红刊财经 惠凯
本周一的“股灾式”暴跌后，周期股煤飞色舞、大金融股持续上攻，而创业板还迟迟不见收复失地。在《红周刊》本周的面对面栏目中，就时下市场中多个热点话题约访了多位知名私募人士。对于创业板，多位采访对象认为底部已然不远，有望在1500~1600点左右形成强支撑。但筑底过程漫长。而蓝筹股行情仍未终结，银行和保险所在的大金融板块机会确定。
话题1
创业板快见最低点 但筑底过程漫长
《红周刊》：本周一，A股全线暴跌，近500只个股跌停，其中创业板指数跌幅达5.1%。之后上证指数很快收复失地，继续向上。虽然创业板也有反弹，但一直未收复失地。不过，市场中关于创业板“到底说”、“抄底论”又开始甚嚣尘上；但另一派的说法是，创业板估值仍在回归途中，抄底风险大于机会。那么，各位投资私募人士又是怎么看周一大跌后的创业板呢？
王豫刚（中经丰利CEO兼投资总监）：现在抄底创业板还为时过早。创业板企业成长逻辑有两种：1、以乐视网为代表的外延式扩张；2、以网宿科技为代表的成长股。但在目前监管政策下，乐视网已被贴上“金融风险”的标签，而网宿科技等具有代表性的成长股也是业绩低于预期，一年来股价一路向下。创业板远高于主板的估值，很大程度上得益于资金对创业板企业的投融资平台属性给出了较高的溢价，但当下这种溢价仍在挤水分。
主板和创业板“估值剪刀差”的收敛自“股灾3.0”即2016年年初以来就一直存在。一年半以来，蓝筹股整体涨约50%，创业板则屡创新低。目前沪深300整体市净率约为1.8倍，而创业板为3倍，收敛还没有结束；再从历史纵向来看，上一轮熊市中创业板见底是2012年12月，点位为585点，取600来计算，2012年创业板整体PB为2.5，创业板的净资产增速年化约为12%。从2012-2018年，计算出的指数增长恰好翻番、即1200点，这个数值可以视为非常坚实的创业板底部，再加入利率因素，考虑到当年利率要高于现在，那指数预期很难回调到1200点。更现实些的猜想是，可能过两、三个月，创业板指数将在1500-1600点区域形成强支撑。
陈宇（神农投资总经理）：创业板的下跌形态与纳斯达克2001年溃败后的走势高度吻合，目前创业板已经进入最后的下跌阶段，离预期最低点不超过10%，换个说法，创业板指数已经基本见底。但考虑到监管环境，创业板并不会立即V形反弹，而是会走出一个很漫长的底部；在底部调整中，创业板个股会走出新的一九分化。预计下半年，创业板当中优质的成长股会成为上涨主力，市场风格有望从“漂亮50”向“成长50”过渡，指标股就是科大讯飞。
康水跃（丹阳投资首席投资官）：创业板虽然跌成渣了，但我认为仍在半山腰，当下谈创业板的底部还太早。中小创的暴跌是有制度原因的，除了个别股票（不超过50只）有抄底价值外，其余抄底都会抄在半山腰。
胡小骏（朱雀投资投资经理）：创业板指数已经失真，前十大权重股占比超30%，目前的下跌与几只权重股业绩踩雷有关。但创业板中也走出了像先导智能、信维通信这些牛股。上半年上涨个股最显著的特征就是低估值，但目前折价正在收敛，估值修复的逻辑已不再是主要矛盾，极端的一九行情将会改善。但预计个股分化仍长期存在，投资机会主要集中在各个板块的龙头公司中，多数二三线品种将逐步被边缘化。这里面也不乏估值合理的创业板优质成长股。
行业方向上，无论是新兴成长、还是传统领域，都有机会，新兴领域包括新能源、汽车电动化、轻量化以及智能化、AI+以及生物医药等。传统行业主要是“剩者为王”，具备通过技术创新进行产业升级能力的龙头公司尤其值得关注。
话题2
如何选择真成长股规避伪成长
《红周刊》：看大家的观点，认为创业板快跌到支撑的共识较多，只是这个筑底的过程还是遥遥无期。其中丹阳投资首席投资官康水跃认为创业板还在半山腰。虽然观点存分歧，但大家在讨论中基本都提到创业板中的成长股。那就请各位再深谈一下成长股的投资吧。
罗敏（志开投资董事长）：成长股代表的是经济发展的未来。投资成长股，要采用自上而下的策略。首先分析行业，任何一个行业都会经历孕育、成长、成熟和衰退四个阶段。从实业的角度看，成长阶段后期利润最丰厚，但是从股票投资的角度看，孕育和成长初期的收益最好。但是孕育期风险也大，所以从风险收益比来看，成长阶段初期的风险收益比最好。
但在投资过程中还要归避伪成长股，伪成长股的特点一般有：1、高估值，未来一旦无法兑现盈利预期，将会迎来估值和盈利双杀；2、高集中度，成长股代表的是新产业、新技术，但是一旦资本涌入和技术成熟，往往会出现剩者为王的情况，大批市场追随者会成为炮灰；3、伪成长性，主要集中在数据失真、业务没有护城河、技术成果无法兑现等等。只有对国家政策方向、行业长期趋势、个股基本面等方面进行全方位的跟踪和判断，才能做到去伪存真，筛选出优质成长股。
王豫刚（中经丰利CEO兼投资总监）：从产业周期来看，高速增长只能是某个企业生命周期中的一段，迟早要进入稳增长周期，市场必须接受企业增速下跌的事实。比如网宿科技的业绩高增长是建立在CDN技术和分发技术的基础上，当阿里和腾讯的云计算产业成熟后，必然要对网宿科技产生冲击；再比如传媒概念，其高成长是建立在宽松的监管环境、不成熟的观影市场上，那么一旦监管环境发生变化，就难以维持其高成长性。如果必须要对“伪成长股”下一个定义的话，那么企业主动推销自身的成长预期来吸引资金炒作、并借此无限制融资，用融资来维持高速增长，那就可以视为伪成长股，最典型的就是乐视网。
康水跃（丹阳投资首席投资官）：覆巢之下岂有完卵，在大面积暴跌的创业板中寻找个别幸运分子，不是一个值得推荐的思路。创业板杀完估值（PE），杀业绩（净利润）；杀完业绩，还可以接着杀预期（市梦率）。只要是杀跌，都有理由，不存在错杀与对杀。创业板中的成长股其投资价值已被创业板本身给拖下去了。本机构认为，除非是创业板里的周期性成长股，否则当下无安全边际可言。如果持股周期拉长到5年以上，则另当别论。
成长股分为靠价格、销量的提升来支撑业绩的内生成长股，以及靠同业、产业链上下游并购来合并报表的外生成长股。从这两方面去寻找成长股才不会走偏。另外，剔除非主营业务依旧保持高增长，才是真正的成长股。
陈宇（神农投资总经理）：一，成长股必须在一个高速成长的赛道上，真正伟大的高成长企业一定诞生在非传统行业中。我们筛选出了3个高成长预期比较强烈的行业，分别是科技制造、文娱消费、医疗健康。二，优秀的管理团队。总之，高速成长的行业、优秀的管理团队、再加上龙头企业，是“成长50”必不可少的三要素。
话题3
蓝筹股机会犹存，保险、银行集中看好
《红周刊》：总结来看，创业板已经快见最低点了，但这个筑底过程还是很漫长。如果抄底创业板还是得甄选优质成长股。那么谈谈今年红得发紫的蓝筹股吧。今年漂亮50可是抢尽了风头，不少个股估值已经不低了。那么未来蓝筹股的机会各位怎么看呢？
罗敏（志开投资董事长）：先说结论吧。一二线蓝筹股、业绩预期向好的标的仍会受到价值投资者的青睐。另外，在一些细分行业的行业龙头，也基本是二线蓝筹，投资者从估值和业绩增速两个基准线筛选优质标的。相对于家电、白酒，下半年我更看好金融板块，特别是保险、银行。
长期来看，保险行业集中度在提升，上市寿险公司市场份额明显提升；其次，寿险业务迈入历史机遇期，发展空间巨大。个人税收递延型商业养老险在上海等地试点后将向全国推广。另外，受益于保障需求激增和代理人素质提升，健康险等高价值率的保障型业务迅速增长，这在上市保险公司上半年的保费收入中已经体现。中短期来看，无风险利率上行传导至信用债和非标资产，保险公司新增固收类资产收益率改善，3.5%左右的长期利率足以让保险公司保持较高利差，负债成本下行趋势不变，利差改善逻辑成立。
对于银行板块来说，今年一季度是银行净息差的最低点，预计二三季度将会持续改善。同时微观经济改善幅度是远好于宏观指标，银行坏账率有望出现明显改善，特别是对银行坏账率的悲观预期将修复。压制银行股估值的不利因素逐步消退，整体估值偏低的银行板块有望迎来修复行情。
黄敬东（汇升同道投资总监）：虽然以家电、白酒为代表的消费类个股经历了一定上涨，但我们仍看到一些品种估值水平依旧不高，在存量资金博弈的市场中，很可能会走出强者恒强的走势。大金融板块中我也更看好保险股。随着金融环境和经济环境的向好，银行股很可能会走出PB的价值回归行情。
罗伟冬（赛亚资本董事长）：以史为鉴，可以看到1995年时，四川长虹、江苏春兰超越陆家嘴、浦东金桥等，持续上涨贯穿整个牛市周期。2005年苏宁电器、贵州茅台超越中国石化、招商银行，带领大盘上涨两年。预计未来二线价值成长型蓝筹有望接棒大蓝筹。尽管以家电、白酒为首的漂亮50涨幅较大，但下半年蓝筹股行情仍然有望持续。其中大金融板块估值修复行情确定性较高。比如招商银行尽管涨幅已达50%，但今年动态PE仅9倍，远低于全球银行股的平均。预计大金融之中，银行股仍有继续修复估值的上涨空间；保险股因为保费增长仍然有望走强，信托股因为金融整顿预计弱一些，券商股因为A股成交量持续低迷，机会更小。
胡小骏（朱雀投资投资经理）：我们认为市场中二线蓝筹、二线成长股的提法并不准确，这种提法本身就带有以往市场赌补涨、赌轮动的色彩。实际上龙头强者恒强，享有估值溢价，流动性也会往龙头集中。二三线品种跑输一线品种，而且流动性也会逐步丧失，估值也会从目前的溢价变成折价，去赌这一类品种的补涨意义不大。所谓的接棒，我的理解还是从之前的漂亮50逐步扩散到各领域龙头。可以参考最近这波周期股行情，与去年就有着显著的区别。去年是普涨行情，市值小的涨幅居前，今年是行业龙头涨幅遥遥领先，行业分化严重。
话题4
周期股的复辟行情能否持续
《红周刊》：今年的市场，周期股复辟，煤飞色舞行情再次来袭。周期股行情和大宗商品价格的上涨有直接关系，背后就是供给侧改革带来的产能出清，产业集中度让龙头公司强者恒强。但是我们也看到，有的周期行业需求端也在扩张。那么，各位怎么看待周期行情以及周期行业的细分板块？
罗敏（志开投资董事长）：周期股还有机会。因为供给侧结构性改革稳步推进，在去产能的过程中，行业订单有望进一步集中，有利于周期行业部分上市公司业绩的提升。相对看好化工行业。投资周期股主要关注两个核心指标：量和价。我们目前持有的化工行业标的，一是受益于产品价格上涨，二是受益于行业订单集中度提升，增速远超行业平均，三是得益于优化产品结构，给公司带来新的业绩增长点。部分化工行业标的具有多种产品量价齐升、估值低、业绩弹性高的特点，下半年我们会重点关注和配置。
辛宇（神州牧基金董事长）：看好周期性行业，就是看好中国的发展。具体来说，我们更看好有色行业。因为有色行业的周期性最明显，持续周期也最强劲。一个简单的选股方法是，根据期货品种中的铜/铝/镍/锌的走势来选择个股。
康水跃（丹阳投资首席投资官）：周期股是受益于经济回暖周期下商品价格上涨的板块，可以长期配置。因为一个经济周期的启动，不会仅仅持续数月，而是数年，故下半年、乃至未来三年内都有投资机会。煤炭、钢铁、铝等大众金属行业都是常见的周期板块，而小众金属行业及其产业链上的化工行业则是我看好的板块。比如以钴、锂、钛为代表的新能源车产业链中的小金属，这是一个在全球范围内都欣欣向荣的朝阳行业中的子行业，值得密切关注。
胡小骏（朱雀投资投资经理）：我们认为周期股未来的投资逻辑将发生重大变化，随着供需弹性逐步消失，未来价格波动也会降低，所以龙头企业的盈利会更加持续，预计将带来估值的进一步提升；此外，龙头公司如果能通过创新进行产业升级或延伸产业链，那么就兼具成长股属性了，估值和业绩提升空间更大。按照这个思路，主要是寻找去产能比较彻底、需求稳定、下游应用广阔的领域，比如铝产业就是一个典型例子。
王豫刚（中经丰利CEO兼投资总监）：今年6月份市场各方反馈显示，强监管下，过剩产能确实永久性退出了，周期企业的高利润水平可以持续且中报证实了这种预期，那么市场就进入了正的反身性循环。一季度末，不少钢铁、煤炭企业股价还在净资产附近，PE可能不到10倍，但彼时其盈利能力已经很强了。那么接下来投资者又可能产生另一个错觉：PE会恢复到20-30倍、PB可能恢复到3-4倍。基于此，我认为，下半年周期股将会出现震荡上涨，伴随宽幅回调的走势，弹性则非常大。比如如果三季报不如预期，那么下跌会很惊人，类似于4-5月份钢企股价普遍回调30%以上。就细分领域来说，由于造纸产业的去产能周期要早于钢铁、煤炭，对应造纸板块股票的启动也比较早，那下半年风险会更大一些。水泥和基建下半年相对更乐观，特别是近期大中城市普遍加大供地力度，房产业对水泥的需求预计会更加旺盛。
（文中涉及股票，只为文章撰写举例所需，并非投资推荐）
