作者|金融小强
日前，标普全球评级发布报告，将镇江交通产业集团有限公司（下称“镇江交产”）的评级从“BB-”下调至“B+”，同时将该公司的优先无抵押债券的长期债项评级从“BB-”下调至“B+”，并称该公司再融资风险上升，且资本结构不可持续。
消息一出，小强先替恒顺醋业捏把汗。就在8月初，恒顺醋业刚刚发布公告，大手笔参与认购了镇江城市建设产业集团有限公司（下称“镇江城建”）2019年非公开发行的无担保公司债券，而镇江城建与镇江交产同为镇江市所属国资平台。
初入债市，押上全部流动资金
根据恒顺醋业发布的公告，此次认购金额为1.5亿元，而公司今年一季报显示，账面全部货币资金只有1.63亿元，也就是说，恒顺此次购买城投债几乎押上了全部流动资金。往上追溯，自2016年起，恒顺的账面货币资金就一直徘徊在1.5亿元左右。
图表1：恒顺醋业货币资金
根据恒顺醋业2019年一季报，公司当期流动资产合计11.54亿元，其中存货占比12.6%，其它流动资产占比50.3%。其它流动资产构成复杂，其中包含了待抵扣进项税、预缴企业所得税及理财产品利息等，资产变现能力具有较大不确定性。
图表2：恒顺醋业现金流等数据
若此次认购债券成功，恒顺醋业账面现金只剩1000多万元，而其一季度采购开销就超过2.6亿元。虽日常经营仍有进项，但公司一季度经营净现金流仅为0.7亿元，很难想象囊中羞涩的恒顺如何覆盖日常经营需求。
本次参与认购，是恒顺醋业上市以来首次投资债券。此前，公司闲置资金投资标的均为保本型理财产品，最大单笔投资金额为1.1亿元。首次入局债券市场的恒顺醋业，就大胆选择了债市“红人”——镇江城投债。
投资标的受股民质疑
根据公告，恒顺醋业本次认购债券的发行主体镇江城建的主体评级为AA+，与镇江交产同为镇江市级城投。不过二者近年发展轨迹相去甚远，2017年起镇江城建一直维持AA+评级，镇江交产则由BB下滑至B+，还曾在2018年被标普列入负面观察名单。
图表3：评级说明
恒顺醋业参与认购的是镇江城建2019年非公开发行的第四期公司债券，票面利率尚需等待询价。已上市的第一、二期债券均投放于银行间交易市场，票面利率分别为5.5%和5.8%。
截至2019年3月31日，镇江城建资产负债率为65.97%，合并报表中刚性债务多达911.52亿元。值得注意的是，镇江城建一季度净利润仅1.1亿元。
图表4：镇江城建主要财务指标
根据上海新世纪资信评估投资服务有限公司发布的最新主体信用评级报告，镇江城建 2018年以来短期债务规模显著增加，流动性风险上升。此外，公司对外担保余额大，存在较大的代偿风险。
认购公告既出，恒顺醋业就在投资者互动平台收到了诸多质疑，公司股价也连续3日收跌，交易关联性与投资标的安全性是股民们关注的重点。
图表5：恒顺醋业互动平台问答
恒顺醋业在回复中称，镇江城建资产质量、盈利能力良好，与公司不存在关联关系。
