吴飞：中国资本市场呼唤长期投资者

　　意见领袖丨吴飞（上海交通大学上海高级金融学院教授）

　　4月21日，中国证监会主席易会满组织召开社保基金和银行保险机构负责人座谈会，核心议题是引导更多长期资金入市。会议强调，养老金、银行保险机构和各类资管机构是投资者中的专业机构代表，也是资本市场最为重要的长期资金来源。

　　长期资金入市可以充分发挥降低市场短期波动的优势。实际上，近年来机构投资者在中国股市的发展迅速，专业机构投资者持流通股市值占比从2019年初的18%上升至2021年底的24.6%。其中，各类资管产品持股市值占比从9.3%提升至14.2%。这充分展现了中国股市机构化加速推进的进程。

　　机构投资者通常能进行相对长期的投资，对市场稳定发展具有重要作用。“机构化”是市场成熟程度的重要指标，发达市场的机构投资者比例通常较高。从全球来看，美国、英国等传统的发达市场中机构投资者持有的市值比例普遍较高。2019年，美国境内机构投资者持股比例达到41%，2018年的日本达到31%，2016年的英国则为26%。而在上交所采用的总市值口径下，中国本土机构持股比例截止2020年末也仅为16%。

　　中国还在“机构化”的漫长道路上。截至2021年第一季度，流通市值口径下的A股投资者结构测算显示，个人投资者持股仅次于一般法人，为33.27%。可见个人投资者在很长一段时间内仍然将是中国股市的主要参与群体之一。因此，个人投资者的投资行为同样值得市场关注。

　　目前，中国个人投资者的投资行为具有非常明显的短期化特征。这些特征体现在以下的几个方面：

　　1．个人投资者股票投资期限普遍较短

　　首先，个人投资者的直接投资行为呈现持股时间较短的现象。基于上海证券交易所2016-2019年间5340万个个人投资者账户、4万个机构投资者账户和4.7万个公司账户的数据研究发现，个人投资者平均持股时间为40天左右，机构投资者持股时间为109天。根据美国股票市场同期的月换手率（22%）可粗略计算出，美国投资者（个人与机构投资者）的平均持股时间是90天左右 。

　　其次，即便是采用间接投资方式，个人投资者持有基金产品的时间也呈现短期化特征。根据三家公募基金公司对其权益类公募基金的客户投资分析，自三家公司成立至2021年3月31日，45.96%的投资者持仓时长不到3个月，61.6%的投资者持仓时长在半年以内，只有11.46%的投资者能够持有基金超过3年，能够持有基金超过十年的只有1.73% 。这种短期化投资行为也直接影响到投资收益，基金业协会的一项关于基金投资者的调研显示，半数以上的基金投资者持有时间少于一年 ，且仅有不足四成的基金投资者盈利，大部分投资者出现亏损或没有盈利。

　　另外，根据支付宝基金销售平台的调研，72%的受访用户愿意持有基金的时间在1年以内，这其中有27%的用户不愿意持有理财产品超过3个月。短期持有行为会在出现亏损的情况下加剧。在不考虑亏损的情况下，73%的受访者选择持有3个月以上，而在亏损的情况下，愿意持有3个月以上的受访者比例降至50% 。

　　2．个人投资者在股票市场中的投资行为呈现系列短期化特征。

　　我国个人投资者行为具有投机性强、频繁交易、追涨杀跌等特征，这些都可归纳为“短期化”的行为特征。

　　首先，个人投资者有明显的投机性偏好。一项基于国内某中大型券商2003年1月至2009年6月的投资者交易数据的研究发现，个人投资者表现出明显的彩票型股票投资偏好的特征，并且这种特征在年轻、男性、缺少交易经验、高换手率的个人投资者中表现得更加明显。

　　其次，个人投资者投资短期化同时体现在其频繁的交易行为上。一项利用上海证券交易所账户层面数据的研究发现 ，尽管个人投资者只持有了25%的股票，但却贡献了87%的市场交易量，交易十分频繁。

　　另外，我国个人投资者在股票或基金投资中普遍存在追涨杀跌现象。在一项对支付宝平台超过2万名个人投资者的调研中，35%的受访者表示当损失超过20%时会考虑改变投资计划；而当收益超过20%时，近50%的受访者选择增持。在基金产生亏损的情况下，只能接受三个月以内亏损的投资者高达近50%；86%的投资者只能接受一年以内的亏损。

　　在政策引导长期资金进入资本市场、鼓励长期投资的大背景下，中国个人投资者投资短期化的特征会对个人、市场产生什么样的影响？

　　1．短期化行为有损其投资收益，而长期投资有利于建立投资信心。

　　截至2021年3月31日的15年中，股票类主动管理基金业绩指数累计涨幅高达910.7%，年化收益率为16.7%。而在同一时期，个人投资者的平均年化收益率仅为8.9%。研究发现，个人投资公募基金的盈利水平和持仓时间呈正相关，交易越频繁则盈利水平越低。投资者获得的收益不及其购买的基金业绩，其中主要的原因是投资者频繁更换所持有的基金。

　　而另一个方面的证明来自于上海高金与嘉信理财联合发布的年度《中国新富人群财富健康指数报告》。2021年发布的数据显示，较早开始进行投资的新富人群普遍对于实现财务目标更有信心。在2011年之前就开始投资的受访者中，高达42.8%的人认为自己实现财务目标的可能性很大。相反，在2015-2019年间首次进行投资的新富人群中，持这一观点的受访者仅占32.5%。对于近两年才开始投资的新富人群而言，这一数据更是低至26.5%。

　　2．个人投资者的短期化行为影响资本市场的资源配置功能和效率，出现传导效应。

　　居民在投资金融产品时的普遍短期化行为（例如频繁申赎基金）会导致机构投资者为满足流动性需要而采用短期化的投资策略。许多基金保持较高的换手率以应对投资者频繁申赎，难以践行长期投资和价值投资的理念。另外，基金的波段操作导致大量资金短期内涌入某一热门板块，迅速推高板块整体价格，为市场稳定留下隐患。

　　短期化对于个人和市场而言都是有影响的，我们近年也一直在倡导长期化投资。但也需要意识到，改变个人投资者的短期化投资习惯不是一蹴而就能够实现的目标。它需要系统长期的投资者教育、市场从专业机构和产品渠道等方面的培育，以及一个高质量发展的资本市场所产生的财富效应来吸引个人投资者转向投资长期化。

　　令人欣喜的是，4月21日的会议同时提出了对资本市场高质量发展的一些建议。例如推进注册制改革，带动发行、上市、交易、持续监管等基础制度建设。全面推进资本市场在市场体系、上市公司、融资比例、中介机构、投资者构成等方面实现从规模扩张到质量提升的结构性转变。完善证券执法体制机制，构建行政执法、民事追偿、刑事惩戒的立体追责体系，并强化行政执法，严厉打击各种违法违规行为。以“不干预”为理念，激发市场生态活力，全力构建可预期、充分博弈、充分竞争的市场生态。只有资本市场健康发展，市场才能充分发挥资源配置的功能，优胜劣汰，长期投资才能产生财富效应，个人投资也就很自然原因委托长期投资的专业机构或者在直接投资者长期持有，充分享受市场高质量发展的长期红利。  

　　(本文作者介绍：现任上海高级金融学院金融学教授，主要研究行为金融和私人（家族）财富管理。2004-2010年在新西兰梅西大学任教，曾任亚洲金融协会理事，期刊Economic Systems特约主编。)