作者：郝宁
投资消费升级 关注当前股价是否合理
——专访格雷投资总经理兼投资总监张可兴
上半年的A股市场表现疲弱，资金避险情绪渐浓，投资者的风险偏好也有所降低，但格雷投资总经理兼投资总监张可兴管理的基金收益却蹿到了前面。今年以来，格雷投资旗下产品的业绩一直保持领先，年初成立的格雷成长3号基金上半年回报率30.93%。本周，张可兴在接受《红周刊》专访时表示，低估值消费股的重仓配置与逆向投资的搭配是其制胜的法宝。
商业模式是投资的核心
要想在股票市场斩获收益，张可兴认为，投资的核心永远只有一个，就是“企业的内在价值”。
那么如何挖掘“企业的内在价值”呢？“企业的商业模式是重中之重”，采访中张可兴对《红周刊》说。企业的商业模式说白了就是赚钱模式，看商业模式就会知道上市公司的业务：是不是个好生意？这样的生意能够持续多久？如何阻止其他进入者？
因此好的商业模式体现在以下几个方面：非常宽和深的护城河，基本没有竞争对手，好的企业文化；简单、易懂；长期稳定无变化，或者能够看懂未来变化的确定性；自由现金流高，少负债或无负债，少资本性支出；高毛利率和高经营利润率等等。
通过这些对比，就可以发现公司的千差万别，那也决定了他会投资哪家公司。2014年初，张可兴把持有的大部分万科A换成了贵州茅台(600519,股吧)，当时两者的市值和净利润非常接近。为什么这样做呢？“未来5年、10年甚至20年，茅台(600519,股吧)赚的钱会越来越多，这是由产品属性和商业模式所决定的。但未来10年、20年后，万科卖的房子会越来越多？利润会越来越大吗？当然不会，可能某一年会赚很多，但也可能某一年会赚很少甚至亏损，这是由房地产行业的周期性所决定的。”他说。
正是因为自己坚定的选股逻辑，让张可兴在面对白酒“黑天鹅”时，也能够理性。当年的“塑化剂”事件、反腐和“禁酒令”之后，让白酒行业一度被质疑。“其实大部分投资者不懂白酒，因此无法看到优秀企业的未来盈利，不能很好地判断企业在短暂的危机中能否恢复甚至发展更好。”张可兴向记者说道，“不要说茅台，就连2012年的张裕，香港大名鼎鼎的惠理基金也买在了股价60多元的高位，结果一路下跌至15元港币，最后清仓跑掉，主要就是因为无法预测公司的未来业绩。”
他认为，当一个好公司遭遇一次“黑天鹅”事件打击，而这个事件不足以致命，那就是一次重大的投资机会。在食品饮料甚至医药领域，最近几年这样的案例时有发生。比如，2008年遭遇三聚氰胺事件的牛奶类上市公司和2011年3月卷入瘦肉精事件的双汇发展(000895,股吧)，在“黑天鹅”事件爆发之后买入，都被证明是非常好的时点。而如果无法判断企业未来盈利状况，要么不敢买，要么买得少，即使大涨也赚不了大钱。
消费升级带来的投资机会
2016年上半年，上证指数大部分时间是在3000点左右徘徊，面对接下来的A股市场，张可兴向记者坦言，“目前，单边下跌的风险已经比较小，但也难有大行情出现，个股将呈现明显分化走势”。
说起机会，在众多行业板块中，张可兴还是一直青睐大消费领域的投资机会，逻辑就是“消费升级”。在他看来，投资消费类公司最重要的是看产品能否受大家喜爱，最好是形成了某种垄断的消费倾向，像茅台、苹果手机等就符合这个特征。同时，还要判断该产品所在行业的空间是否足够大、天花板是否比较高，这样的股票才是真正意义上的“长牛股”。
张可兴举例说，曾经被机构大力看好的三全食品(002216,股吧)，最终就没有进入他的股票池。什么原因呢？张可兴说：“2013年，不少券商研报都在推荐三元食品，翻过财报和研究基本面之后，我也觉得公司质地不错，但仔细了解竞争对手后，我还是决定了放弃。这是因为我们做了深入的市场调研。”
当时张可兴和同事买了不少速冻水饺，大家试吃。牌子有三全、思念、龙凤还有湾仔码头，品尝之后发现湾仔码头的口味更胜一筹。虽然食品的特点多数时候是具有很强的个人口味特色，一部分人觉得好的东西，另一部分人很可能持相反的观点。所以，公司内部小范围的试吃不代表什么，需要更大范围的调查才可能得出结论，这样的方法他在很多消费品公司上经常运用。
为此，公司设计了两个主要问题：第一，在速冻水饺吃过的牌子中，哪一个更好吃？第二，如果觉得某个牌子好吃，是否还会经常更换品牌？就这样，他们发动身边的同学、亲戚、朋友等一共调查了300多人，结果是只要吃过湾仔码头的人大部分都觉得很好吃，而且不怎么更换，虽然湾仔码头价格比较贵，但是更符合大城市的消费升级需求。三全的优势主要是渠道力量很强，基本上全国很多地方都能覆盖到冷柜，而湾仔码头主要销售的区域只是一二线城市，渠道下沉很慢，所以整体销售量不如三全。
不过，结论已经很明显了，三全由于具有不错的品牌和很强的渠道优势，短期在销售上应该还可以，但是中长期却不乐观。而湾仔码头的口碑很好，这种竞争力是持久的，所以我们最终没有选择投资三全。现在回过头来看，当时的决策还是正确的。这几年，三全食品的销售额和利润基本没有太大的增长，这在股价上也能反映出来。
消费股估值不能简单地搞定
在投资时，会对消费类股票进行估值，张可兴不会简单地只用某一两个指标就搞定。一般来说，那些未来业绩增长比较稳定的企业，用市盈率或市净率估值比较有效，但也有一定的局限性。因为这些相对估值指标代表的只是历史数据，预测未来却不够准确，特别是对市盈率较高或负数的企业就会失效。
上半年，白酒股在贵州茅台的带领下一路上行，大众消费升级是其中的主要推动因素。目前，很多白酒股包括贵州茅台、古井贡酒(000596,股吧)、水井坊等，从低点上涨已经超过1倍，短期看估值并不是很便宜，出现回调也算正常。很多小白酒股不具备确定性的增长，个别公司2016年中报业绩不及预期，但是短期涨幅却远超那些名优白酒，这显然是不合理的。
经过前期深度调整和消费升级后，一线白酒和部分二线白酒具有持续低速成长（每年10%~20%左右的增长）的可能，而它们的低市盈率填补了市场资产荒。就拿茅台来说，按照目前市场利率水平，动态PE20倍以下均是不错的买入点。到本周五（8月11日），茅台的动态PE为25倍。
老白干酒(600559,股吧)最近几年的市盈率一直都在70~80倍，甚至还到过100多倍。乍一看估值是很贵，但如果仔细分析发现，企业未来3~5年可以实现至少7亿左右的净利润，而且会保持稳健增长，所以市场合理的估值能达到20~25倍PE、140亿~180亿市值。
而对于那些没有利润或者净利润率非常低的企业，有很多人会采用市销率的估值方法，张可兴对此却不太认同。“这种指标只能作为参考，最核心的还是要判断企业未来的利润、净现金流，所有的企业研究方法、估值方法都是为了这个利润、净现金流的预期，正所谓万变不离其宗。”他认为。
坚持风控 逆向投资
对于张可兴来说，即使很看重的股票，他也会坚守自己的原则——风控、逆向投资。在去年以来的“股灾”中，张可兴管理的基金扛住了系统性风险损失较少。去年股灾前，沪指在4000点时，他已经把持仓组合中的高估值股票减掉，继续持有依然严重低估的股票，所以在大跌中净值只有轻微的回撤，整体影响不大。同时，他在下跌过程中运用“逆向投资”的方式不断买进，从而在今年上半年业绩创出历史新高。
在风险控制上，张可兴还坚守着一些重要原则。比如，不投资不懂的企业，只投资未来确定性会更好的企业；在大幅低于企业内在价值时买入；在企业高估值区域、市场亢奋阶段及时清仓，兑现盈利。而仓位管理也起到了很重要的作用。比如，单一企业持股在20%以内；高负债类企业持股总和不超过20%。
此外，张可兴逆向投资获得高收益，也就是其重仓买入股票的时机多是在市场不看好的时候。比如，2008年，他在金融危机的时候重仓买入银行股，换来了最高4倍的个股涨幅。2013年，他在中高端白酒遭受反腐的重创中看到生机，2014年初，重仓买入的白酒股获得了近2倍的收益。2012年，他在海外投资机构集体做空中概股的时候重仓布局，像新东方、好未来、搜房等股票涨幅已经在10倍以上，回头看这些都是非常好的买点。
“通常，大机会来自于企业出现的暂时性危机，股价往往会有40%甚至50%以上的跌幅，但并不影响长期的业绩增长和竞争优势的加强，这时候就应该重仓出击，而不是撒胡椒面买一点点。”张可兴向记者说道。“买股票和成本无关，和以前股价什么水平无关。买入时，不要试图寻找股价底部和预测短期趋势，而是要确定当前的股价是否合理。”
当然，还有一些信号也是值得注意的。例如，熊市持续2年以上、股价超过50%以上的跌幅；公司受到负面消息（业绩下滑、管理层遭质疑等）的影响导致股价大跌30%以上，但这些问题并不会实质上影响企业的盈利能力；管理层已经回购股票等等。
红刊财经
