2012年1月份，我跟同事一起去CES展，认识了几位国内来的投资人，其中一位在雪球工作，此前曾投资过腾讯。根据这位朋友的说法，06-07年的时候投资腾讯，每股大概二三十块钱，到2011年退出的时候，差不多有8-9倍的投资收益。他说主要也是运气好，赶上中国互联网的人口红利。他觉得站在现在（2012年年初）的时点看，中国互联网的人口红利已经差不多了，腾讯的成长空间已然不大。这位朋友还推荐我关注段永平的微博跟博客。
彼时，我正在一家卖方机构从事研究员的工作，主要跟着老板覆盖北美地区的一些通信行业中的企业。闲暇之余，也关注一些互联网企业的动向，但并没有深入研究。听完这位朋友的论述，便去看了看腾讯的财务报表：
腾讯2011年年报中关于互联网行业的描述如下：
“......欧洲主权债务危机恶化，全球经济年内面对更多不明朗因素.......中国经济增长放缓......，中国互联网市场的用户增速持续增长，但增长率因规模扩大而有所放缓......”
确实，如这位朋友所言，传统互联网的高速增长期已经过去，单纯的互联网人口红利正在消失。再来看一下业务数据：
尽管各项数据在2011年整体录得不错的增速，但2011年第四季的增速相比前年则出现了大幅度的放缓。及时通信活跃账户同比仅增长1.3%，QQ空间活跃账户同比仅增长0.7%，收费互联网增值服务项下的注册账户甚至出现了-0.4%的负增长。但从这些数据看，套用《权力的游戏》中的一句话来总结，就是"Winter is coming"
再来看一下过去5年的营收，利润：
简单计算一下营收的增速，08年到11年，分布是87%，73%，58%，45%
画个图看，营收增速完美的下滑趋势。
再看一下营收的来源，80%来自互联网增值服务，来自广告部分的收入占比不到10%：
这一点跟同一时期的百度，谷歌不一样，他们主要收入就是靠广告。
再看腾讯当时的估值，每股收益5.6元人民币，股价是220港元（按照当时0.81的汇率，对应是178元人民币），算一下P/E大概是32，不便宜。
从股价上看，2011年年中是当时腾讯的历史最高价，2012年一季度股价出现了反弹，等到2011年年报公布的时候，几乎又到了股价的历史最高点：
我现在能回忆起来的，当时对于腾讯的考虑，主要就是这些。所以当年公司年终奖发了之后，我没有买腾讯，而是全部买了星巴克跟标普500ETF。（2012年上半年至今，腾讯的股价上涨了420%，而同期星巴克的股价上涨了120%）
尽管现在回头看，当时的分析纬度显然单一，而且也没有看到蓬勃发展的移动互联网时代正在到来。但考虑到当时的我只是一个只懂得在Excel里面建模的研究员，只是上过几门商学院的金融课程，对于投资理解肤浅，对于互联网了解有限（现在也是），错过一个腾讯不是最坏的结果。
冒着事后诸葛亮的风险，我还是想来总结一下当时犯过的错误：
没有看到蓬勃发展的移动互联网；
没有预见到腾讯通过微信能够在移动互联网领域占据国内最大的市场份额；
没有看到QQ依然存活的很好；
没有预见到有这么多人愿意为游戏中的虚拟物品支付真金白银；
腾讯在2011年年末，特别是4季度，已经显示出步入增速放缓，进入低速增长时期的迹象，但为何又在过去的5年换发了活力，不仅稳住了增长，甚至还在新的领域不断突破，这到底是为什么？
再一次冒着事后诸葛亮的风险，我尝试着从尽可能多的纬度去解释：
第一，从心理学角度看，腾讯QQ很好的使用了人与人之间会相互攀比的心理。早期存在攀比QQ号码位数的现象：6位数的觉得比7位数的厉害，7位数的觉得自己比8位数的厉害，一度导致出现倒卖QQ号码的现象。除此之外，腾讯对于QQ号码，QQ空间，QQ会员等都设有级别，一度导致打开电脑就为了挂QQ升级的现象。早期的QQ等级，一天是没有2个小时的限制的，所以有人24小时不关电脑，就为了提升QQ等级。后来有人向腾讯反应，说你这种现象导致电力浪费。为此，腾讯将每日有限的QQ升级时间设置在2小时，超过2小时之后，从而避免因鼓励QQ升级而浪费电力。（此举又衍生出了新的升级办法，尽管每天2小时有限时间是一定的，但如果你是QQ会员，则你每天升级的速度会比普通用户快。）从这个角度讲，腾讯相关负责人对于攀比心理的理解与掌握已经非常深入，是很多其他互联网企业望尘不及的。
第二，腾讯的微信发展很好的利用了人的懒惰性。一旦你手机存了某个人的手机号，而该人的手机号绑定了微信，则你的微信会自动通知你这人加你为好友，你只需要点一下通过，就能加上好友，而不需要去手工输入号码。人都是很懒惰的，但如果只是点一下，很多人还是乐意点的，特别还有人喜欢去消除这个红色的消息符号。这个看似简单的功能，在提高用户粘性方面对微信起到很大的作用。
第三，从生物学的角度看，腾讯的微信很好的利用了人的八卦特性。有研究表面，早期人类发展中，群体成员间的了解依赖于八卦。而微信朋友圈的设置，则给八卦提供了温床，极大的提高了微信用户的粘性。
第四，从光学的角度看，微信图标设计很成功。首先他的Logo跟苹果message的logo很像，导致手机用户很自然的想去点这个图标；其次他是绿色的，绿色的底纹加上红色的消息符号，就像红绿灯一样，很容易抓住人的注意力。
第五，从股权结构看，马化腾持股不多，跟很多股东一样算是中小型投资者，所以管理层跟小股东利益高度一致，不存在大股东挪用公司资源干其他事情的现象。
第六，也许是最主要的一条，互联网本身还是一个发展中的行业，不管是传统互联网还是移动互联网，行业本身不错。此外，腾讯主要收入依靠增值服务，而不是网络广告收入的商业模式非常好。直接的用户在你的产品上投入越多，用户对你的产品越重视，粘性越高；用户粘性高反过来又促使用户花更多的时间，花更多的钱，是一个很好的正反馈。
最后，我忍不住引用巴菲特此前提到的Fortune杂志的一篇1938年的文章，文章的第二段写道：
“Several times every year a weighty and serious investor looks long and with profound respect at Coca-Cola's record, but comes regretfully to the conclusion that he is looking too late. The specters of saturation and competition rise before him”
（每一年，时不时的会有一位严肃的，有分量的投资者表达对可口可乐发展历史的敬意，但遗言的得出结论，他发现的太迟了。市场饱和度与竞争问题在他面前冉冉升起。）
2012年年初的时候，我感觉我就是那个投资者。
作者：卢宏峰
来源：卢宏峰投资分析
