何为reits？我国租赁住宅相关reits基金的发展路径如何？未来有何发展前景？国外reits基金对国内行业发展有何借鉴意义？
近日，国内首单租赁住房类reits（房地产投资信托基金），即“中联前海开源—保利地产租赁住房一号资产支持专项计划”获得上海证券交易所审核通过。激起市场对于中国公募reits发行前景的憧憬。
所谓reits，是一种以发行收益凭证的方式，汇集特定多数投资者的资金，由专门投资机构从事房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。
简言之，就是通过集中投资于可带来稳定收入的房地产项目，例如购物中心、写字楼、酒店及服务式住宅等，以相应租金收入和房地产升值，为投资者提供定期收入。
从本质上看，reits属于广义资产证券化的一种方式，但REITs与传统资产证券化产品又有较大的差异，即传统资产证券化产品有明确的收益率和到期日，属于固定收益产品。reits尤其是权益型reits，更注重不动产物业未来升值所带来的资本利得和溢价，不属于固定收益产品范畴。
为探求我国租赁住宅相关reits基金的发展路径，本文对比近期发行的租赁住宅相关基金产品，及中国、美国、新加坡reits基金发行现状，以“海外经验”看国内reits发展阶段及前景。
一、我国公寓、租赁住房reits基金发展现状
现阶段我国房地产reits基金绝大部分采用ABS模式发行，基础资产主要有既有债权、不动产收益权及不动产抵押贷款，交易结构主要采用直接转让交易结构、类REITs结构、信托模式结构三种类，其对应关系如下表。
表 主要基础资产对应交易结构类型
我国房地产资产证券化产品自2014年起数量大增，交易结构不断创新。经过多年发展及数量积累，市场上此类产品也形成了较为稳定的交易结构。公寓、租赁类住房作为房地产资产证券化产品的一个新兴类别，绝大部分产品沿用已有的资产证券化交易结构。
2017年公寓、租赁住宅相关产品交易结构如下表所示，为方便比较加入鹏华前海万科基金（我国首个公募reits基金）。
表 2017年公寓租赁住宅相关资产证券化产品与鹏华前海万科基金（单位：亿元）
资料来源：网络资料
1专项计划+信托受益权双SPV
魔方公寓信托收益权资产支持专项计划、中信证券——自如1号房租分期信托收益权资产支持专项计划均采用此种交易结构。在“专项计划+信托收益权”的双SPV结构中，借款人将收益权质押取得信托贷款，原始权益人以信托受益权作为基础资产发行资产支持证券，把未来不确定的收益权转化为确定的债权。
同时由于近对收益权进行质押，不涉及交易，法律上也方便转让。另外，双SPV的设置有助于现金流的归集。魔方公寓信托收益权资产支持专项计划交易结构如下图所示。
图 魔方公寓信托收益权资产支持专项计划交易结构图
SPV1为魔方中国子公司与信托公司成立的信托计划，信托计划将信托贷款发放给魔方中国，魔方中国将应收账款质押给信托公司，并且依据贷款协议偿还本金。应收账款所有权仍属于魔方中国，SPV1仅享有信托贷款的收益权。
SPV2为资产支持管理计划，计划管理人为方正富邦。专项计划将募集的资金转让给信托计划的委托人，同时从信托委托人获取信托收益权。信托计划依据约定向资产支持专项计划分配信托利益，实现资产支持证券持有者的收益。
2专项计划+私募基金双SPV
新派公寓权益型房托资产支持专项计划采用专项计划+私募基金双SPV结构，此结构为类reits基金常用的交易结构此结构需预先设置私募股权基金，计划管理人支付私募股权基金的认购资金（转让对价），并且获得私募投资基金的全部基金份额。
私募投资基金支付目标公司股权转让对价，获得控制目标资产公司权益的股权，从而始专项计划间接控制目标资产权益。
同时，私募基金获得目标公司股权后通过银行向公司发放委托贷款，专项计划需为贷款本金支付对价。在计划运营过程中，目标公司需向私募投资基金支付贷款本金及利息，同时分配股东权益。私募投资基金按照约定向专项计划账户划付基金份额利益。专项计划的投资收益主要来自于贷款利息及股东分红。
图 新权益型房托资产支持专项计划交易结构图
此种交易结构通过私募投资基金间接控制了目标资产权益，使目标资产与原始权益人隔离。此种类reits基金虽然可以部分享受到目标资产收益超预期的超额收益，但由于资产支持计划的结构化分层处理，导致绝大部分投资者持有的优先级债券只能获得预期以降收益。
3公募reits基金
鹏华前海万科 REITs封闭式混合型发起式证券投资基金发起于2015年，为国内首个交易所公募reits基金，也是至今为止唯一一个交易所公募reits基金。
2017年2月银行间市场首单公募reits核准发布（兴业皖新阅嘉一期房地产投资信托基金资产支持证券），这是我国第二单公募reits基金，以上两个基金为我国发行的唯二公募reits基金。我国公募reits领域尚处于破冰阶段。
根据招募说明书，鹏华前海万科 REITs基金总募资额为30亿，其中支付约12.7获得目标公司（前海企业公馆）50%股权，其他基金资产可以投资于固定收益类资产、现金，以及法律法规或中国证监会允许基金投资的其他金融工具。
本基金同时可参与股票、权证等权益类资产的投资。本基金投资商业地产部分业绩比较基准为十年期国债收益率+1.5%，年度收入若低于招募计划书的比较基准，深圳万科设立的专项保证金账户予以差额补偿；若收入高于比较基准，则按照规定予以分配。其交易结构图如下所示。
图 鹏华前海万科 REITs基金交易结构图
此基金为中国公募reits基金开创了先河，其基金收益与商业地产项目收入具有一定关联，但如下几个特点导致其距成熟房地产信托基金市场的产品有一定差距：
未占有基础资产全部股权。本基金仅占有目标公司50%股权，且随时间推移递减。
未通过SPV实现风险和破产隔离。本基金虽设置专用收入监管账户，但采用前海企业公馆仍属于深圳万科子公司，未设置spv隔离其与深圳万科的经营风险。
房地产资产占比过低。美国同类基金配置在房地产及现金的比例一般不低于75%，而本基金规定不高于50%，导致商业地产租金收益占比较低，难以与其他非reits公募显著区分。
不享有物业增值收益权，基金并不掌握物业处置权。企业公馆项目为BOT项目，目标公司仅享有特许经营权。本基金无法转让企业特许经营权，因此不能从项目市场价格上涨获益。
二、国外reits基金发展历程及现状
综合国外reits基金发展情况，reits基金产品一般满足以下三个条件：
权益型reits基础资产为物业产权（或可转让特许经营权），抵押型reits基础资产为信托贷款或抵押贷款。
设置spv实现风险及破产隔离。
公募性质，权益型reits具备扩募属性。
上文主要以租赁住房reits基金为例分析了我国已发行的reits基金中较具代表性的三个类型。
可以明显看出各类基金较成熟产品均存在一定不足，私募基金在基础资产选择及风险隔离上较为规范，但其仅面对合格投资者。而已发行的交易所公募reits基金并不能以spv的形式控制目标公司资产，无法实现完全的风险隔离。
那么成熟市场的reits基金如何实现这些特性，它们又经历了怎样的发展历程呢，本节分析美国和新加坡reits产品发展历史及现状，以他之玉石，攻我之璞玉，起借鉴之效。
1美国reits发展历程及主要法律规定
1）发展历程美国reits基金萌芽于1960年代，1970年代及1980年代在探索中发展。1986年颁布的《税收改革法》取消了reits基金聘请“第三方管理人”的强制性规定，激发了reits发行的全面发展和扩张。
1990年代reits基金份额大幅扩大，交易结构也从抵押型向权益型转变。1991年11月Kimco IPO被普遍认为开启了现代reits新纪元，除了募资额当时历史最大外，其引入了一种新型的reits结构，伞形reits（upreits）。
这种交易结构有降低房地产公司上市成本的优势，促进了1990年代reits的繁荣。进入新世纪，reits已成为一类较为成熟的投资标的。
2）交易结构美国的权益型reits为现在市场上的主流产品，其交易结构主要包括两类：upreits及downreits。Upreits又称伞型合伙人reits，该结构reits以股权控制了一个有限合伙企业，合伙企业拥有不动产，其他有限合伙人包括管理层及私人投资者。
此结构允许物业持有人（个人投资者）将所持物业转入 REITs，获得 REITs 有限合伙权益（OP units），避免资本所得税。OP units 本质上和 common stock 并无区别，且可以转化为普通股，但不能在交易所交易。此结构在于优势在于规避资产转移时的税收，同时可以弥补reits内部资本不足的劣势。
（1）弥补资金不足。设立后，经营性合伙企业很少用现金来收购资产，仅以合伙权益凭证（OP单位）来置换即可，这就为REIT节约了所需资金量。
（2）税收的规避。的在美国，房地产物业所有者以其所有房地产换取经营型合伙权益凭证（OP单位）成为UPREITs的有限责任合伙人，这交易行为并不是普通变更物业所有权的行为，这一行为并不需要纳税，除非有限合伙人将权益凭证转换成现金或REITs股票时才需纳税。Downreits与upreits有相似的结构，只是细节略有不同，比如有限合伙人中不包括管理团队。
3）美国reits税收规定Reits基金的免税规定主要覆盖资产、收入、所有权及分配方案。具体总结如下：
（1）资产：75%以上的资产必须是房地产、抵押贷款、现金或政府债券。
（2）收入：75%以上的年毛收入直接或间接来源于房地产；75%的收入来源于租金或贷款利息，不包括投机性收益及房地产资产的卖售。
（3）所有权：5人或者以下投资者不能拥有超过50%股权，并且至少有100人。
（4）分配：至少90%的年利润分配给股东。
2 新加坡reits发展历程及主要法律框架
1）发展历程及交易结构新加坡reits基金起步于新世纪初，如今已发展成为亚洲重要的房地产信托基金市场。截至2016年第三季度，新加坡发行了36支REITs，总市值518亿美元。2002年7月第一只reits嘉茂信托设立，同年腾飞工业A-reits上市。
本文以嘉茂信托reits说明新加坡reits的主要交易结构。嘉茂中国信托的结构图中，新加坡嘉茂中国信托在巴巴多斯及中国分别成立了特殊目的公司。巴巴多斯设立的特殊目的公司是嘉茂中国信托直接控股的子公司。
中国设立的特殊目的公司，是巴巴多斯公司直接控股的子公司，即嘉茂中国信托间接控股的子公司，在中国以外商独资企业或合资企业的形式存在，其目的是满足我国对外商投资企业持有物业的规定。嘉德置地将国内控股公司中外方持有的的部分放入嘉茂中国信托。
这些在岸公司的权益分别出三个在巴巴多斯注册的特殊目的公司持有，嘉茂中国信托通过股权收购，把这三个特殊目的公司内的七个物业注入资产池，打包上市。
由结构图可明显看出，我国私募类reits基金的交易结构与新加坡上市的reits基金具有较高的相似度，考虑到我国类reits基金已经积累了一定的发行经验及数量，新加坡的reits基金上市规范及经验更值得我们深入研究及探讨。
2）主要法律规定新加坡REITs可以选择公司形式或者信托形式，公司形式不受 REITs 指南限制（分红、负债率等），但不享受税收优惠；信托形式不能直接持有资产需外部专业托管机构，享受税收优惠政策。
税收优惠政策：• REITs 的税收优惠：如 REITs 将盈利收益的 90%派发给基金所有者，将豁免所得税• 基金持有者的税收优惠：所有持有 REITs 的个人投资者，可以豁免红利收益所得税，但是非个人的基金持有人需要缴纳红利相关税收• 豁免印花税：出售给 REITs 的房地产资产可以免除印花税（3%）
三、小结
我国的reits基金经多年发展，以资产支持计划为载体的私募reits基金已作出了较多探索，逐渐形成了一套较为固定的基金交易结构。
由于结构限制，尚有许多不足，本次储价发行结构对基金的再募资提供了新的解决方案。已发行公募基金尚处于探索阶段，市场上产品稀少，交易结构也不固定。
我国房地产信托产品与新加坡类似reits基金相似度较高，可在充分吸收其设计理念的同时制定出符合我国法律法规的房地产信托基金产品，为日后房地产租赁产品涌现提供筹资渠道。
作者：六闻里研究
