
截至最新，中债资信累计覆盖50家港口发债主体（包括已无存续债以及新在协会注册但尚未发行的部分企业），级别分布以A＋为中轴，AA、AA－、A＋、A等级占比分别为16%、14%、20%与12%，上述4个等级合计占比为62%，其余AA＋等级（含）以上的占比为22%，A－等级（含）以下占比16%。
港口行业最新级别中枢为A＋，高于中债资信全行业（近4,000家企业）级别中枢1个子级，低于港口企业外部级别中枢2个子级（外部级别中枢为AA）。
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