张化东：调控背景下的房地产新周期（二）

第二轮调整的情况，实际上是从11年的2月份过年之前，我们推出了限购和限贷，针对的是09年和10年整个市场的快速上涨。包括11年的年初，在推出限购限贷的基础上，重点城市大概三十几个，我们又推出了试点房产税，重庆和上海这两个城市的这个试点的房产税实际上也带来一些比较重要的一些影响，属于有针对性的调控。实际上是打压需求的，在需求端遏制住了，整个市场实际上并没有出现立刻往下走。

实际上到了11年的715，我们总理还在讲话里边提到还要房地产，一直到了12年实际上整个市场开始往下走，走的幅度还是有一些的。到了12年的年终，实际上开始有一些放松迹象，也就是说这种专门性的调控，它能够影响到整个市场的节奏，大概在一年左右才能够干预到市场正常的运行节奏。

这里我们再看一下，实际上从13年整个市场变好，我们也应该能够看到整个市场变好的情况。在13年，整个的改善和投资户型都卖得都非常好。13年实际上并没有特别多的放松，整个市场，整个经济还是有一些好转，所以说整个市场就被带起来了，那他有针对性的放松之后市场就恢复规律就进行补涨，我们再看一看就是房价上涨。

我相信大家都是在打算要买房子，我觉得有两个条件，我们如果学过数学的话，就是我们的初中数学，就讲过这个充分和必要的条件，如果没记错的话。我认为房价上涨的充分条件货币因素。大家都在讨论究竟是货币决定的还是供求决定的，我觉得两边都不要打架，在某个时间点上是货币决定的；在某个时间点上是供求决定的。

另外一个方面就是我们讲的必要条件，已经是一个供求的因素，我前面已经讲了一二线和三四线城市的分化情况。我说一句重要的话，大家也记得清楚了：我认为当所有房子都在涨价的时候一定是货币的因素。因为当所有房子在涨价的时候，我觉得这个供求是有差异化的，但是在一二线和三四线城市，它的供求水平是有差异化的。但是当所有的房子都在涨价的时候，它一定是货币因素！

我们之前也听到，房地产的房价上涨是货币的因素，我觉得只能说是本轮的房价的上涨是货币的因素，因为所有的房子都涨了一遍。

一二线和三四线的供求是有差异性的，在所有房子都在涨，我只能说货币是没有差异的，是货币的供应量比较大，那么导致了所有房子都在涨，但并不是每一次的房价上涨都是货币因素，绝对有供求因素。

当有的地方房子涨，有的地方房子跌的话，我觉得这应该不是货币因素在起作用，应该是供求！我们可以回忆一下，实际上从10年就有了一些迹象，那么从11年的下半年开始，三四线市场一直在往下走，阴跌在底部盘整，一直到了15年才有起色。那这是为什么？大家有没有考虑过？这是供求因素在起作用。

三四线的房子没有涨，一二线的房子在13年的时候实际上是在涨对吧？这里边大家一定要注意到，不要说所有的房价的表现都是因为货币带来的，我并不是这么认为。如果房子现在足够多，每年能够转移，在大城市（北京上海）实际上每年能够供应4000万方的新房，我认为整个市场就不会这么涨。所以说央行和住建部或者国土资源部在打架，在讨论决定是货币因素还是供求因素。

不是所有的时期都是特定的东西在做主导，我们也要清醒地认识到货币因素是在什么时间点起作用，是在什么时间点不起作用。

我为什么讲过去的这些例子，我们可以对未来做一个预判，实际上现在的三四线城市还在涨，你说三四线城市完全就是供给因素，如果供求因素未来被打破的话，三四线会不会涨，那一定是一个货币的因素。那么货币未来会怎么看，我想很多人都有自己的观点和看法。

那么现在M2大概130-140万亿，M2的总量是非常惊人的，所以说我们每年即使是保持20%的这个增长，大概七八万亿的增量，我们有没有这么多房子来进行对应，有没有这么多资产来进行对应，我觉得这个是值得我们后面来进行深思的。我觉得这块的话，货币因素是我们关注的，但供求因素我们也是需要关注的。

这个14、15、16年的整个房价上涨的细节描述，实际上我们在头一年都已经做了非常充分的预测，我们认为13年整个市场变好了之后，整个的投资和改善都经过了一轮非常充分的市场释放，我们预测14年投资和改善的需求已经不太行了。当时政策也很严厉，我们会认为14年还是以刚需为主，这个是我们13年对14年做的预测，这个还是比较准的。当时实际上整个14年，我们可以看到开发商开发小户型快周转的这些刚需非常受欢迎，但是普遍的改善和投资基本上都被遏制住了。

我们在930之前就对15年的情况进行预测，我们认为15年整个改善的市场会全面就放开，14年930我们的确也是比较前瞻的预见到了15年实际上是一个改善优先的，15年也比较配合。我们三三零六百限购和限贷放开，整个市场改善冲进来得非常多，所以说整个市场还是以这种改善为主。

到了16年，我们15年也预测了经过这个改善，实际上16年如果市场再想往上走，再走一步的话投资会进来，那整个16年投资性需求释放还是比较多的。所以说我们对于14、15、16的预测还是比较准的，建立了刚需改善和投资轮动。

后面整个房地产市场的情况是如何来看？我是这么看的，我把它分为短期和中长期，这个可能就是很多个人购房者比较关注的一个问题，那么短期怎么看？要不要买房？一会儿，我们在问答环节再做一些专门的解释。首先我给大家提一个概念，就是“去化周期”，如果不是专业的券商的朋友，或者是我们研究机构的朋友，或者是专门对房地产有研究的朋友，我觉得大家对“去化周期”都不是非常理解。

那么去化周期就是用你拿到预售证的所有没有卖出去的库存房比上个月的销售，然后得出来就是多少个月你能把现有拿到预售证库存的房子卖掉，就是符合销售条件的房子能够卖掉。那么现在一二线这个城市，因为这个销售期大概还是在12个月左右，主要是因为销售比较慢，我们认为现在的销售市场基本上是处于冰冻状态了，我们认为每个市场都是有一个正常的销量，它实际上已经到了正常销量的一半或者是60%-70%的水平。

那么我们认为未来一二线城市特别是一线城市，它的销售已经没有空间了，再慢也不会慢于这个数量，只能靠供给的增加来把去化周期提升上来。去化周期是一个很关键的指标，我们认为，短期来看的话，去化周期只有提升到18个月，市场才会出现一些调整。我们认为只有靠供给量的增加能够把整个市场扭转过来，逐步的供给量比去化量大，比销售量大。那也就是说整个的库存量是在网上补的，我觉得从现在来看的话，供给量增加是不怎么靠谱的。

一个是拿不到预售证，这是一个问题，第二个它把房子卖掉了，它不能再以同样的价格再拿到土地，也就是说相对的机会成本太高了。而且很多的房子现在如果卖的话，他实际上是不赚钱，有可能是亏钱，因为现在到了16年那些高价土地入市的时候。

我觉得至少要12个月重点城市的去化周期才会出现调整，也就是说，从短期来看的话，市场还是以高管制冰冻的状态体现的。可能会到明年的三季度之后包括三季度，可能整个重点一二线的市场才会发生实质性的调整。

在不排除需求被压抑过久的话，那么调整一下也会迅速释放，这个是我对短期的一个判断。因为短期的影响因素会比较小，我们还是有比较大的把握的。

看三四线市场我可以给大家提示一下，实际上我看也有比较多的朋友，可能是在北上广深工作，老家那边房子也比较便宜，大家在问要不要买。我们从11年一直跌到15年，实际上整个市场都是在底部盘整的。很多市场虽然说涨了，但是实际上也没有创新高，但你的确有一部分市场是创新高的，我对三四线市场的这个去化周期现在也是在12个月多一点，但是三四线市场的去化周期短是因为销售快，销售快造成销售量在放大，但是我觉三线市场的销量进一步扩大的空间不大了。

这个是跟一二线有点相反的，一二线是销售慢，你就没有空间了。三四线市场的这个供给的空间，我觉得短期也不是特别太大，那也就是说三四线市场可能面临着这个销售快没有进一步的这个空间。那么供给开始增多也没有空间，那即使它没有一些限购限贷政策，它也是相对比较平稳的。为什么说我认为三线市场的供给空间也不是特别大了，虽然说有一些在三四线来拿地。

那我们再想一想为什么现在的货币因素在三四线城市起作用了，我觉得不是单方面的原因，不是政策的原因，也不单纯是一二线城市不让买了，大家都跑了三四线。我觉得是整个三四线市场的房地产体系修复了。

我们可以回顾一下，11年一直在往下走，一直在低位盘整到15年，为什么三四线市场复苏了呢？因为原来整个三四线市场体系被破坏掉，一个市场的参与者，第一个，开发商不愿意在三四线投了，该有的项目卖掉，也不新增土地了。

那就是说房产人本人的价值低了，我买了新房之后，我没有享受到更好的学区更好教育，更好的交通，更好的医疗啊，那需求也就不行了，那这里边也有人说整个的需求实际上是在萎缩的。

然后还有更重要的一点，实际上体系里边的银行和一些金融体系也不再支持，你可以看当时选择项目的一个标准，基本上是三四线我指定不搞了，那么我投了三四线里边钱几乎都拿不回来了，那银行还会变成坏账了还会继续搞，那么我们的一些信托，包括我们一些购房抵押贷款实际上都在萎缩，那整个体系实际上，政府开发商银行消费者都不太看重这个三四线市场。

所以说三四线市场你要是去了，那么经过这一轮的对于三四线城市的有针对性地松，相当于把这个体系给修复了。我们可以看开发商现在也在三四线拿地了，政府也在做一些PPP把这些前期的一些没有配套好的东西也已经开始配套好了，我们的银行金融机构信托也不再这么说，三四线坚决不投了。现在消费者也都回来了，整个体系它在修复，所以说三四线市场的修复，我个人认为会超我们大部分人的预期。

我认为整个三四线市场的可持续性，至少要到2018年的年底，甚至会超过我的预期，可能会到19年的上半年甚至到下半年。大家可能会找各种各样的理由，再说这个三四线不行。但我想提醒大家一句，这个体系的打破不是一天两天，这个持续性的扭转不是一天两天的。所以说整个的三四线市场的变化我觉得有可能会超过我们预期。

如果一些做研究的朋友大家也可以做一个判断，实际上明年整个的投资我们对一二线并不是非常乐观。我觉得一二线固定资产投资就房地产的投资增速会往下走得很快，但是三四线基本上还是能够维持一定的增速，所以说整个的投资可能会往下走，但是不会往下走的很快。这点我们并不乐观，就是我们现在比浦东一般机构的人在投资这块我们还是相对比较谨慎的。

对于这个未来的一个大周期的或者是一个大周期的变化，我深切感受到实际上这一轮的周期，我们作为亲身经历者，一定要意识到现在的整个市场的环境实际上并不是非常的乐观。

我觉得整个市场从长期来看的话，我觉得我提醒每一位朋友，大家也可以互相探讨，从长周期来说的话，我觉得这个周期可能跟此前的周期不太一样，大家一定要非常关注这个问题。

如果从长周期来看的话，大家一定要深刻理解到我们中央2016年三季度的时候就讲出来“房子是用来住的，不是用来炒的”，所以我在这还是要重申一遍，大家一定要理解房子是用来住的，不是用来炒的。这颠覆了我很多此前对于市场的一个判断，之前我觉得还是按照市场的规律在走，但是因为这个东西的变化，我觉得“住非炒”，大家一定要深刻理解。

我再次重申一遍，因为提出来“住非炒”这句话，我自己反省了大概有一个季度，我觉得我当时的判断和反省是对的。第一个就是“住非炒”这个政策是所有政策的提纲挈领，对于住宅中央层面的看法或者管理层的看法，而且这个看法可能会影响未来10年到15年整个市场的一个走势。

首先，我当时有这么两个理解，第一个“住非炒”推出来，我觉得税收的政策有可能会加快，很多人对于税收政策实际上是不抱希望，这个也进行了很多探讨，我在16年的年终之前对整个的市场税收的判断还是比较乐观的。我认为房产税可能在三五年甚至5到10年的时间里也不会推出来，那么后来实际上颠覆了我这个看法，我觉得“住非炒”很可能会加速房产税，但是这个房产税可能不会特别严厉，他可能是新老划断的方法来搞，他的确可能会改变土地出让金的定价或者是涂料的定价。

这是一点，就是长期的政策，那么近期实际上也推出了全持有的住宅，这个以租代售的方式或者是租售同权，我觉得这个影响可能不亚于89年到2000年之前我们推行的房产制度；也不亚于02年开始启动的招拍挂制度，一直到06年我们开始强制执行的招拍挂制度。

我们知道房改实际上是推升了开发商从0到1，然后招拍挂制度实际上是3000亿5000亿级别的这些房地产企业的一个来源，因为它有一个招拍挂公开的市场，大家可以公开市场上去获取资源，所以说大家可以不断通过快周转，通过不断的滚动开发现金流的管理，然后把自己做大做强，可以做到3000亿5000亿。那么我认为全持有这个事情是“住非炒”的一个非常重要的体现，因为如果你全都是租赁支持的话，那你就变成了一个没有售的这么一个市场吗？

没有售的一个市场我觉得也非常关键的！租赁我一开始认为可能影响不大，但是最近我觉得有一些现象，大家必须得要关注。我觉得“住非炒”这一块就是全持有，在全持有上还是比较关键体现，我觉得最大的问题是因为它是进行了土地层面的变化。因为现在不仅仅是招拍挂，通过招拍挂来获取全持有。

我觉得招拍挂最多成只有到20%，这个不可怕，到20%的话，我觉得反倒是对一二线城市的房价有稳定作用，因为一二线供给本身就紧，长年累月实际上土地的供应是小于销售的，所以说你一直都是一个紧供应的状态。如果你一部分土地被用作全持有的话，那你用作销售的自由产权的土地会变少，新增的可以进行交易的房子就变少，对整个市场的供给量限制住了，所以说即使需求再往下走的话，整个市场还是比较平稳。

大家要清楚我们现在整个的土地市场实际上有一个很重要的问题，就是不仅仅是招拍挂这一块，我们的集体用地包括一些小产权法，很多的试点城市也逐步向全持有的住宅来放开，也就是说你可能通过一些消防、在规划方面的验收，那你这一些情况可能会逐步的可以做权持有。

整个市场可能会划分为两块，一块是可以销售的，一块是可以进行租赁。而我们知道我们的小产权房和集体用地这一块的量非常之大，如果往后面看的话，这一块能够供出来的量是非常之大，我也很难判断后面的市场会怎么样走。是不是会有一些人就是租房，我现在看北上广深是在控制人口，那么他会一直维持着房价水平，通过控房价来提高大家生活和居住成本，使不要过多的人挤进来。

短期看的话不会有什么样的问题，但是未来来看的话，租赁的房子，特别是在二线城市，像我们的试点城市，我们的确是需要关注。对于开发商来说的话，我觉得不是做不做的问题，后面的话如果真的是“住非炒”，如果一个投资品失去了投资的属性，因为房地产本身就是一个投资品，这是毋庸置疑的！那么我就比较难估计，如果它的土地是被锁定的，售价是被锁定的，它只有一个固定的收益率，会不会有这么多开发商来提供房子，可能真的是小的企业逐步退出，大的企业可能是以一个相对比较低的收益率在这个行业里面在做一些挣扎。

房子也不让炒了，那么整个的价格完全被管制住了，回归到住宅属性的话，我觉得市场真的有可能在发生一些结构性的转变。但我觉得房子的问题，就房价的问题有可能真的不必过于乐观。我觉得往后面看的话，从人类历史上来看的话，房价的上涨还是比较快的，而且它跟货币供应量也是有比较大的一个因素，而且从一二线城市的供求关系上来看，正好现在从土地上这种集体用地的全持有的这个房子可能还不会成为主流。

如果十年二十年会不会成为主流？我举个最简单的例子，为什么长沙的房价涨得比较慢，因为他在10年11年的时候，他还是有一些企业福利分房，就是商品房在外边，它还有一个口子，现在商品房购销的个口子外边还有一个租赁的口子。那你怎么样来理解这个事情，如果用租金来进行衡量，我相信租金是在涨的，但是现在的租金回报率很低，你买一个房子你要往外租的话，你要靠租来稳定现金流的话，那是不可能实现的，因为我们整个利率水平还是比较高的。

那么我们一二线城市包括三四线城市租金水平还是比较低的，我们整个的资金回报率还是比较低的，那现在搞不了，但是现在出来的全持有的住宅，包括上海的几块地，租金回报率都是能算的过来账，特别是在国有企业财务成本相对比较低的状态下。那这个东西我们怎么样去面对？特别是从土地的角度上来看，我觉得因为中国的房地产如果去理解的话，大家一定要关注土地，因为没有土地就没有后来盖的房子。

而且从脱虚入实的这个角度上来看的话，房地产开发是分为虚拟和实体，建筑它实际上是实的，价格就是虚的。如果你有一套房子全是持有的，他们的地价是偏低的，他也是按照70年租金来派给你，而你没有这个部分产权的话，那实际上这个东西是打破整个土地的一个价值结构，那这个对于市场的影响我觉得是非常大的。而且开发商也得需要关注，我认为开发商现在不是说去研究做不做，这个城池有不用研究，我觉得任何的研究等你研究完了可能都结束了。

我至少认为全持有这个事情是“住非炒”是国家鼓励的。很多的国有企业都已经开始着手在做，而且各个地方政府也成立了租赁公司，我觉得着是个趋势，对于很多开发商可能是一个机会。