意见领袖 | 张瑜
核心观点
在输入型通胀压力下，日本经济“滞”与“胀”矛盾初现：促使通胀预测上修的动能主要来自进口价格上涨，潜在通胀仍低于2%；经济动能疲软凸显，实际GDP预测下修。在此背景下，日央行仍需小心呵护潜在通胀趋势，同时警惕经济动能下滑影响通胀的“第二股力量”（工资-通胀良性循环）。因此，预计其加息步伐仍是“小步慢行”，并且在关注外汇风险的同时，或有意愿维持日元偏弱（指望输入型通胀慢慢传导到国内通胀，提升潜在通胀；同时偏弱的日元有利于出口以及提振日企海外盈利）。
报告摘要
一、上周五日元为何急贬？
主要是由于日央行4月会议表态偏鸽，叠加当天晚间公布的美国核心PCE通胀数据超预期，OIS市场隐含美联储政策利率1年远期上行，美日利差拉大，进一步增加日元贬值压力。
二、4月日央行会议主要内容
（一）政策决议：利率决议符合市场预期，资产购买计划略偏鸽；宽松金融条件仍将暂持
利率决议方面，日央行维持无抵押隔夜拆借利率在0-0.1%区间不变。资产购买（日本政府债、商业票据、公司债券）方面，仍按3月会议决议进行，未释放减少购债的信号。而在本次会议前，曾有日媒报道称：本次会议将考虑减少日本政府债券购买。这一预期最终落空。关于利率路径的前瞻指引，仍强调将暂时维持宽松的金融条件。
（二）新闻发布会：“老调重弹”，没有给出更进一步的利率路径和缩表计划指引，未如市场预期“放鹰”
1、经济和物价前景如何？经济温和复苏，但部分地区出现疲软；工资上涨驱动服务价格上涨，预计中长期基础通胀将逐步上升。
2、潜在通胀是否有所增加？3月到4月没有明显增长，仍低于2%。
3、决定是否进一步加息的标准是什么？潜在通胀走势符合预测、上升至2%；或者经济和价格前景或风险上行。
4、日元贬值对货币政策决议有何影响？货币政策不直接控制汇率，重要的是汇率波动会给潜在通胀走势带来什么影响（而目前潜在通胀仍低于2%）。暗示日央行不会仅因为日元贬值就加息。
5、未来国债购买规模是否会减少？会，但目前还无法具体说明何时开始；仍在观察金融市场如何消化3月份的货币政策框架变化。
（三）经济活动和价格展望：“滞胀”矛盾初现——通胀预测上调，经济预测下调
1、通胀预测上修。对2024财年/2025财年核心CPI（剔除生鲜食品的CPI）的基准预测分别为2.8%/1.9%，1月时基准预测分别为2.4%/1.8%。新增对2026财年核心CPI预测，基准预测为1.9%。上修主要是由于近期原油价格上涨以及政府经济措施压低CPI的效应将减弱。预计潜在通胀逐步上涨，到预测期后半段，很可能处于和价格稳定目标基本一致的水平。
2、2023-2024财年经济预测下修；经济增长可能继续高于潜在增速。
3、前景风险评估：相比于1月预测，通胀前景风险更偏上行，经济前景风险更加平衡。
三、过去一周重要数据回顾
1、美国：不及预期的有标普制造业PMI初值、实际GDP增速、消费者信心；景气超预期的有地产销售、耐用品订单、核心PCE物价指数。
2、欧元区：不及预期的有消费者信心、制造业PMI；景气超预期的是服务业PMI。
3、日本：4月东京核心CPI同比不及预期。
风险提示：日本缩减购债计划超预期；日元汇率波动超预期引致政策调整
报告目录
报告正文
一、上周五日元为何急贬？
主要是由于日央行4月会议表态偏鸽。一是，会议声明未显现将缩减购债的迹象，会前日媒“吹风”落空；关于利率路径的前瞻指引，也仍强调将暂时维持宽松的金融条件。二是，会后的新闻发布会中，日银行长植田和男“老调重弹”，未就后续利率路径和缩表计划给出进一步明确指引，未如市场预期般因近期日元偏弱而“放鹰”。三是对于汇率波动，强调对货币政策而言重要的是汇率将如何影响潜在通胀趋势，暗示不会仅因为贬值就加息。叠加当天晚间公布的美国核心PCE通胀数据超预期，OIS市场隐含美联储政策利率1年远期上行，美日利差拉大，进一步增加日元贬值压力。
二、4月日央行会议主要内容
（一）政策决议：利率决议符合市场预期，资产购买计划略偏鸽
利率决议方面，日央行维持无抵押隔夜拆借利率在0-0.1%区间不变。资产购买（日本政府债、商业票据、公司债券）方面，仍按3月会议决议进行，未释放减少购债的信号。而在本次会议前的4月25日，日本《时事通讯社》曾报道，“日本央行将在周五考虑减少日本政府债券购买这一措施”[1]。该预期最终落空，显示日央行本次会议决议略偏鸽。
关于利率路径的前瞻指引，仍强调将暂时维持宽松的金融条件。在最新的《经济活动和价格展望》报告中，日央行表示，“如果上述经济活动和物价前景得以实现且潜在通胀上升，央行将调整货币宽松程度，但预计暂时将维持宽松的金融状况。”
（二）新闻发布会：“老调重弹”，未如市场预期“放鹰”
摘录要点如下：
1、经济和物价前景如何？
植田和男：我们判断，当前经济形势呈现温和复苏态势，但部分地区出现疲弱迹象。尽管进口价格上涨带来的通胀传导效应有所减弱，但随着工资上涨，服务价格继续温和上涨，目前CPI同比在2%左右。预计后续伴随供需缺口改善、工资-物价良性循环继续加强，中长期基础通胀将逐步上升。
2、潜在通胀是否有所增加？
植田和男：我认为3月到4月不一定有明显的增长。虽然最新预测数据显示，2024财年剔除生鲜食品的CPI同比远超2%，但这包括了过去“第一股力量”的连锁反应。考虑到这一点，潜在通胀率仍低于2%。
3、决定是否进一步加息的标准是什么？
植田和男：如果潜在通胀走势符合预测、上升至2%，则将提高政策利率、调整货币宽松程度。此外，经济和价格前景或风险上行也是可能驱动改变政策的原因之一。
4、日元贬值对货币政策决议有何影响？
植田和男：货币政策并不直接控制汇率。不过，如果汇率波动对潜在通胀走势产生不可忽视的影响，其将会成为货币政策决议的考虑因素。由于潜在通胀仍低于2%，我们希望从加息（包括日元走软的影响）是否积极的角度来考虑这个问题。截至目前，日元贬值尚未对潜在通胀产生重大影响。不过，整体价格走势呈上升趋势，实现价格预测前景的概率正在增加，成本推升型通胀（即，通胀的“第一股力量”：进口价格推动的通胀）也存在上行风险。
5、未来国债购买规模是否会减少？
植田和男：维持此前想法，会考虑在未来某个时候减少购债规模。目前还无法具体说明何时会开始缩减购债。我认为我们仍处于3月份改变货币政策框架的过程中，并在观察金融市场如何消化这一变化（即，延续3月会议决议，观察市场变化，择机行动）。
（三）经济活动和价格展望：“滞胀”矛盾初现——通胀预测上调，经济预测下调
1、2024-25财年通胀预测上修；潜在通胀可能逐步上涨至与通胀目标匹配的水平
4月展望报告中，日央行表示，2024财年核心CPI（剔除生鲜食品的CPI）同比可能在2.5-3%，2025-2026财年核心CPI同比可能在2%左右。具体而言，对2024财年/2025财年核心CPI同比的基准预测分别为2.8%/1.9%，1月时基准预测分别为2.4%/1.8%。新增对2026财年核心CPI预测，基准预测为1.9%。上修主要是由于近期原油价格上涨以及政府经济措施压低CPI的效应减弱。
同时，预计由于产出缺口改善、中长期通胀预期上升、工资-物价良性循环继续加强，潜在通胀将逐步上涨，在预测期的后半段，潜在通胀很可能处于一个和价格稳定目标基本一致的水平。
2、2023-2024财年经济预测下修；经济增长可能继续高于潜在增速
4月展望报告中，日央行预计日本经济可能继续以高于潜在增速的速率增长。主要支撑因素有三：一是海外经济将适度增长；二是宽松金融条件对经济形成支撑；三是从收入到支出的良性循环有望加强。
2023-2024财年经济预测下修。日央行对2023财年/2024财年/2025财年实际GDP增速基准预测分别为1.3%/0.8%/1%，1月时基准预测分别为1.8%/1.2%/1%。对2023-2024财年经济预测有所下修，主要是由于私人消费的下滑，其受到了部分汽车制造商暂停生产和发货的影响。新增对2026财年实际GDP预测，基准预测为1%，区间0.8-1%。
3、前景风险评估：相比于1月预测，通胀前景风险更偏上行，经济前景风险更加平衡
（1）通胀前景方面，相比1月展望，日央行官员预测点阵图显示风险偏上行。在4月展望报告中，9位官员里面，认为2024财年/2025财年核心CPI风险偏上行的官员分别为4个/2个，1月时分别为0个/2个。4月展望报告新增的2026财年核心CPI预测中，认为风险偏上行的官员为1个。
（2）经济前景方面，相比1月展望，日央行官员预测点阵图显示前景面临的风险更加平衡。构建指标：认为风险净上行的官员人数=认为风险偏上行的人数-认为风险偏下行的人数。在4月展望报告中，9位官员里面，认为2024财年/2025财年实际GDP风险净上行的官员个数分别为1个/0个，1月展望时分别为-1个/-1个。4月展望报告新增的2026财年核心CPI预测中，认为风险净上行的官员为-1个。
二、海外重要数据回顾及高频数据跟踪
（一）未来一周重要经济数据及事件
（二）过去一周重要数据回顾
1、美国：不及预期的有标普制造业PMI初值、一季度实际GDP增速、消费者信心；景气超预期的有地产销售、耐用品订单、核心PCE物价指数。
①4月标普PMI初值不及预期，制造业PMI再度落入荣枯线下，公布值49.9，彭博一致预期52，前值51.9；服务业PMI公布值50.9，彭博一致预期52，前值51.7。
②3月，地产销售均超预期。新屋销售年化69.3万户，彭博一致预期67万户，前值由63.7万修正为66.2万户。二手房签约销售指数环比3.4%，彭博一致预期0.8%，前值0.6%。
③3月耐用品订单环比超预期。公布值2.6%，彭博一致预期2.5%，前值由0.7%上修为1.3%。
④一季度实际GDP增速不及预期。环比折年为1.6%，彭博一致预期2.4%，前值3.4%。
⑤一季度核心PCE物价指数增速超预期。环比折年3.7%，彭博一致预期3.4%，前值2%。
⑥4月密歇根大学消费者信心指数终值不及预期，较初值下修。公布值77.2，彭博一致预期77.9，初值77.9，前值79.4。
2、欧元区：不及预期的有消费者信心、制造业PMI；景气超预期的是服务业PMI。
①4月消费者信心指数初值不及预期。公布值-14.7，彭博一致预期-14.4，前值-14.9。
②4月制造业PMI初值不及预期（公布值45.6，彭博一致预期46.6，前值46.1），服务业PMI初值继续超预期（公布值52.9，彭博一致预期51.8，前值51.5）。
3、日本：4月核心CPI同比不及预期。公布值1.6%，彭博一致预期2.2%，前值2.4%。
（三）周度经济活动指数：美国回升；德国回落
美国经济活动有所回升。4月20日当周，美国WEI指数升至1.9，上周为1.71。
德国经济活动边际恶化。4月21日当周，德国WAI指数降至-0.32，上周为-0.19。
（四）需求
1、消费：美国零售销售同比增速保持高位
美国零售销售同比增速回升。4月20日当周，美国红皮书商业零售同比升至5.3%，前一周为4.9%。
2、地产：美国按揭贷款利率反弹，房贷申请数量低位徘徊
美国抵押贷款利率反弹至7%以上。4月25日，美国30年期抵押贷款利率7.17%，前一周为7.1%，前两周为6.88%。
抵押贷款申请数量低位徘徊。4月19日当周，美国MBA市场综合指数（反映抵押贷款申请数量情况）降至196.7，环比前一周回落-2.7%；前一周环比为3.3%。
（五）就业：申领失业金人数回落
美国初请和续请失业金人数均回落。4月20日当周，初请失业金人数20.7万人，前一周为21.2万人。4月13日当周，续请失业金人数178.1万人，前一周为179.6万人，两周前为181万人。
（六）物价：大宗价格高位震荡；美国汽油零售价持续回升
大宗商品价格高位震荡。4月26日，RJ/CRB商品价格指数296.84，较一周前微跌0.4%，较两周前微涨0.4%。
近期美国汽油零售价格持续回升。4月22日，美国汽油零售价3.51美元/加仑，较前一周+0.8%，较前两周+1.7%。
（七）金融
1、金融状况：欧美金融条件边际放松
欧、美金融条件边际放松（彭博金融条件指数上行）。4月26日，美国彭博金融条件指数为1.036，一周前为0.85，两周前为0.98。同期，欧元区彭博金融条件指数为0.845，一周前为0.65，两周前为0.87。
2、离岸美元流动性：基本稳定
日元、欧元兑美元3个月掉期基差基本稳定，显示当下离岸流动性无忧。4月26日，日元兑美元、欧元兑美元掉期基差分别为-28bp、-4.5bp，一周前分别为-27.4bp、-5.5bp。
3、国债利差：10年期美欧国债利差收窄、美日国债利差震荡上行
欧洲中心-外围国家利差震荡收窄。4月26日，德国与葡萄牙、意大利10年期国债利差分别为-61.5bp、-128.5bp，一周前分别为-71.3bp、-145.2bp。
美欧国债利差收窄，美日国债利差震荡上行。4月25日，10年期美欧国债利差为200.31bp，一周前为204.27bp。同期，10年期美日国债利差为380.4bp，一周前约为378.3bp。
(本文作者介绍：中国人民大学国际货币研究所研究员)
责任编辑：张文
新浪财经意见领袖专栏文章均为作者个人观点，不代表新浪财经的立场和观点。
欢迎关注官方微信“意见领袖”，阅读更多精彩文章。点击微信界面右上角的+号，选择“添加朋友”，输入意见领袖的微信号“kopleader”即可，也可以扫描下方二维码添加关注。意见领袖将为您提供财经专业领域的专业分析。
