金融全球化：如何管理国际资本流动，建金融安全网？

外汇储备一直是全球金融安全网中规模最大的资源，从IMF储备充足性评估标准看，目前我国的储备规模处于充足水平。另外，区域金融安排在危机的推动下迅速发展，其和IMF的定位、协调等问题备受各方关注。

 一、全球金融安全网（GFSN）

——外汇储备

全球外汇储备规模的变化及其在GFSN中的定位

亚洲金融危机让新兴经济体意识到外汇储备的重要性。20世纪90年代末期以来，全球各国外汇储备从2000年的2万亿美元增加到2014年年末的12万亿美元，其中三分之二由新兴经济体和发展中国家持有。2015年以来，由于新兴经济体的资本外流压力加剧，全球外汇储备呈下降趋势。

外汇储备一直是全球金融安全网中规模最大的资源。对于外汇储备和其他部分在全球金融安全网中的定位，IMF（2016a）从可预测性（资金是否可得）、便捷性（资金激活和拨付的速度）、可靠性（资金是否可以在外部冲击的全部过程中使用）与成本（使用资金的金融和政治成本，包括污名效应）等几方面做了评估。

表1 全球金融安全网各组成部分特点分析

注：红色（0）代表“不足”，黄色（1）代表“部分充足”，绿色（2）代表“充足”。

储备充足性的评估标准

评估储备充足性的传统指标包括：1）进口覆盖率；2）储备与短期债务之比；3）储备与广义货币之比等。对资本账户开放程度不高的国家，进口覆盖率通常被视为有效的衡量指标，通常认为3个月的覆盖率是基准水平。储备与短期债务之比被广泛用于衡量金融风险，特别适用于进行大量短期跨境金融交易的国家，短期债务覆盖率达到100%是新兴经济体最常用的储备充足性标准。储备与广义货币（一般是M2）之比一般针对银行部门规模较大、资本账户开放度很高的国家，用来衡量资本外流风险，5%通常被视为储备/广义货币的门槛值。2016年6月，IMF发布了《储备充足性评估的操作指引及相关考虑因素》（IMF, 2016），对于新兴经济体，IMF建议使用综合指标（新兴市场储备充足性评估指标，即ARAEM metric）衡量储备充足性。该指标由出口收入、广义货币、短期债务、其他债务四个指标乘以一定的系数加总组成，并针对不同汇率制度和资本流动管理措施提出了不同系数（表2）。IMF认为，当新兴经济体的储备规模达到综合指标的100%～150%时，即处于较为充足的水平。

表2 新兴经济体储备充足性评估指标各变量系数（%）

IMF对我国外汇储备充足性的评估

从储备的进口覆盖比率来看（图1），中国2016年的水平为158%，2017年预测值为142%，分别相当于19个和17个月的进口，在金砖国家中仅低于俄罗斯，远高于3个月的门槛值。

图1：金砖国家储备进口覆盖比率

从储备与短期债务之比来看（图2），由于我国外债规模相对较小，2016年该比率为388%，2017年预测值为367%，说明外汇储备足以应对短期债务。

图2：金砖国家储备与短期债务之比

从储备与广义货币之比来看（图3），由于我国广义货币规模较大，2016年该指标为13%。考虑到我国资本账户仍未完全放开，发生大规模居民跨境财产转移的可能性非常低。从外汇储备与新兴经济体储备充足性评估指标之比来看，我国的储备规模处于充足水平。

图3：金砖国家储备与广义货币之比

除了总量指标外，结构问题也是测算适度外汇储备规模时的重要考虑。可根据资本流动构成将对外汇储备的需求简单分成经常性支付需求、中长期投资性资金和对外直接投资的汇出需求、居民跨境资产配置的需求、特定的政策性需求四个层次。其中，经常性支付需求是外汇储备的首要和基本需求，当前我国的外汇储备应对这一需求仍绰绰有余。

小结

根据IMF的测算，当前我国外汇储备规模处于较为充裕的合理区间。

一方面，要创造条件保持外汇储备在合理规模范围之内，维护人民币汇率基本稳定，避免出现汇率贬值的单边市场预期，为我国经济转型创造良好的国际收支环境。另一方面，要利用当前外汇储备仍较充裕和人民币汇率总体稳定的有利条件，扎扎实实地推动经济转型与供给侧结构改革，提高长期增长潜力。

此外，在评估外汇储备充足性时，不仅要关注总量变化，还应注意哪些国际收支交易可能会对储备规模产生影响，进而分类施策，妥善应对跨境资本波动风险。

二、全球金融安全网建设

——区域金融安排与IMF

区域金融安排与全球金融安全网的背景和格局

IMF是全球层面的金融安全网，在危机预防和救助方面发挥着重要作用。2008年全球金融危机后，各界对金融安全网的需求普遍增加，IMF在危机救助中发挥的作用也不断扩大、资源随之增加。此外，IMF还在危机后不断改革和完善贷款工具，提高防范和化解危机能力。

区域金融安排在危机的推动下迅速发展。多数区域金融安排的成立是为避免成员出现融资困难，具有互助性质。从规模来看，目前排名位于前三位的区域金融安排是欧洲稳定机制（ESM）、清迈倡议多边化（CMIM）和金砖国家应急储备安排（CRA）。

从区域金融安排与IMF之间的关系来看，一些区域金融安排明确要求IMF参与，如欧洲稳定机制（ESM）；一些RFA则部分独立于IMF，如我国参与的清迈倡议多边化（CMIM）和金砖国家应急储备安排（CRA）。

IMF与区域金融安排的优劣分析

随着区域金融安排日益壮大，其与IMF的优劣比较和各自定位愈发受到各方关注。

全球金融网的建设过程中更应注重加强能力建设，防范道德风险，构筑危机防范和化解的长效机制。IMF在此方面的优势突出，而区域金融安排则存在明显不足。

一是IMF具备相当的经验、充足的人才、专业能力和监测预警能力，明显强于区域金融安排。二是IMF在把握全球经济大局方面具有不可替代的优势，可以更好地掌握危机的成因与症结所在。三是IMF享有最优贷款人地位，贷款的安全性最高，在偿还次序上高于区域金融安排。四是近年来IMF努力完善其宏观经济监督框架与贷款工具，在经济监督与危机救助方面不断改进，新兴经济体的代表性和话语权也得到了明显提升。

相比之下，RFA的成立时间通常较短，存在先天不足。并且，区域金融安排的启动通常缺乏可预测性，有时需要旷日持久的复杂谈判，而且金融危机往往具有传染性，如果危机蔓延至大部分域内成员，区域金融安排恐将难以有效运转（IMF，2016）。

综上所述，IMF应在全球金融安全网中处于核心地位，区域金融安排则应发挥支持和补充作用。

加强区域金融安排与IMF的合作—对CMIM-IMF联合救助演练的实例分析

人民银行在与老挝央行共同担任2016年10+3联合主席期间，成功协调10+3各方决定开展与IMF的联合演练，模拟启动与IMF贷款规划挂钩的CMIM贷款工具。这是10+3历史上的首次联合演练。

本次演练发现，由于CMIM和IMF间尚未建立明确、清晰的协调机制，很可能导致在危机发生时，两者对危机的性质、救助所需的资金规模、救助的最佳方式形成不同的判断，进而对被救助国提出不同的借款/还款条件、政策调整建议以及救助启动后的经济监测目标。

演练揭示出，作为区域自身的经济监测机构，AMRO可能尚难独立、有效地支持救助规划的启动和落实。首先，AMRO的经济监测、分析能力仍亟待提高。其次，AMRO在提出政策调整建议方面尚无太多经验。第三，AMRO作为区域机构，对全球经济的把握有先天的局限性。

基于以上发现，10+3各方开始认识到，在当前实际情况中，IMF参与区域危机的救助在所难免，建立和完善CMIM与IMF间的协调机制是切实增强CMIM有效性的重要方面和当务之急。形成以IMF为核心、区域金融安排进行有效补充的全球金融安全网，也是许多CMIM成员在G20框架下已经达成的共识。

小结

IMF应在全球金融安全网中发挥核心作用，区域金融安排则应发挥支持和补充作用。

本次CMIM-IMF联合演练的情况提示我们，在加强区域金融安排和IMF协调合作方面还有诸多技术问题、制度安排问题需要处理，这个过程可能不会一帆风顺。但作为第一步，首先应当使各方清楚地认识到加强与IMF合作的必要性和迫切性，并愿意在此方面积极开展工作。

原文《金融全球化背景下的国际资本流动审慎管理和金融安全网建设——全球金融安全网（GFSN）建设》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2017.7总第189期。

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