红刊财经 陈澳编辑/庞丹中国石油这家公司留给投资者的更多的是“问君能有几多愁，恰似满仓中石油”，但巴菲特的投资生涯中有个经典案例也和中石油这家公司有关，就是2003年大概投资了5亿美元在1.6港币左右买入了中石油H股，2007年在13.5港币左右抛出，赚了7倍有余。据巴菲特自己介绍，2002年他只看了中石油的年报，也没问其他人的意见，没做尽职调查，就决定大手笔买入。当时他觉得这家公司值1000亿美元，但市值只有350亿美元。16年后的今天，虽然中石油H股股价为3.8港币，但似乎又运行到了当年巴菲特的买入区域。
估值进入巴菲特买入区域
为什么这样说？其实巴菲特当年所说的1000亿美元，谜底就在年报里。中石油的年报中每年都会披露一项“经折现的未来净现金流量标准化度量”。大概的意思就是，把现有储量全部开发出来，按照当前原油销售实现价格计算，扣除必要的成本、费用、税费后，形成一组未来现金流，再按照10%的贴现率贴现回来得到的净值。如果按照这个净值，不再有新增的储量，则投资者长期回报为10%。这个概念和保险公司的内含价值类似，石油公司花大价钱打了一口钻井，在此后的数年，不用追加太多投入，就会源源不断的贡献利润或者产生亏损，如果仅以账面价值评估资产的价值，无法反映出不同矿井因资源禀赋不同所带来的价值差异，难免有失公允。而基于未来现金流贴现计算的“经折现的未来净现金流量标准化度量”则解决了这个问题，贴现值更接近公司的实际价值。
2003年这个贴现值为6953亿元人民币，按照当年的港币汇率1.06、1.6港币的股价计算，中石油公司市值约为2900亿元人民币，约为6953亿元的42%。2018年末公司“经折现的未来净现金流量标准化度量”为13821亿元人民币，目前公司按2019年8月16日，3.8港币计算的总市值只有约7000亿港币，按0.9的汇率计算，约为6300亿元人民币，约为油气资产贴现值的46%，与当时的估值水平很接近，现价已经相当便宜。
炼化、销售、管网资产价值如何
中石油这家公司除了拥有油气资产，还有规模庞大的炼化、销售、管网资产，上述1.38万亿元的贴现值只是上游油气资源的估值，其余庞大资产的价值如何？
中石油2018年合并销售收入2.35万亿元、营业利润1348亿元、资产总额2.4万亿元，以未经内部抵消的分部情况来看，勘探板块收入0.66万亿元、经营利润1144亿元、资产总额1.26万亿元。其余板块资产总额占了总资产的50%，收入体量是勘探板块的4.5倍，但经营利润只有747亿元（上述收入、利润数据加总后与合并报表数据存在差异，主要是因为上述数据都是分部报表中未经抵消的板块数据。由于各板块之间有关联销售，加总后总收入数据比合并口径收入多，因此在财报中还需进行内部抵消。合并口径收入各板块间内部抵消约1.5万亿元。此外，总部亏损及不可分配到各板块的费用约540亿元，因此在计算合并口径营业利润时也需要各板块经营利润加总后再减去540亿元）。
表面上，2018年炼化板块利润率还是不错的，比较赚钱。但其实炼化板块利润和原油价格基本上负相关，呈现剧烈的周期波动，近10年（2009-2018）经营利润在-531至535亿元之间波动，净利润率在-6%至8%之间波动，平均净利润率只有1.27%。
管网板块利润比较稳定，2018年在承担了250亿元进口气亏损的情况下还贡献了250多亿元的利润，不过现在准备搞的国家管网公司对这一板块来说确实是个不确定因素。
销售板块则乏善可陈，基本上处于微利状态，不过该板块拥有2万余座自有加油站，未经抵消的所有者权益大概有2000亿元。2014年中石化公司销售板块混改，3万座自营加油站，按照引入战投的估值算下来，板块估值3570亿元，而2014年4月末中石化销售公司归母所有者权益只有644亿元，估值约为5.5倍PB（市净率）。未来如果非油业务能起量，2万家销售网点的销售板块还是有很大想象空间的。即使按照1倍PB，中石油的这块业务估值也有2000亿元，折合每股约1.1元。当然，这个有画饼之嫌，仅油气资产价值就比现在的中石油公司的市值高很多，其他三块资产经过内部抵消后净资产大概5200亿元，权当是买一送一的赠品。
炼化、管网、销售板块效率不高，公司的看点主要是勘探板块。2018年公司勘探板块营收6587亿元，比2003年巴菲特买入时1773亿元的营收增长了270%。从营收驱动因素来看，2018年公司产出的石油+天然气的油气当量约为12.87亿桶，相比2003年8.9亿桶，15年间仅增长了44.6%，营收的增长主要是靠油价的变化实现的，而非产量的大幅提升。再看看储量情况，储量方面，2018年末集团及应占储量折合油气当量为207.78亿桶，2003年末约为178亿桶，15年间储量只增长了16.8%。总体来看，公司的勘探板块的成长性比较一般。
在刚开始关注中石油的时候，我关注到它的ROE（净资产收益率）比较低。我认为公司应该是典型的周期股，ROE与产品价格高度相关。但我发现在2003年巴菲特买入时，虽然油价不足30美元/桶，但公司ROE却非常高，如2003公司平均销售价格为27.2美元/桶，当年ROE在20%左右，但2018年虽然销售价格增长到了68美元/桶，但ROE却只有4%！2003年勘探板块净利润率约为27%，2018年为17%。
究其原因，主要是这15年间勘探板块成本出现了比较明显的增长。公司年报披露了操作成本（这个操作成本类似于现金成本，即动力、材料及人工成本等），2003年仅有4.39美元/桶，而2018年操作成本12.31美元/桶，上涨了180%。同时，公司2003年勘探费用、折旧折耗摊销合计金额为511亿元，2018年上述费用增长至约2500亿元，增长390%，同期销售实现价格增长仅为150%。现金成本和折旧折耗摊销背后代表的整体勘探成本越来越高，可以说“少年”中石油已经变成了“中年”中石油，当下的中石油比2003年的中石油在效率上还是差了不少的，虽然估值的情况类似，但股价之于油价的弹性，会比当年小了不少。不过放眼全球头部石油公司，埃克森美孚、BP等公司，成本上涨是一个全行业的问题，并不是中石油独有。
当前中石油H股非常便宜2003年基本属于2003-2007年间油价从不到30美元涨到约150美元大牛市的起点，从上文关于公司销售均价来看，15年间公司销售均价年化增长率大概为6%。即使考虑到有诸如页岩油之类的供给冲击，当前的不足60美元的原油价格并不算非常的高，2018年末公司勘探板块13821亿元的贴现现值并不虚高。同时，即使考虑到了油价可能的下跌，目前公司按港股股价计算的市值只有约6300亿元人民币。6300亿元人民币、10%的必要回报率假设下，对应的原油平均价格约为31美元/桶。如果投资者认为原油价格未来不可能长期徘徊在15年前的30美元左右，当前买入中石油H股，至少能实现10%以上的年化收益率。若未来油价重回100美元以上，则公司勘探板块贴现现值有望达到2万亿元，当前港股估值约为这一估值的1/3。当前时点的中石油H股确实非常便宜！相比之下，A股则略贵一些，安全边际就不那么明显了。
总之，虽然弹性没有当年好，但公司H股的估值确实便宜，现在买入性价比很高。当然，市场并非总那么有效，价值投资的收益基本上都是非线性的，对于公司价值何时回归确实无法预测，投资者能做的或许就是买入并等待。(本文所涉个股只作举例，不作买入推荐)
（本文已刊发于8月17日的《红周刊》）
