阅前思考：
1. 定增对牛市和熊市影响有多大？
2. 为什么投资者、上市公司、一级市场被并购对象都喜欢定增？
3. 定增是如何在熊市中变成压力的？
口述丨于洋
整编丨解夏
来源丨盒饭财经（ID：daxiongfan）
牛熊市背后究竟藏着怎样的秘密？为什么别人都在涨而我却在跌？财富增值的正确姿势是什么？《财富增值必修课》系列我们邀请到天弘基金的于洋博士，本期带来的内容是：八字掌握本轮牛熊市逻辑。
于洋
于洋博士，现任天弘基金投资研究部总经理助理，周期研究组组长，证券金融行业资深从业者。
天弘基金成立于2004年，在2017年一季度末公募规模突破万亿元，位居行业第一。2013年，天弘基金推出了首只互联网基金——天弘增利宝货币基金（余额宝），改变整个基金行业的业态。
2014年中期到2015年年中，A股有一波大牛市，之后经历了三轮股灾，一直“熊”到了现在。在这一轮牛熊市背后，有杠杆配资、降息加息、IPO发行等因素，但对整个市场涨跌、上市公司和一级市场的参与者们影响巨大的因素是：定向增发，简称定增。
造成这一轮牛熊市的原因可以总结为八个字：成也定增，败也定增。
成也定增 败也定增
今年上半年资本市场上最大的话题莫过于监管层对定增大幅收紧，1月份限制上市公司再融资，6月份限制定增资金解禁，这两个政策对定增的影响非常大，市场上的解读也很多。我们的看法是，天要下雨，娘要嫁人，收紧定增是监管层必须要做的事。
2016年6月，我们就预测到监管层会收紧定增。之后半年多，我一直告诫上市公司的朋友想定增赶快做，告诫一级市场的朋友少投资高估值无现金流的项目，告诫做创业的朋友做好融资不顺死扛的准备。为什么会这么判断呢？ 因为定增助长了这一轮牛市，也助跌了这一轮熊市，并且影响非常大，大到监管层必须出手限制。
我先给大家举一个虚拟的上市公司的例子，然后再结合案例来说一下为什么定增会助长牛市，助跌熊市的。
上市公司A，2014年市值10亿，股价10元，基本不盈利。
2015年牛市，公司股价涨了1倍，变成市值20亿，股价20元，这时公司定增收购了非上市公司的环保工程公司B，B公司估值20亿，承诺未来三年，也就是2015、2016、2017三年利润平均为2亿元，即估值10倍，市场上同行业公司估值是30倍，一二级市场价差驱动，股价从20元涨到30元。
2016年，A公司又做了再融资，融资20亿补充流动资金，市场预期公司未来会继续做外延并购，也很喜欢，股价又涨。
等到了2017年和2018年，前面两轮定增合计40亿资金解禁，形成巨大的抛压压力。
这个例子代表了相当一部分公司在这一轮牛熊市中的经历：增发收购资产让股价涨，解禁抛压让股价跌。
为什么定增这么多？
2015年和2016年，全市场合计有3万亿定增， 为什么会有这么多定增呢？因为二级市场投资者，上市公司，一级市场被并购对象，都喜欢定增。
定增收购资产会增厚上市公司盈利，打开估值空间，提升上市公司股价，受到二级市场投资者青睐。
中国的一二级市场上存在估值差的，二级市场上的估值水平一般显著高于一级市场。 前面的那个例子中，上市公司A收购B公司时，给的估值是10倍PE，而到二级市场上给环保工程公司的估值在30倍左右，这样我们看到A公司从没有盈利变成盈利2个亿，市值也从20亿涨到60亿，股价从20元涨到30元。
股价高了之后，上市公司再做一次定增，融资补充流动资金，二级市场投资者猜想，公司拿到钱之后，到一级市场上去买项目，从而进一步增厚利润，股价继续上涨。
这样就形成了“增发收购项目—股价涨—再融资收购项目—股价再涨 正向循环”，在牛市里，这样的逻辑特别通顺。
对于上市公司大股东而言，高位定增是有利的。
从资产的角度来看，还是刚才的案例，上市公司A的净资产10亿元，在市值20亿时增发收购一个估值20亿的B公司，股本增加了1倍，但净资产增加了两倍。
我们再假设这家公司在熊市里的估值是PB=1，也就是净资产和市值相同。那么在14年的熊市里，A公司PB=1对应股价为10元，而增发收购B公司后，PB再跌回到1倍时，股价为15元。也就是说，高位增发后，资产被充实了，股价再也跌不到原来的起点了。
当然公司B也可能比较差，这块资产不值20亿。但对于再融资来说，就是纯粹的增厚了，因为上市公司拿到的是货真价实的钱。所以高位增发会增厚上市公司的资产，大股东喜欢。
这个道理也可以用来回答另一个大家在讨论的问题。就是如果一直是熊市，跌到什么时候是市场是底部？会不会跌到2014年中期牛市起点时上证综指的2000点呢？我的回答是不会的，一方面市场每年都有盈利增厚资产，另一方面就是2015年到2016年，市场高位融资了3万多亿增厚了资产，跌不到起点的。
我们常用的Wind软件中有一个指数叫做万德全A，这个指数的PB是有底部的，2005年、2008年、2014年的底部都是2倍。现在的PB是2.6，也就是说最多下跌23%左右，到PB=2。上证综指现在是3100点，下跌23%，大约是2400点，那么这个就是市场环境回到2014年中期时的市场底部。
回到定增上，除了二级市场股东和上市公司大股东之外， 一级市场的公司也喜欢定增，因为可以卖一个好价钱。
上市公司并购项目大多是有盈利承诺要求的，通常是过去的盈利差，承诺的三年盈利很好，并且盈利逐年提升。
例如上面例子中，承诺2015-2017年净利润分别为1、2、3个亿，估值20亿，也就是对应承诺期的平均估值是10倍PE，好像很便宜。但换一个角度看，B公司2014年0.5亿净利润，20亿的估值就是40倍市盈率了。
我做过统计，A股并购公司，承诺利润的增速有高有低，但三年承诺利润加总大约是估值的20%到40%左右，绝大部分项目都在这个区间里。也就是说盈利承诺给上去，估值就有了。
在这样的机制下，一级市场的项目在2015年到2016年遇到了前所未有的出售公司好时机， 并且往后看至少2-3年也是最好的时机。
因为都会受益定增，自然定增就多了，所以二级市场投资者、上市公司、一级市场被并购对象都喜欢定增。但大家应该会问，怎么能都是利好呢？定增也从市场上抽血，也有利空啊。
定增为什么会助跌熊市？
定增是有负面影响的，但定增资金有限售期的说法，一般为1-3年不等。这个限售期有很奇妙的作用，使得定增对二级市场抽血的影响往后拖延了1-3年。这样2015年的牛市中，定增给市场带来正面影响远大于解禁给市场带来的负面压力。
听起来好像大家都受益，那谁受损了呢？ 把二级市场股价买高了的散户资金和在高位参与定增的资金，这两类人给前面的收益买了单。当牛市过去，熊市到来时，亏钱的也是这两类人。
成也定增，败也定增。牛市中定增给市场带来的好处，在熊市中反过来变成压力了。
刚才提到定增进入市场的资金有1-3年的限售期，把抛压往后拖了1-3年。 2015,16年定增了3万亿，这些最终是要散户买单的，中国股民1.2亿户，均摊到每个人股民身上需要2万5千元。
定增解禁的压力如此之大，会在未来三年都压制市场的上涨，去年我们就是基于这张图，认为监管层肯定会出手，因为他们不能接受市场一直是熊市。就像2012年不能接受市场下跌， 暂停了IPO发行。
定增解禁多，新定增被限制了，对大家会有什么影响呢？
未来的至少2-3年里，上市公司的外延并购会大幅减少，内生增长将是支持公司股价上涨的核心。而上市公司并购的减少，对于一级市场的投资者和创业者们来说，是终端的需求少了，投资标的也就不好卖了。这样的背景下，二级市场投资者、上市公司，一级市场的投资者都要聚焦内生增长。而创业者，要做好融资不顺利的应对方案。
我的感觉是没有内生增长的高估值公司的股价会慢慢回到2012-2013年的氛围里。回想起2012年，好多细分行业的龙头公司，几千万利润，只有十几亿市值，那真是遍地黄金的年代。
成也定增，败也定增， 这一轮定增解禁的抛压过后，或许将是下一个成也定增的时代。
预告：于洋博士将在《财富增值必修课》第二期中，分享“三招选对最靠谱的基金经理”。
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