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中国国旅变身免税巨头：净利润十年增长八倍
中国国旅由国旅总社和中免集团重组而成，国旅总社成立于1954年，是国内最大的旅行社集团；中免集团成立于1984年，是国内最大的免税经营商。2009年，公司在上交所上市，上市时募集资金总额为25.91亿。
上市后，公司业绩持续上涨。2009年时，中国国旅总营收为60.65亿，净利润为3.13亿；到2018年，公司总营收已高达470.07亿，净利润为30.95亿；十年时间，中国国旅总营收与净利润涨幅分别高达675.05%和888.81%。下图为红岸研究中心根据财报绘制的中国国旅历年总营收与净利润走势：
2019年8月初，中国国旅发布了上半年业绩快报；今年上半年，公司总营收为243.44亿，同比上涨15.46%；净利润为32.79亿，同比暴涨70.87%。中国国旅称，业绩上涨的主要原因是，其坚持聚焦以免税为主的旅游零售主业，积极推进资源重组整合，且通过整合采购渠道，巩固和优化现有离岛免税业务和机场免税业务，进一步巩固了免税行业龙头地位。
实际上，十年间，中国国旅的产品结构也发生了逆转，公司已变身为免税巨头。2010年旅游服务还占公司营收的70%左右，2018年其营收份额就只占26%左右。与之相反的是，商品销售（主要为免税业务）的营收比例逐年上升，2017年和2018年，中国国旅子公司中免先后收购了日上中国、日上上海。2018年时，免税业务占比已达73%，净利润占比则高达90%。
来源：上市公司财报、红岸研究中心
更值得关注的是，拖累中国国旅业绩的旅行社业务已经被剥离了。中国国旅全资子公司国旅总社2018年总营收123.88亿，净亏损4433万。2018年12月底，中国国旅发布公告，为优化业务结构，聚焦免税主业，提升盈利能力，公司与中国旅游集团签订协议，将其旗下国旅总社100%的股权，以18.3亿元的价格转让给中国旅游集团。
优异的财务表现：货币资金充足 资产收益率不断提升
事实上，如果仔细分析中国国旅的财报，其表现可能比业绩还优良。以其应收账款为例，近年来，公司营收规模不断扩大，但其应收账款却并没有增长，甚至出现了减少。2015年底时，中国国旅的应收账款为9.4亿；2018年底，这一数字为9.79亿；2019年3月底，应收账款则降低到了5.99亿。
与此同时，公司的经营性现金流表现亮眼。据财报，2018年，中国国旅经营活动产生的现金流净额为27.22亿，是其净利润的87.94%。实际上，近年来，公司经营性现金流净额与净利润的比值都很高，2017年，这一比值高达107.54%。
此外，截至2018年底，中国国旅账上货币资金高达112.89亿（2019年3月底，货币资金为142.99亿），无长期借款和应付债券，只有2.14亿短期借款。2018年底，全球最大的免税巨头—dufry在手资金不足40亿，长期借款超过25亿。
更值得关注的是，中国国旅的盈利能力在不断增强。据蓝鲸红岸系统显示，2017年公司的EBITDA利润率为14.47%。而在2010年时，这一数字还仅为8.34%。此外，红岸系统还显示，中国国旅无财务粉饰、财务危机及资金占用等风险。下图为蓝鲸红岸系统中中国国旅盈利能力的走势图：
今年一季度，中国国旅的加权平均净资产收益率为13.3%，与上年同期相比，上涨了5.33%。华创证券研报称，中免的经营中，海棠湾免税店及未来的海口国际免税城是两个重要的自有物业，其余多为租赁物业，也就奠定了其轻资产扩张的基础。未来若针对国人的市内店政策放开，其市内店正常运营达到成熟期后的净资产收益率水平有望进一步提升。
事实上，中国国旅盈利能力的一路提升背后，是其免税业务的不断突破。
国旅进入免税3.0时代：市内店有望打开市场空间
免税业最初诞生是由于境外人员来访时并未享受到该国的福利政策，故应将增值税、消费税等消费行为相关税赋退还，主要采取在离境区域设立免税店的形式提供返还。中国的免税业兴起于20世纪80—90年代，当时的主要目的是为国家赚取外汇。
而中国国旅的免税业务，从2009年起至今，共经历了两次重要突破，现在已进入3.0时代。
1.0时代：海南离岛免税政策的落地及逐步放开
2011年起，海南离岛免税政策开始逐步放开。离岛旅客免税购物政策包括：对年满16周岁乘飞机、火车、轮船离开海南本岛（不包括离境）的旅客，允许其凭个人离岛机票（或火车票，或船票）及有效身份证件，在海南离岛旅客免税购物商店及其网上销售窗口限值、限量、限品种免进口税购买免税商品，离岛时在指定提货点提取所购免税商品并携带离岛。
2018年，中国国旅参与并推动海南自贸区（港）的建设，在海南设立了中免集团海南运营总部。
2.0时代：2017年中标首都机场、收购日上、整合海免
2017年3月，中免集团与日上上海、日上中国共同签署《股权转让协议》，日上中国成为中免集团控股子公司；同年6月底，中免集团和日上中国分别中标北京首都机场T2、T3，获得首都机场国际区未来8年的免税经营权。
2018年2月，中免集团收购了日上上海51%股权，进一步提升了公司在免税行业的品牌优势。
2018年7月，中免集团免税业务取得突破性进展，中选上海浦东国际机场、虹桥国际机场7年免税业务经营权。
2018年10月22日，中国国旅的控股股东中国旅游集团发送《关于接受无偿划转的海南省免税品有限公司51%股权事项的通知》，海南省国资委拟将其持有的海免公司51%股权无偿划转给中国旅游集团。无偿划转完成后，中旅集团持有海免公司51%股权，成为海免公司的控股股东。
3.0时代：市内店将是消费回流的重要渠道
市内免税店具有优质商品+优质价格+优质体验的潜在基础：市内店品类品牌更为丰富利于一站式购物，相比机场店消费者有更充足时间、更舒适体验，价格预计也更有活动空间。中期，北京上海两市内店有望分别达到50亿元销售额体量，带来可观的利润增量。而储备的资源、项目未来将助力中国国旅在市场化竞争中进一步巩固优势，顺利获得免税行业红利。
2019年5月30日，中免集团旗下北京市内免税店正式对外营业。此次北京市内免税店的恢复开业，是对目前口岸出境免税店的有效延伸。此外，今年五月中免集团还在青岛、厦门、大连三地恢复设立了市内免税店，接下来还将在香港、澳门、上海等地加快市内店商业布局。2019年8月20日，中免集团在香港的首家免税美妆旗舰店cdf Beauty正式开业。
（中免北京市内免税店）
（中免香港美妆免税店）
2019年上海将新开一大型市内免税商店，选址已确认将在陆家嘴，与国际政策正式接轨，即市内免税店购物，在出境口岸提货的免税店。此前上海唯一一家市内免税店——中服免税，由中出服于2016年8月在曹家渡开业，不过仅供市民入境后补购，营收规模较小。
国内免税行业潜力巨大：消费回流可创造巨大价值
2017年，全球免税业销售总额为693亿美元；该年，中国的免税业销售额为310亿；2018年时，中国免税销售额虽然有所增长，但也仅为395亿。
与此形成鲜明对比的是，中国境外销售额的居高不下。根据麦肯锡数据，2017年，中国居民境外消费总额高达2500亿美元，由此导致的旅游服务贸易逆差，每年高达1.6万亿人民币。
穆迪报告则显示，在新电商法实施后，2019年第一季度，中国人在韩国免税购物消费额仍高达254亿，占韩国免税业整体销售比重的76.7%。
在此背景下，中国发展免税行业，一方面可以回流海外消费，另一方面也可以平衡旅行服务上产生的巨额贸易逆差。以2018年中国居民在韩免税消费额为例，2018年中国居民在韩国免税购物金额超800亿，仅该部分免税消费回流50%，就已超过2018年中国国内的免税销售额。
华创证券研报称，国人在境外有海量奢侈品消费，消耗大量外汇储备的同时，流通环节上不菲的价差利润也流向境外。以50%毛利率计算，海外消费1800亿元的免税额则有900亿元毛利被他国获取。发展免税业虽然对税收有一定影响，但其国营属性使得大部分利润回流至国家。
而中国免税业之所以发展较慢，与市内店发展不足有关。民生证券研报称，2018年中国居民的境内免税购物渗透率在10%—23%之间，而韩国近十年来（2009年—2018年）的这一数字则维持在70%—80%之间。韩国免税消费约50%发生在市内，而中国市内免税消费额占比不到1%。目前，中国市内免税店牌照分别为北京、上海、青岛、厦门、大连、南京等地，区域布局相对较少；而从韩国免税行业发展来看，未来中国免税将从机场店向市内店转移。
华创证券研报称，通过免税战略、特别是发展市内免税对促进消费回流意义突出。不过，为了减少不规范套利和对免税业的冲击，未来市内店政策在具体细则上更可能类似于海南离岛政策式的逐步放开。民生证券研报认为，在存量渠道自然增长及新增免税购物渠道的共同作用下，到2022年时，中国免税市场规模可达898亿。
中国国旅护城河：持牌优势被放大
目前，中国国旅的第一大股东为中国旅游集团，持股比例为53.3%；国务院国资委则通过港中旅，全资持有中国旅游集团。而国企属性，无疑将为公司经营免税业务带来优势。
受益于离岛免税政策放宽以及对日上的收购，当下，中国国旅已实现对国内核心免税消费场景（枢纽机场免税店与海南离岛免税）的完全掌控。而这些已被覆盖的渠道，其增长潜力引人关注。
以中国国旅旗下白云机场的免税销售为例，2016年—2017年，白云机场的免税销售额始终在2—3亿元徘徊，但随着白云机场T2航站楼的投入使用，白云机场已开始大力推进国际枢纽建设，吸引区域内的国际旅客，另一方面，由于香港国际机场运能受限及相关风险，白云机场还可承接部分香港机场的溢出客流，带动旅客质量的提升。
民生证券研报预计，2019年，白云机场免税收入规模将提升至24亿，净利润有望接近2.2亿，中长期来看，在大湾区建设的带动下，白云机场的收入规模或将提升至62亿元以上。事实上，不只是白云机场，随着首都机场（大兴机场）的投入运营及浦东机场卫星厅的开设，中国国旅的销售额也或将因此提升。
除了对枢纽机场免税店的掌控外，中国国旅大量开设市内店也有很大的优势。2019年7月财政部等印发了《口岸出境免税店管理暂行办法》，中国免税经营进一步放开，但对经营实力、品类丰富度、经营技术指标等的要求提高。
华创证券研报称，过去，投资者的目光更多的集中在中国国旅的“牌照垄断”，对公司的经营实力强调不足，其认为，在整合日上后，中国国旅相继在市场化香港、澳门机场招标中获胜，印证了公司的竞争实力。在此背景下，中国国旅开设的市内店，无疑将具有更强的竞争力。
风险预警：资产减值大增，政策不利
不过，中国国旅的也存在相关风险。2018年，中国国旅收购日上上海，产生了8.22亿商誉。此后，如若日上上海的业绩出现下滑，中国国旅的业绩无疑将受到影响。
除此之外，中国国旅的巨额存货也存在减值风险。截至2018年底，公司存货为59.43亿，占其总资产的比重达22.13%。该年，中国国旅计提存货跌价准备为2.02亿。未来，公司一旦计提存货跌价准备，也将冲击其业绩。下图为蓝鲸红岸系统中中国国旅商誉及资产减值损失变化：
此外，中国国旅还面临政策风险。今年7月3日，财政部等印发了《口岸出境免税店管理暂行办法》，原先，进境店采用招标方式确定免税运营商，而出境店由中免垄断经营，该项政策出台后，中免、深免、珠免和中出服均可参与竞标出境免税店，打破了中国国旅的垄断地位。
参考资料：
中免集团官网：http://www.cdfg.com.cn/
中国国旅股份有限公司2018年年度报告
民生证券《中国国旅：开启免税新征程》
华创证券《中国国旅：免税3.0时代（市内店）与公司核心优势探讨》
招商证券《中国国旅:出境免税店管理办法出台,打破垄断降低租金》
国信证券《中国国旅：好风凭借力，大鹏展翅飞》
