山西汾酒（600809）：次高端白酒绝对龙头 估值有望再提速
公司产品体系高中低端、结构均匀，主打青花、老白汾、玻汾及竹叶青系列。
1、山西国改排头兵，破除发展机制瓶颈。
2、青花引领清香复兴，区域扩张空间广阔。
3、独特优势引领清香复兴。
【行业背景】
1、次高端从行业底部快速恢复
次高端量价齐升，行业规模持续扩容。受三公消费限制影响，12年高端白酒价格大幅下滑，次高端产品量价齐跌，行业规模大幅收缩，次高端14年最底部时只有约200亿规模。15年开始随着消费升级、白酒行业自身库存出清，行业底部复苏，次高端规模迅速增长，我们测算18年次高端规模超500亿，15-18年行业复合增长率28%。
与上一轮高点相比，价格略低，销量恢复。从价格上来看，从16年开始，次高端价格触底回升，但较12年高点略低。次高端主流价位在300-500，500-600价位段产品规模较小。从销量上来看，2018年次高端酒销售量预计8万吨左右，恢复到2012年高点水平。
2、行业周期底部恢复，消费升级驱动增长
其一：15年以来，随着白酒渠道库存逐渐出清、茅五泸一批价、终端价持续上行，为次高端产品提价打开了成长空间，次高端产品提价贯穿16、17全年。
其二：次高端产品承接过去100-300价格带的巨大消费量，逐渐成为商务、大众宴请用酒的主流。伴随商务、大众宴请的消费升级，100元-200元价位段产品已无法满足政商务、部分大众宴请对品牌力的需求，而高端酒终端定价800元以上，对大部分宴请场合来说价格过高，300-500元价格带产品品牌美誉度高、价格适中，兼顾面子与成本，成为商务消费以及部分大众宴请场景下最具性价比产品。以次高端代表产品水晶剑为例，2018年水晶剑单瓶价格为438元，仅占居民平均月工资6%，考虑到大众宴请频次低，居民消费该价位段产品无负担。从商务宴请角度看，过去次高端产品价格一直与商旅中高端酒店均价接近，目前仍未超过这一指标。
3、次高端仍将扩容，品牌力与渠道力是竞争核心
2019年白酒行业价格预计保持相对稳定。从渠道利润来看，除茅台酒仍有较大利润空间外，其他白酒批价与出厂价相近，渠道利润相对合理。目前白酒供需较为稳定，价格虽难以大幅提升。但下滑可能性同样不高，预计白酒价格应保持相对稳定。
【公司看点】
1、山西国改排头兵，破除发展机制瓶颈
国改排头兵起点更高，增量改革空间更大。我们仔细对比了两次改革的异同之处，从改革力度和影响范围来看，第二次从省政府自上而下推动的汾酒集团作为山西国企改革排头兵备受关注，改革的战略高度、决心和力度前所未有，汾酒集团获得经营自主权，进而获得更大的改革空间。从改革重点来看，两次改革均多角度入手、全方面革新，第一次改革偏重品牌和产品线的管理，但未能解决公司长期发展机制的问题，存在明显的压力不大、动力不足的问题；第二次改革自上而下从机制向下系统性改革，涉及公司治理、销售体系、激励约束等层面，重点破除旧机制束缚，尤其人事改革与薪酬激励等新亮点推动增量改革。
2、青花引领清香复兴，区域扩张空间广阔
从产品上看，青花系列是推动汾酒全国化的主打大单品，肩负汾酒品牌形象打造和清香文化传承的复兴使命；玻汾、老白汾系列消费基础坚实，持续培育和巩固清香大众消费群体。
从区域市场看，省内市场依然是清香主流，汾酒市占率超过50%，龙头地位稳固、基础扎实。省外尤其是山西周边省份乃至北方市场仍有较好的消费基础，主要得益于80年代至90年代汾老大打下的基础以及多年以来汾酒在北方市场的耕耘。
独特优势引领清香复兴。1）次高端价格带上移，空间扩容：2019年以来五粮液、国窖相继挺价，次高端价格带上移至700元价位，市场空间仍在扩容，市场规模在300亿以上。2）格局仍然良性，品牌竞争为主，渠道竞争为辅：从次高端的格局上看，除老牌的次高端王者剑南春之外，其余竞争者规模尚未拉开明显差距，主要参与者仍以打造品牌为核心，强化渠道为支撑，空间扩容格局保持良性。3）独特香型定位和广泛市场基础：次高端浓香是主流，大多数品牌只局限部分区域，而青花汾酒独特的清香口感更具差异化，再者汾酒的高知名度及广泛跨区域的消费群体保障了青花汾酒在省外市场扩张。4）消费结构上省外占比最多：青花省外消费占比约80%。恢复至历史最好水平，未来空间依然广阔。纵向来看受益于茅台、五粮液等高端白酒提价带来的次高端市场繁荣，青花系列自2016年以来获得恢复性增长。2018年青花系列收入同比增长55%，收入贡献占比超过20%，与2012年最高水平相当。目前看次一轮行业复苏更多是渠道去库存之后个人及商务消费带动高端白酒需求提振，高端白酒的消费基础比2012年更扎实，高端价格的支撑力也更强，次高端价格带也更为稳固，空间依然广阔。
【估值与盈利预期】
维持2019-21年EPS 2.22、2.78、3.35元预测，我们选取一线白酒龙头贵州茅台、五粮液、洋河股份、古井贡酒、水井坊、舍得酒业、酒鬼酒、今世缘、口子窖等作为可比公司，采用两种估值方法给出目标价。
1. PE估值法。参考可比公司给予山西汾酒2019年24.2倍PE，对应54元合理估值。
2. PS估值法。参考可比公司给予山西汾酒2019年7倍PS，对应95元合理估值。（国泰君安）
