温彬：理财市场“量、价、结构”将如何演变？

　　意见领袖 | 温彬  张丽云  原宏敏

　　摘要

　　2024年以来理财市场“量价双优”，一季度末存续规模约27万亿元，规模修复远超季节性，主要受债市利率下行、存款搬家以及资金回表需求减弱驱动，其中股份行理财子扩容发力明显。理财收益率同步提升，一季度年化收益率中枢约3.76%，较去年四季度提升22bp，最小持有期固收类收益率提升较为显著。近期，银行理财的“存款化”趋势受到市场关注，表现为现金管理类产品发力和存款类资产配置比例持续高位，主要源于风险偏好下行和稳健投资需求。此外，受金价上涨提振，“固收+黄金”类产品收益领先市场。

　　后续来看，理财存续规模预计延续上升态势，二季末存续规模或逼近28万亿元，2024年末或达30万亿元，现金管理类和短期限固收类产品有望发力。收益率方面，债市利率中枢二季度预计小幅下行，短期内理财收益率或高位震荡、破净率预计维持低位，但中长期仍面临一定下行压力。随着存款自律约束趋严和保险通道监管调整，银行理财在资产配置方面的“存款化”趋势有望缓解，信用债配置比例或触底回升。资产荒背景下，理财破局需关注“固收+”机遇，做好多资产、多策略产品池，充分发挥理财在销售渠道和资产配置方面相较于债基的比较优势，推动理财市场实现量价齐升。

　　一、理财规模扩容明显提速，股份行理财子领先发力

　　2024年一季度，理财市场存续规模延续2023年的修复态势。按普益标准口径估算，2024年一季度末，银行理财存续规模约27万亿元，同比增速升至8.3%，逐渐逼近赎回潮前水平。整体来看，开年以来市场规模的持续修复主要源于三方面原因：一是债市利率下行利好固收类理财净值修复；二是存款利率下调趋势推动资金向理财转移；三是银行信贷节奏平滑降低年初资金回表需求。而同比增速的持续上升，进一步叠加了低基数效应的影响。

　　一季度理财规模修复远超季节性，理财扩容有所提速。对比月末理财存续规模的季节性变化情况，以1月末存续规模为基准（录得26.5万亿元），2月和3月存续规模较1月增幅分别为5.5%和1.9%，远超季节性水平，2021-2023年同期月度均值仅1.5%和-3.5%。

　　具体而言，2月，银行理财存续规模大幅增加至28万亿元，环比增加1.5万亿元，其中固收类贡献增量1万亿元，现金管理类贡献增量0.4万亿元，均大幅高于往年同期水平，这可能与母行平滑全年信贷投放节奏、开年负债端资金需求较往年有所减弱有关。3月，理财规模季节性回落至27万亿元，主要源于资金季末回表需求。其中，现金管理类规模减少0.8万亿元，与去年同期基本持平；固收类规模减少254亿元，降幅较往年同期明显收窄，主要源于债市持续走强，理财维持较高收益区间。

　　分机构看，一季度股份行理财子扩容发力。经营战略上，股份行相较于国有行更加注重财富管理业务转型升级，股份行理财子扩容增量有助于推动母行做大财富管理业务份额。具体而言，在存续产品方面，2024年一季度国有行理财子合计存续规模约8万亿元，较去年四季度收缩2452亿元，降幅3%；股份行理财子合计约11.3万亿元，较去年四季度扩容1059亿元，增幅0.9%。细分机构看，国有行中，交银理财和中邮理财存续规模实现正增长，分别增加1117亿元和948亿元，增幅9.1%和12.9%；股份行中，增速较快的光大理财、民生理财、华夏理财存续规模分别增加820亿元、678亿元和487亿元，增幅6.5%、7.8%和8.2%。在新发产品方面，股份行理财子新发产品也有所提速。一季度，股份行新发产品1940个、初始募集规模6393亿元，分别较去年四季度提升14.4%和1.6%；新发产品数量占比年内持续上升，3月末升至约50%的相对高位。

　　后续来看，2024年二季度存续规模预计延续上升趋势，季末存续规模或逼近28万亿元，年末存续规模或达30万亿元。存续规模跨季后进一步提速扩张，截至4月28日，按普益标准口径估算，理财市场存续规模约29.2万亿元，较3月末增加2.2万亿元。存续规模进一步修复的增长点，一方面在于存款“搬家”带动现金管理类和短期限固收类产品进一步发力，3月末现金管理类产品近7日年化收益率约2.19%，最小持有期固收产品近3月年化收益率约3.11%，相较于存款利率具备一定优势；另一方面，机构学习效应适配投资者稳健投资需求，“低波、稳健”趋势下理财机构在短期限领域发力，推动市场规模进一步扩容。

　　二、短期理财收益率或高位震荡，中长期仍存下行压力

　　2024年一季度，受债市走强提振，理财收益率整体延续去年四季度以来的上升趋势。一季度理财市场年化收益率中枢约3.76%，较去年四季度提升22bp。一季度内理财收益率先扬后抑，季末收益率中枢较高点回落约50bp。占市场主导地位的固收类理财产品（约占市场规模的68%）一季度年化收益率中枢约3.97%，较去年四季度提升17bp，但较年内高点回落58bp。

　　从开放式固收类产品来看，收益率“M”型震荡上升，最小持有期固收类提升显著。一季度日开、最小持有期、定开固收理财年化收益率中枢2.66%、3.11%、3.61%，分别较去年四季度提升3bp、45bp和28bp，最小持有期固收类收益率提升显著。细分月度和周度，开放式固收类产品收益率季度内呈现震荡向上走势，季末分别较年内高点回落26bp、59bp和60bp，整体仍维持相对高位。

　　从现金管理类产品来看，一季度现金管理类理财收益率较货基相对稳健。一季度现金管理类理财近7日年化收益率中枢2.17%，较去年四季度回落26bp；同期货基近7日年化收益率中枢2.06%，二者平均利差约11bp。细分月度和周度，现金管理类理财与货基收益率均呈现下降趋势，其中现金管理类理财收益率由年初的2.39%降至3月末的2.19%，货基收益率由年初的2.37%降至3月末的2%，二者利差由2.5bp放大至18.6bp。

　　在净值方面，一季度理财产品破净率延续下行。2024年以来，理财产品破净率由去年末的4.03%降至今年3月末的3.19%，降幅约0.84pct。其中占主导的固收类产品破净率持续下行降至1.69%，较去年末下降0.61pct，且远低于赎回潮时的峰值28%，这主要得益于债市年内持续走强对理财净值的拉动。值得一提的是，3月以来混合类、权益类、商品及金融衍生品类破净率均高位回落，与年后权益及商品市场回暖有关。

　　对比年内理财产品收益率与底层资产收益率走势，能够清晰看出债市利率下行对理财收益率的提振。2024年以来，理财收益率与债市利率持续背离，其主要底层资产，包括同业存单、城投债、二级资本债、中短期票据在内，1年期到期收益率均呈现下行趋势，截至3月末分别降至2.25%、2.37%、2.38%、2.28%。分别较年初下降23.4bp、29.7bp、35bp、26bp。

　　后续来看，二季度债市利率预计先低后稳，中枢略有下行，进而带动理财收益率高位震荡，破净率预计维持低位。一方面，在国内经济增长动能仍相对偏弱、资产荒格局下，机构配置需求延续旺盛，债市利率上行空间受限；但考虑到政府债发行有望逐步提速，以及央行对长债收益率过快下行的关注，债市利率预计逐步低位回稳，整体中枢较一季度小幅下行，维持相对低位，进而带动理财收益率高位震荡。另一方面，长期视角下，2024年新“国九条”指出“鼓励理财和信托参与权益投资”，为理财市场高质量发展指明了方向。后续随着投资者风险偏好修复，理财机构或转而增加高波动资产配置，固收+类、偏股混合类理财占比有望提升，随市场修复对收益率中枢形成拉动。

　　但中长期看，理财收益率也面临一定下行压力，主要有三方面原因：一是，在央行引导下，长债利率上行压力相对明显，或对长期限理财收益形成一定拖累；二是，当前理财市场的现金及银行存款的配置比例偏高（2023年末存款类持有比例约26.7%），受存款利率下行风险影响显著，后续随着存款自律约束加强和保险资管的协议存款配置通道被切断，理财收益或进一步承压；三是，赎回潮以来，学习效应导致机构行为有所趋同，“低波、稳健”的经营模式也会对理财收益提升带来约束。

　　三、理财产品“存款化”或缓解，信用债占比有望回升

　　2024年以来，银行理财的“存款化”趋势凸显，表现为现金管理类产品发力和存款类资产配置比例持续高位。

　　一方面，现金管理类产品发力。从存续产品看，截至2024年3月，现金管理类存续产品数量约1258个，自赎回潮以来呈上升趋势，较2022年末增加276%；月末存续规模约7.7万亿元，规模自赎回潮以来逐渐修复，同比增速转正、升至约6%。从新发产品看，现金管理类新发产品数量和初始募集规模均有大幅提升。其中，2023年全年累计新发产品592个（2022年新发61个）、累计初始募集规模约74.2亿元（2022年初始募集7.4亿元）；2024年一季度，现金管理类新发产品324个、初始募集规模42.3亿元，发行较2023年进一步提速。

　　另一方面，存款类资产配置比例持续高位。根据登记托管中心数据，2023年末理财产品的现金及银行存款配置规模约7.76万亿元，占比录得26.7%，较2022年末增加9.2个百分点。根据普益标准数据，2023年末理财产品穿透后的资产配置，货币市场类持有比例约34.5%，自赎回潮以来维持在30%以上，较2022年三季度（赎回潮前）提升约8.7个百分点。

　　银行理财“存款化”主要源于投资者的风险偏好下行和机构的稳健投资需求。从风险角度来看，投资者对理财“保本”定位仍具惯性，低风险偏好的理财投资者占比持续上升，截至2023年末，保守型（一级风险偏好）投资者占比约17.4%，较2022年末上升约2个百分点。在机构学习效应的作用下，低风险等级产品占比也大幅上升，截至2023年末占比约33.43%，较2022年末上升5个百分点。从稳健投资角度来看，受赎回潮影响，资产端偏好低风险资产配置，“低波、稳健”逐渐成为市场主流。此外，对标的流动性要求有所增加，以预防集中赎回的负反馈。

　　后续来看，银行理财“存款化”趋势或较难延续。一方面，商业银行净息差延续下行，银行负债端成本管控将持续。截至2023年末，商业银行净息差已降至1.69%的历史低位，而现有的存款挂牌利率下调举措受到存款定期化、长期化趋势，以及存款竞争加剧等因素影响，并未有效扭转净息差下行格局，2024年一季度银行业净息差延续承压。银行负债端成本管控将持续，存款自律约束加强、存款挂牌利率仍有一定下调空间下，超配存款预计将对理财净值形成拖累。另一方面，理财借道保险资管配置高收益存款的路径将被切断。2024年以来，监管明确保险资管存款属于同业存款，不得计入一般性存款。对于理财机构而言，保险资管过去常作为理财配置协议存款、大额存单等高收益存款的通道。银行理财通过借道保险资管产品配置协议存款、大额存单等高收益一般性存款，能够获得相较于同业存款更高的无风险收益。未来这一路径若被切断，将使得在资产荒背景下理财收益率进一步承压。

　　进一步估算受监管调整影响的银行理财存款资金规模约为2-3万亿元区间。当前银行理财的现金及银行存款类资产配置占比已明显偏高。2023年末理财直接或间接持有现金及存款的规模约7.76万亿元，占比约26.7%。其中，部分间接持有存款通过借道保险资管产品进行配置，目前理财直接配置保险资管产品规模在4万亿元附近，按监管要求通过保险资管配置存款占比应低于80%，因此通过保险资管间接持有一般性存款规模或低于3万亿元。

　　后续理财资产配置结构中，信用债资产的比例有望触底回升，关注短债和信用下沉品类的配置机会。一方面，赎回潮以来，理财机构的现金及存款类资产已有所超配，结合存款利率下调预期和保险资管监管调整，预计将显著降低银行理财的存款类资产配置收益预期，使得产品收益达标压力进一步增加，继续超配存款的性价比较低；另一方面，当前信用债配比已降至42.1%的相对低位，后续关注短债和信用下沉品类的配置机会，可适当增配城投债等信用债品种，预计2024年全年信用债比例有望回升至赎回潮前水平。

　　四、资产荒背景下，理财破局需关注“固收+”机遇

　　在资产荒背景下，理财业绩压力预计延续，破局需关注“固收+”机遇。春节以来，固收+类理财收益率大幅回升，近1月年化收益率于3月初升至年内高位5%。与纯固收类利差于近1年以来首次扩大至1%，主要源于权益市场修复对固收+类产品净值的拉动。截至3月末，上证指数回升至3041.17点，收复年前跌幅，后续随着一系列刺激政策相继落地，权益市场或迎来中长期高质量发展阶段，固收+类产品优势将进一步显现。

　　“固收+”类理财产品的多资产配置能力赋予投资者更多可能性，成为新发募集的主要品类。从新发产品看，近两年“固收+”类产品发行数量呈上升趋势。截至2024年3月末，单月新发“固收+”产品约3000个，较2022年初提升约2倍。对于投资者而言，“固收+”类理财产品的多资产配置能力，赋予投资者更多收益空间和可能性，成为理财机构新发募集的主要品类。

　　细分来看，“固收+多种资产”类与固收类业绩比较基准基本趋同。“固收+非标”和“固收+基金”的业绩比较基准于2023年下半年开始出现分化，其中“固收+基金”主要受权益市场持续回调拖累，同期“固收+非标”的回报确定性更具优势。

　　后续来看，受监管影响理财的非标配置比例预计维持低位（截至2023年末，理财的非标债权配置比例降至6.2%），“固收+非标”品类相对受限，仅能够通过小幅配置填补收益缺口。而随着权益市场回暖、投资者风险偏好修复，“固收+基金”类或有望发力。

　　黄金理财受到市场关注，短期内金价维持相对高位为“固收+黄金”理财产品带来发展机遇。近期黄金现货价格持续上涨超2400美元/盎司，脱离美国实际利率定价，主要基于三方面逻辑：一是，地缘冲突和逆全球化趋势愈发显著，避险需求提升；二是，美国“二次通胀”预期加强，而黄金具备抗通胀功能；三是，各国央行和私人部门持续购入推动金价走高。后续来看，考虑到本轮黄金行情的驱动因素短期内难以缓解，预计将带动金价走势维持相对高位，同时也为“固收+黄金”理财产品带来发展机遇。

　　该类产品以固收类资产为底仓（80%以上），小幅配置黄金类资产（20%以内）增厚收益，包括黄金ETF、黄金主题基金、黄金看涨期权等。从收益表现来看，“固收+黄金”收益表现高于市场平均水平，截至4月末，“固收+黄金”代表性产品今年以来年化收益率7.82%，远超同期的纯固收（3.99%）和固收+类（3.94%）。

　　后续来看，理财机构应注重完善“固收+”产品体系，构建多资产、多策略产品池。一方面，创新产品设计，依托理财产品多元化的资产配置优势，完善“固收+”产品体系，做好多资产、多策略产品池。例如在做好“低波、稳健”主线外，丰富美元理财、黄金理财等高弹性支线品类。在权益投资方面，理财子在增强自身投研能力的同时，还可通过增配基金和资管产品补齐短板。另一方面，利用好母行代销渠道，合作加强投资者教育、推动风险偏好修复，结合客户需求在销售端进行发力，引导长期定存向理财市场转移，做大零售AUM份额，推进“大财富管理”业务布局。

　　(本文作者介绍：民生银行首席经济学家)