郭建伟：加强市场基准利率建设 完善宏观调控方式

一、我国市场基准利率的探索

党的十六届三中全会明确了利率市场化改革的目标，即“稳步推进利率市场化改革，建立健全由市场供求决定的利率形成机制，中央银行通过运用货币政策工具引导市场利率”。据此，利率市场化改革采取渐近式改革模式，按照先放开货币市场利率和债券市场利率，再逐步推进存贷款利率市场化的总体思路，不断完善市场化的利率形成机制和传导机制，并最终实现中央银行通过调控市场基准利率体系达到货币政策目标。

随着金融市场体制改革的深化及金融机构商业化经营理念的深入，人民银行逐步放松利率管制，并加快了市场基准利率的探索和尝试，为市场基准利率最终的形成和确立奠定了坚实的基础。

（一）中国银行间同业拆借利率（Chibor）

银行间同业拆借市场是银行同业间调剂短期资金的批发性场所，由于不涉及企业和居民，拆借利率改革对社会的冲击较小，而且随着1995年人民银行法的实施，人民银行依法调控和监管的职责得到确立，放开同业拆借利率的条件基本成熟。

同其他利率相比，银行间同业拆借利率能及时准确地反映出货币市场上资金的供求变化，具有较好的传导性，在整个金融市场利率结构中具有导向作用。因此，发达国家及主要经济体一般将同业拆借利率视为中央银行货币政策的基准利率。

1996 年1月3日，人民银行建立了全国统一的银行间同业拆借市场，并从同年6月1日起放开银行间同业拆借利率上限，标志着我国利率市场化迈出了具有开创意义的第一步。在此基础上，人民银行将各期限成交利率按其交易量权重进行加权平均生成了全国统一的同业拆借市场利率——中国银行间同业拆借利率（Chibor）。

Chibor是我国最早市场化的利率，并且随着银行间同业拆借市场成员数量增加、机构类型多样化、拆借交易日益活跃（见表1），Chibor对整体市场利率的代表性不断增强，但受金融市场发展缓慢等客观因素影响，Chibor作为市场基准利率仍有不足。

表1　各利率期限品种的年交易次数　

数据来源：全国银行间同业拆借中心

一是各期限品种交易不均衡。7天期利率品种交易量最大，占市场份额的7O%左右，其次是隔夜期利率品种占比约为20%，1个月及以上期限的利率品种所占份额较低，由此造成同业拆借市场形成的收益曲线较短且数据不连续，无法代表整个市场的交易价格。

二是各利率品种日交易量的波动性较大。除7天期拆借交易外，其余利率品种交易量的标准差均超过均值，有的甚至超过3倍（表2），不利于其成为市场利率定价的参考和基准。

表2　各利率期限日交易量的统计描述 

（二）银行间国债回购利率（Repo）

债券市场是金融市场的重要组成部分，放开债券利率是推进利率市场化的重要步骤。1997年以前，国债交易只在交易所进行，银行和证券公司同为市场交易者，不仅增加了股市的投机性，也不利于银行资产的安全。

1997年6月，为在货币市场和资本市场之间建一道“防火墙”，同时也利于通过公开市场操作方式进行货币政策调控，人民银行建立了银行间债券市场，要求商业银行在此进行债券交易流通，并同步放开债券回购利率和现券交易价格，1999年，国债所有利率均实现了市场化定价。1997-2003年，债券回购交易增长了12.41倍，2003年债券回购交易己占到货币市场交易总额的约90%（图1）。

随着债券回购交易的快速增长，人民银行从1998年5月开始介入银行间债券市场从事公开市场业务，国债回购成为主要的操作方式，国债回购利率成为货币市场最为重要的定价基准之一，尤其是7天期国债回购成交量占总回购量的60%以上，其利率具有明显的指导作用，被市场普遍认为是货币市场的代表性利率，且银行间同业拆借中心于2004年l0月起发布7天期债券回购利率作为货币市场基准利率的参考指标，但国债回购利率作为市场基准利率还存在一定的不足。

图1　1997-2005年国债回购交易规模图（万元）

数据来源：全国银行间同业拆借中心

一是国债回购交易品种不连续。国债回购交易主要集中在在一个月特别是7天以内，中长期品种交易量比较少，且不连续，不能真实体现中长期限的资产价格。

二是国债回购市场分割严重。债券回购交易在银行间市场和交易所市场同时进行，由于托管和清算的不统一，使市场资金、债券品种等都处于分割状态，导致两个市场不同的利率期限结构，且容易出现市场间的套利投机，不利于基准利率的形成和稳定。

二、中国市场基准利率的构建

为进一步推动利率市场化，培育货币市场基准利率体系，提高金融机构自主定价能力，完善货币政策传导机制，人民银行借鉴国际经验，于2007年1月4日正式推出上海银行间同业拆放利率（Shanghai Interbank Offered Rate，简称 Shibor），并把它作为我国货币市场基准利率和利率市场化改革配套基础设施进行培育。

（一）Shibor建设的必要性

一是提升人民币国际地位。国际化的货币必须有其基准利率，对于任何一种国际货币来说，基准利率都是其最重要的指标。随着人民币国际化的稳步推进，Shibor对于增强人民币的公信力、提升人民币资产吸引力、指导金融产品定价具有重要意义。

二是完善中央银行利率调控体系。基准利率的培育是货币政策调控由数量调控向价格调控转变的前提和基础条件，通过增强Shibor对整个利率体系的引导作用，可逐步改善货币政策的传导机制和环境，提高货币政策调控效率，更好地发挥价格工具对经济的调节作用。

三是推动金融市场深入发展。Shibor的建立是培育市场基准利率体系的要求，只有市场基准逐步替代管制利率基准，才能更好地激发潜在市场需求，创新金融产品，为金融市场发展提供支持。

四是促进商业银行加强定价机制建设。Shibor的报价、应用首先是对商业银行定价能力的检验，通过建立健全以Shibor为基准的内外部定价机制，商业银行可以更好地构建高效的内部资金风险、成本转移价格，以及受此指导的资产负债定价机制，促进金融产品定价能力增强和经营管理机制的转型。

（二）Shibor的特点

一是报价基准性强。Shibor是由信用等级较高的银行组成报价团自主报出的人民币同业拆出利率计算确定的算术平均利率，是单利、无担保、批发性利率。全国银行间同业拆借中心作为Shibor的指定发布人，每个交易日剔除最高、最低各2家报价，对其余报价进行算术平均计算后，得出隔夜、1周、2周、1个月、3个月、6个月、9个月及1年八个品种的Shibor，并按时向社会公布，因此Shibor连续性和稳定性好，能够给市场提供一个统一、完整和有效的利率曲线。

二是报价行代表性好。Shibor报价银行团起初由16家商业银行[①]组成，是公开市场一级交易商或外汇市场做市商，是在货币市场上人民币交易相对活跃、定价能力强、信用等级高、信息披露比较充分的银行，16家报价行的市场交易量占整个市场的90%以上，具有广泛的代表性。

三是报价公信力高。人民银行加强Shibor报价指导，成立Shibor工作小组，授权全国银行间同业拆借中心对报价银行团的所有成员定期进行报价质量考评，并且每年对报价行实行淘汰制，保证了报价质量和Shibor公信力。

三、Shibor运行十年成效显著

十年来，在人民银行、全国银行间同业拆借中心和金融机构的共同努力下，Shibor建设培育工作取得了重要进展。

（一）Shibor自身建设逐步完善

一是Shibor制度建设日益完善。随着利率市场化的深入推进，对金融机构利率定价的管制逐步减少，需要更多发挥市场主体的自我约束作用。为此，人民银行指导成立了市场利率定价自律机制，并将Shibor工作小组从之前的由人民银行成立改为由市场利率定价自律机制成立，通过评估遴选出自我约束、定价能力较强的金融机构加入Shibor报价团，进一步适应利率市场化的要求。同时，Shibor工作小组两次调整Shibor发布时间，使Shibor信息更加公开透明，并有利于发挥其对整体市场的引导作用。

二是报价行的代表性进一步提高。随着银行自身的发展以及在市场中重要性的变化，Shibor报价团新增了国家开发银行、民生银行及邮储银行3家机构，使成员结构进一步优化，更能反映不同类型金融机构的资金供求状况，现有18家报价团银行市场交易量占整个市场的比例超过90%，市场代表性进一步提高。

三是报价行在市场自律方面的表率作用不断发挥。报价行成员充分利用产品定价中的优势，不断引导市场主体根据资金成本、市场风险以及政策预期等因素合理确定产品价格，有效维护了公平有序的利率竞争秩序。

（二）市场关联度不断提高，定价基准作用进一步发挥

一是Shibor与其他主要市场利率呈高度相关性。Shibor与拆借、回购等实际交易利率继续保持较小利差，尤其是7天Shibor与同期限拆借加权平均利率、7天债券回购利率的相关系数超过了0.9，且不断提升，3个月期同业存单加权平均发行利率与同期限Shibor的相关系数也较高，中短端Shibor已经能有效反映资金市场供求状况。

二是Shibor在金融市场上的基准地位已经确立。在货币市场，票据贴现、转贴现业务广泛实现了以Shibor为基准加点的报价和交易模式；在债券市场，2016年以Shibor作为计息标准的浮息债余额占全部浮息债券余额的20.66%，较上年上升4.41个百分点，且以Shibor为基准利率定价的短期融资券等债券创新产品不断推出，规模逐步扩大；在衍生品市场，以Shibor为定价基准和交易要素的衍生品不断增多，2015 年以Shibor为计息标准的利率互换名义本金额占全年总额的13.85%，较上年上升3.76个百分点，且利率互换报价的可交易性不断提高，对实际交易的参考意义不断增强；在理财产品市场，金融机构自主创新推出了多种以Shibor作为定价基准的面向普通客户的金融产品。Shibor市场影响力逐步增强，作为货币市场基准利率的地位进一步巩固。

三是Shibor作为金融机构内部定价基准的重要性不断增强。在金融机构内部，以Shibor为定价基础的内部资金转移定价已经在商业银行中实现，18家报价行能够根据Shibor变动判断市场取向，实时调整内部转移价格，大部分报价行1年以内的内部资金转移价格全部实现在Shibor基础上定价。

（三）传导货币政策的有效性不断增强

一是Shibor走势与货币政策调控的契合度较高。2010年以来，人民银行通过调整存款准备金率和存贷款基准利率等多种货币政策工具，促进经济金融平稳较快发展。Shibor与存贷款基准利率以及存款准备金率的调控方向始终保持一致，说明货币政策能够通过影响市场资金供求以及利率走势预期带动Shibor同向变动。

二是Shibor与政策利率相关性较强。人民银行完善利率调控机制的过程中，公开市场操作作为经常性的货币政策调控手段对Shibor走势起到了积极的引导作用。Shibor作为正在培育的市场基准利率，与政策利率保持了较强的相关性，向货币市场有效传递了政策意图。数据显示，7天Shibor与被认为“政策利率锚”的7天逆回购利率以及央票利率走势较为一致，3 个月和1年期央票利率与同期限档次Shibor的利差基本稳定在20～30个基点之间，说明Shibor在短端已经能较好地传递中央银行的政策信号。

四、下一步Shibor建设的重点

虽然我国的Shibor建设培育工作已经取得了重要进展，但受整体金融市场发展不均衡、金融机构发展水平差异等客观条件制约，中长端Shibor的交易基础仍较薄弱，Shibor在商业银行资产负债中的应用占比仍相对较低，社会各层面对Shibor的认知还不够。在利率市场化不断推进和金融市场持续发展的新时期，继续做好Shibor建设培育工作显得更加紧迫。

（一）加快完善Shibor运行的外部环境

一是持续推动金融机构商业化改革。继续推动货币市场主体特别是商业银行实现向现代金融企业的转变，提高其流动性管理水平和定价能力，夯实Shibor运行的微观基础。

二是进一步规范和发展金融市场。加强同业拆借市场、债券市场、票据市场等金融子市场的制度建设，规范市场参与主体的交易行为，并促进各市场间的协调发展，疏通各市场利率间的传导及提高与Shibor的相关性。

三是不断完善金融市场信用体系。加快培育具有公信力的信用评级机构，并完成对广大中小市场成员的信用评级，扩大以信用为基础的资金拆借交易的范围，通过促进以Shibor为基准加减风险溢价的定价模式的推广，进一步巩固Shibor的市场基准利率地位。

(二)进一步完善Shibor制度框架

一是加大Shibor报价考评力度。报价质量的高低事关Shibor影响力及其货币市场基准利率地位。因此，需加强对Shibor报价行报价情况的监测分析和考核，提高报价行报价质量的考评指标权重，推动报价行积极开展报价质量自评估，完善报价机制建设，提高报价质量。

二是将同业存单利率纳入Shibor定价参考。Shibor作为报价利率，需足够规模的实际交易对Shibor进行验证，但3 个月以上期限的Shibor交易较少，影响Shibor的基准性。2013年同业存单推出以来，在货币市场的发行规模不断扩大，尤其是6个月及以上期限发行量占比达55%以上，且固定和浮动发行利率均参考同期限Shibor定价。因此，应加强对信用等级较高金融机构的同业存单利率及二级市场收益率的收集整理，及时提供给报价行参考，将其作为Shibor中长端的形成来源及验证依据，作为考验报价行报价质量的依据，进一步巩固Shibor在整个利率体系中的基准作用。

三是加强与国债收益率曲线的整合及在商业银行内部资金转移定价等方面的广泛应用。由于国债无信用风险、流动性强、中长期品种多、交易规模大，国债收益率曲线对中长期市场利率的基准性较为突出。要从技术上探索将Shibor（含税）与国债收益率（不含税）曲线在调整税收等因素后进行拟合，形成一条覆盖更长期限、更加完整的市场基准收益率曲线并对外公布，为商业银行确定内部资金转移定价曲线提供重要基准，进一步拓宽Shibor应用的深度和广度，提升Shibor在金融市场核心领域的定价基准地位。

四是加强Shibor推广应用的激励约束机制建设。将金融机构Shibor应用规模和能力纳入宏观审慎考核体系，加强评估反馈，加大对金融机构Shibor推广应用的激励约束，并进一步深化社会各层面对Shibor的认知程度。

（三）不断提升金融机构Shibor定价能力

一是报价行继续履行好报价义务。各报价行要充分认识Shibor报价在利率市场化改革中的重要作用，调动各项资源支持Shibor建设和培育。同时，要严格执行有关报价的管理规定，明确报价管理权限和流程，坚决杜绝随意报价行为。进一步完善Shibor报价的内部管理，科学理性确定Shibor报价，确保报价质量。

二是加快推动Shibor产品创新。金融机构应把握自主定价权不断扩大的有利机遇，加大Shibor定价产品的创新力度，主动扩大Shibor的影响力。同时建立以Shibor 为定价基准的内部定价制度，使得Shibor报价能充分并科学反映自身流动性需求，实现内外部定价的良性互动。

三是充分发挥定价自律作用。各报价行应加强自律意识，充分发挥在产品定价中的优势，做好市场表率，引导市场参与者根据资金成本、市场风险以及政策预期等因素合理确定产品价格，维护公平有序的利率竞争秩序。 

作者：郭建伟，中国人民银行乌鲁木齐中心支行行长

原文《加强市场基准利率建设 完善价格型宏观调控方式》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2017.10总第192期。