红刊财经 王宗耀
国泰集团拟以8.16亿元估值、溢价281.79%价格收购太格时代 69.83%的股权，如此估值评估是否合理是有一定疑问的，而因标的公司与其股东樊江涛仍存在纠纷，这很可能会导致此次收购不太顺利。
国泰集团披露的《发行股份、可转换债券及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）》（以下简称“草案”）披露，公司拟通过向刘升权、陈剑云、刘景、吴辉、刘仕兵、蒋士林、胡颖、陈秋琳以及太格云创以发行股份、可转换债券及支付现金的方式购买其持有的太格时代69.83%的股权，并向不超过10名符合条件的特定投资者发行可转换债券募集配套资金。在本次交易中，拟以发行股份方式支付交易对价的5%，拟以发行可转换债券的方式支付交易对价的45%，拟以现金方式支付交易对价的50%。
截至本次评估基准日2019年3月31日，标的公司太格时代股东全部权益价值的账面价值为2.14亿元，评估值为8.16亿元，评估增值6.03亿元，增值率281.79%。标的资产69.83%的股权的交易对价为5.7亿元。
那么，太格时代高达281.79%的评估增值率是否真的合理呢？国泰集团在草案中表示：本次交易的标的资产的评估值相较于对应的净资产增值较高，主要是由于标的公司属于轨道交通电气化与信息化行业，所处行业发展前景较好，且标的公司综合竞争力较强，发展前景广阔。然而,《红周刊》记者在查阅相关资料后发现，标的公司太格时代被评估如此高的估值，其合理性是值得商榷的。
奇异暴增的估值
太格时代成立于2004年4月20日，设立时注册资本为50万元，此后经历了8次增资和4次股权转让，截至本次并购时，注册资金达到了6315万元，采用收益法进行评估，估值达到了8.16亿元。
2015年11月，太格时代经历了第一次股权转让，在此次股权转让中，刘仕兵以180万元的价格，将其1%的股权，转让给了蒋士林，这意味着，太格时代当时的整体估值应该为1.8亿元。此后，2017年该公司虽然又经历了第二次和第三次股权转让，但都是股东夫妻之间股权转让以及未实际缴纳出资额的股权转让，因此并不具备参考价值。
到了2017年7月第四次股权转让时，虽然股权转让对象有所扩大，不再是股东夫妻之间股权转让了，但股权转让的估值仍是以1.8亿元为基准的。有意思的是，仅仅过去一年，即2018年7月份太格时代进行第八次增资时，交大太和竟然以2835万元的价格认缴出资315万元，获得了太格时代4.99%的股权。照此计算，此时的太格时代估值大幅提升至5.68亿元，相比一年前1.8亿元的估值增加了数倍。相比之下，其第一次股权转让与第四次股权转让时隔长达20余月的时间里，估值几乎没有变化，而此次仅过了一年时间、增资金额尚不足3000万元的情况下，估值就“翻着跟头”增长，这样的估值增速快的显然是有点“不像话”。
令人大跌眼镜的是，在本次重组草案中，截至今年3月末，标的公司的估值进一步增加到了8.16亿元，相比2018年7月份，仅过去8个月的时间，估值再次增加了2.48亿元，如果和2017年其第四次股权转让时的1.8亿元估值相比，仅在一年多的时间里，估值就增加6.36亿元，这样火箭般的估值增速怎么看都显得有些不合理。
业绩增长预期恐不乐观
标的公司此次能得以如此高的估值，与其业绩承诺是有关系的。根据交易双方签署的业绩承诺协议，标的公司在2019年度、2020年度、2021年度实现的净利润（经审计的扣除非经常性损益前后孰低的净利润）分别不低于6000万元、7200万元、8640万元。这意味着其每年净利润增长率不能低于20%。
然而，承诺做出容易，想要实现可就没那么简单了。根据草案披露，2019年一季度太格时代实现营业收入778.52万元，比起2018年度的1.87亿元收入金额，其一季度收入仅相当于2018年收入的4.16%，若从年化角度看，则其收入是出现大幅下滑的；净利润方面，2019年一季度亏损了303.27万元，而2018年实现的净利润则为4054.21万元，显然单从季度业绩来看，2019年业绩情况似乎是不容乐观的。虽然该公司在草案中表示，其收入具有季节性，下半年收入一般会优于上半年，因此其2019年业绩情况尚有待观察，然而即使如此，在业绩变化很大情况下，就敢于给太格时代过高的业绩预期，进而使得其估值大幅暴增，这种做法的合理性难免让人怀疑。
此外，从行业发展角度来看，虽然国泰集团在草案中多次对于标的公司行业状况给予很高的展望和乐观的预期，然而从同行业公司的实际经营情况来看，轨道交通自动化行业发展状况似乎并没有那么乐观，诸多同行业上市公司的相关业务都处于持续下滑状态。
在草案中，国泰集团曾表示，轨道交通自动化行业已经形成较为市场化的竞争格局。行业用户主要集中于铁路和城市轨道交通领域，其在进行设备采购时普遍采用招投标制度，对投标者进行严格的资格审查。拥有雄厚的研发实力、先进技术、可靠产品和丰富经验的企业才能符合客户的招标要求。然而，作为一家非上市公司，太格时代与同行业诸多上市公司相比，其实力着实是小巫见大巫。同行业主要竞争对手川投能源、凯发电气、运达科技、神州高铁等，不论是从营收规模还是研发投入的角度来看，都能甩太格时代好几条街。
其中，上市公司川投能源主要产品是电力和铁路电气化远程控制系统，其旗下公司成都交大光芒主要从事铁路及轨道交通自动化、电网自动化、系统集成、政府及铁路信息化等相关产品及系统的设计开发、生产制造及服务。然而从该公司近年来铁路电气化远程控制系统相关业务情况来看，收入和毛利基本处于下滑状态，2018年虽有所改善，但增幅有限，情况不如2016年；另一家同行业公司凯发电气为创业板上市公司，主要从事电气化铁路及城市轨道交通牵引供电系统核心品的研发、生产和销售，及牵引供电系统的咨询、设计、安装、调试和服务。该公司近年来收入虽然保持不错的增长，但是净利润却在大幅度下滑；同行业创业板上市公司运达科技主要运用信息技术提供轨道交通智能系统相关的产品和解决方案，为轨道交通提供更安全高效的营运保障，近几年的营业收入和净利润也处于下滑状态；神州高铁是我国轨道交通运营安全维护领域领先的系统化解决方案和综合数据服务提供商，从其财务数据来看，近年来收入增幅也在不断收窄，2018年净利润甚至大幅下跌。
既然同行业诸多研发实力和收入规模均强于太格时代的上市公司收入和业绩都无法保证持续增长，且近年来业绩还多有下滑趋势，这说明行业形势并不像草案中介绍的那么乐观，而在这种情况之下，太格时代又凭什么能超越这些更有优势的公司实现业绩持续大幅增长呢？要知道，一旦其业绩无法实现预期，则国泰集团超高溢价并购产生的商誉风险极有可能在未来爆发，届时受伤的恐怕又是二级市场的投资者了。
股权优先购买风险犹存
樊江涛为太格时代的股东之一，其持有该公司120万元的股权，持股比例为1.90%。据草案披露，太格时代分别于2019年4月2日和2019年7月30日两次通过电子邮件及中国邮政速递EMS的方式向樊江涛发送函件，书面通知樊江涛相关股权转让事项并征求其意见，而太格时代得到的答复均是不同意相关股权转让事项。截至草案签署日，太格时代及交易对方未取得樊江涛关于放弃本次交易相关优先购买权的承诺。这也就意味着，如果在此期间樊江涛提出购买公司股权，将对此次交易产生影响。
太格时代在草案中表示，根据其现行有效的《公司章程》的有关规定，樊江涛自接到股权转让事项书面通知之日起三十日内既不同意转让，又不购买该转让的股权，应视为同意转让且放弃优先购买权。不过太格时代第二次发送书面征询意见的时间为2019年7月30日，而其草案发布日为2019年8月1日，显然距其第二次发出书面通知仅两天，股东樊江涛是否放弃优先购买权还存在不确定性。
更有意思的是，太格时代与股东樊江涛之间还存在尚未结束的法律诉讼。2016年，太格时代股东樊江涛，就其与太格时代发生的劳动争议向北京市海淀区劳动人事争议仲裁委员会申请仲裁，申请裁决太格时代向其支付工资、销售奖金、赔偿金等总计2100余万元。然而最终的仲裁结果并未获得申请人的认可，于是2017年4月樊江涛将太格时代告上了法庭，经北京市海淀区人民法院一审判决，太格时代需向樊江涛支付各项金额共计254万元。对于一审判决樊江涛不服，于是向北京市第一中级人民法院提出上诉，2018年12月24日，北京市第一中级人民法院作出二审裁定，撤销北京市海淀区人民法院的一审判决，该案发回北京市海淀区人民法院重审，截至草案出具日，该案尚未作出判决或裁定。
此次太格时代股权转让未能得到股东樊江涛的同意，恐怕与此案不无关系，从裁判文书网披露的案件信息来看，原告樊江涛诉求金额巨大，对于太格时代颇有意见，因此不排除其通过优先购买权对国泰集团的此次并购产生影响的可能，而这或许会成为国泰集团此次并购的一大风险点。
存隐瞒负债之嫌
除了上述这些问题之外，在翻阅该公司的财报后,《红周刊》记者还发现，太格时代还存在隐瞒负债的嫌疑，这又是怎么回事呢？
据草案介绍，太格时代采购的原材料和服务包括机柜（含装配服务）外协加工、板卡（PCB板和SMT贴片）外协加工、电气设备类部件（接触器、继电器、传感器等电气元件）、信息技术类部件（主要包括服务器、电脑工作站及数据存储设备、网络设备等）、专用功能性组件（如PLC、消防报警主机、智能照明模块等），劳务外包服务等。其中，2018年该公司向前五大供应商合计采购金额为1682.64万元，占当年采购总额的比例为22.24%，由此可知其当年采购总额为7565.83万元。
既然有如此规模的采购金额，那么其采购支出及相关负债情况又如何呢？根据披露，2018年太格时代现金流量表中反映采购支出情况的“购买商品、接受劳务支付的现金”一项为7393.02万元。我们知道该项支出中，不但包含了增值税——进项税金额，也包含了为未来采购而预付的部分款项，因此，要知道当年的实际采购支出，就需要将这两部分剔除掉。
增值税方面，2018年5月份，相关税率从17%下调为16%，因将其7565.83万元采购金额平均按月计算后，其增值税——进项税总额约为1235.75万元。而预付款项方面，2018年该项新增金额为166.98万元，剔除这两部分后，该公司当年为采购支出的现金约为5990.29万元，相比其7565.83万元的采购总额，仍有1575.54万元的采购并未以现金方式支出，理论上该部分应表现为当年负债的新增，那么其负债变化情况又如何呢？
根据草案披露的数据，2018年太格时代应付票据及应付账款的期末余额相比期初金额不但没有新增，反而减少了363.81万元。这就奇怪了，本该增加的负债却出现了数百万元的减少，这一增一减之下，前后金额相差达1939.35万元，这又是怎么回事呢？
如果说其披露的采购数据与现金流数据无误的话，那么就不排除该公司可能存在隐瞒负债的情况。而通过隐瞒负债，会使得公司净资产得以增加，可以为公司估值加分，让公司在资产重组中卖出更高的价格。而正如我们前文所分析，太格时代在短期内估值出现暴增，不排除其采取了隐瞒负债手段的可能。
