本周美联储和欧央行分别公布了各自7月货币政策会议纪要，虽然会议早已开过，政策早已公布，但市场仍然出现了波动（图表 1）。因为纪要中又透露出了一些市场所不知道的新信息，这些新信息是判断后期美联储和欧央行行动的重要因素。根据最新的纪要内容，我们认为，美联储年内加息节奏可能进一步放缓，而欧央行同样也会维持当前的宽松政策直至年底。但明后年，美欧货币政策可能从分化走向统一。
1美联储纪要说了什么？
1、9月将宣布缩表
绝大多数美联储官员预计会在下次会议（upcoming）宣布缩表，并且缩表进度将会相对温和。这与我们的预判较为一致，即美联储很可能在9月启动缩表；即便9月不会立刻行动，也会宣布在10月或12月启动缩表。而且，缩表肯定会在年内启动。
美联储在6月FOMC会议上公布了缩表计划，并在7月会议上宣布“相对迅速地”启动缩表。6月会议上将“利率水平达到一定高度”这个启动缩表的条件删除，就意味着缩表可能在任何时候进行。考虑到耶伦第一任期所剩时间不长（很可能不会有第二任），她已经在上半年连续加息两次，令基准利率基本达到缩表要求（图表 2）。为了让明年替换的6名美联储理事可以按照耶伦既定的计划行事，缩表必须在年内启动，该时间点将在9月或10月（图表 3）。
2、加息或延后
7月会议纪要显示出，美联储官员对今年的加息路径存在严重分歧。一些联储官员认为，当前的通胀水平不能支持加息，认为通胀风险可能偏下行。由此建议“美联储可以再多些耐心”，等确认通胀处在正轨后再进行下一步举措。
在今年2月通胀水平不断回落的背景下，美联储依然连续加息两次，其加息底气可能并不十足（图表 4）。3月加息后，美元和长期美债收益率均走向下行，6月加息对这一趋势更是只有微弱影响。在7月的国会听证会上，耶伦已就通胀问题发表了鸽派言论，我们也没有看到通胀预期的回升，所以美联储内部矛盾不足为奇（图表 5）。这也决定了，今年后期的加息节奏注定缓慢。我们认为，美联储下一次加息可能推迟至12月，甚至不排除推迟至明年的可能。
2欧央行纪要说了什么？
1、看好经济增长前景
欧央行7月会议纪要中显示，委员们对于经济增长前景较为看好，但对于通胀上涨的持续性保持警惕态度，称需要进一步观察。
今年以来欧洲经济表现确实靓丽，经济增速稳定攀升，就业通胀也不断改善（图表 6）。但后期通胀走势依然是欧央行收紧货币政策的制约。在报告《欧元：高处不胜寒》中，我们提到，欧洲通胀走势与原油价格走势高度相关（图表 7）。如果“减产协议”没有更进一步的动作，同时受制于美国页岩油库存的增加以及高基数效应，原油价格或难再推动通胀上涨，这也会拖累欧央行货币政策正常化的步伐。
2、担忧欧元上涨
欧洲央行在会议纪要中表达了欧元未来汇率可能过高的担忧。纪要指出，欧元上涨主要由两个因素推动：第一，马克龙当选法国总统消除了英国脱欧带来的政治不稳定因素；第二，市场对于美联储的加息预期。此外，至今为止欧元上涨，部分反映了欧元区相对于全球其他地区的基本面变化。政策制定者们相信，欧元还有再次上涨的风险。
我们在报告《欧元：高处不胜寒》中指出，排除了风险因素影响后，欧元走势取决于美元、央行政策和经济基本面三个因素（图表 8）。这与这期欧央行纪要如出一辙，政治稳定，美联储加息预期下降以及欧元区经济稳定复苏是欧元上涨的三大推动力。但美元可能触底回升、美欧央行货币政策依旧分化、欧洲经济隐忧尚存，以上三个因素均指向了欧元当前位置偏高。所以，我们认为欧元年内还会继续回落。纪要公布后，欧元确实也出现了快速下跌。
3、宽松政策不动摇
对于何时退出量化宽松政策，欧央行认为资产购买仍将是重要货币政策工具，货币宽松程度由所有工具共同决定。纪要中写道：“委员会需要更多的政策空间和灵活性，来适应政策以及货币政策调整的程度，以便能够从松紧两方面调整政策。”
至于调整前瞻指引，欧央行认为还没到调整的时候，“现阶段最重要的是，避免发出可能引起过度解读、或是不成熟的信号”。
纪要中释放出的信号较为清晰，即欧央行近期不会有鹰派表现，当前的货币政策还会继续维持。无论是从通胀的不确定性，还是从维持公信力的角度来考虑，欧洲央行都有必要将去年年底制定的政策贯彻下去。近期欧央行发言人已经明确表示，德拉吉不会在下周杰克逊霍尔的全球央行会议上透露新的政策信息，所以，欧央行货币政策的转向可能要等到明年或后年。
3把握大概率，关注小概率
在两大央行的会议纪要中，略超市场预期的是美联储内部通胀分歧的激化，以及欧央行对于欧元汇率过高的担忧。不过，这两者均与我们此前的判断吻合。我们继续维持此前对美欧货币政策的观点：美联储会在9月启动缩表，并将加息延后至年底或明年；欧央行年内继续维持当前的宽松政策不变，年底或明年初可能会宣布后期退出QE的计划。
当然，以上判断基于目前的全球经济状况尤其是通胀形势，所以我们还需要注意一些可能会左右央行行动的小概率事件。
第一，特朗普“小试牛刀”。在《关注海外市场的三个Surprise》中，我们提到特朗普企业税改若能落地，将会对美国经济和美元指数带来显著提振。经济提振同样也会对央行决策造成影响，导致美联储和欧央行快于预期地收紧货币政策。
第二，“减产协议”取得新突破。去年影响全球通胀走势的主要动力就在于对“减产协议”的预期，原油供需面实际并没有发生很大变化。今年以来，减产协议的效果逐渐平息，油价也一路震荡走跌。如果后期减产协议取得了新的突破，例如再度加大减产幅度，或减产执行率大超预期等，油价还有快速上行的空间，由此将再度拉动通胀回升，并加快各央行政策调整的步伐。
以上两个小概率事件可能发生的时点均不固定，且非常难以预判。我们大可继续坚持大概率方向下的资产配置计划：年内美欧货币政策依旧分化，美元将触底回升，欧元将见顶回落。
