靳毅：美债利率见顶了吗？

　　意见领袖 | 靳毅

　　本轮美债利率的回落逻辑与5月份时期类似，均反映了市场对“衰退预期”的交易。此次市场再度开始交易衰退，主要有两大导火索：1）美联储开始正视“衰退风险”；2）经济和价格数据展现初步“衰退信号”。

　　我们认为，现在判断利率高点确认为时过早，年内美债利率仍有上行空间，高点可能会在2022年四季度出现，顶点或许会重回3.50%水平上下：

　　1） 复盘1970年以来美联储加息周期中，美债利率拐点与各项经济数据披露时间的关系，不难发现：①通过经济“综合指标”判断美债利率拐点胜率更高，而目前该拐点尚未确立；②历史上来看，美债利率的拐点，往往在美联储加息顶部前1个季度才会出现，并且，在加息登顶前，10年期美债利率与联邦基金利率难以出现大幅倒挂。

　　2） 市场对衰退存在“过度定价”。目前10年期美债利率在3.10%上下的水平，远远低于市场对美联储本轮加息幅度的定价，实际上包含了美债交易中远低于美联储6月份的经济展望的预期，以及过于乐观的通胀消退预期。

　　3） 短期内，长端利率的下行将不利于抑制购房需求，

　　进而对房价及房租上涨产生一定支撑，或将倒逼美联储进一步紧缩，以抬升长端利率。

　　美债利率仍有继续上行空间，在此格局下，美股存在调整压力，主要原因有二：1）风险溢价依旧处于深度压缩状态；2）美股盈利预期并未开始定价“衰退”，未来有下行压力。

　　风险提示 俄乌冲突升级，美联储超预期宽松，美国经济超预期衰退，美国通胀快速下行，新冠疫情传播超预期。

　　1、美债利率为何下行？

　　6月议息会议落下帷幕，市场预期先行格局下，美联储75BP的加息终于靴子落地。美债利率短暂触及3.50%高位后，开始逐渐回落。我们认为，本轮美债利率的回落逻辑与5月份时期类似，均反映了市场对“衰退预期”的交易。

　　此次市场再度开始交易衰退，主要有两大导火索：1）美联储开始正视“衰退风险”；2）经济和价格数据展现初步“衰退信号”。

　　1.1

　　衰退风险“放上台面”

　　衰退议题正逐渐从“公开的秘密”到“放上台面”。6月22日，鲍威尔在听证会上首度谈及加息存在的潜在的衰退风险。与此同时，近期美联储官员的表态也表明，美联储正开始逐渐正视衰退风险。

　　对此，美联储特地推出一个用以预测经济衰退的模型，来量化未来经济陷入衰退的概率。该模型通过对历史上CPI同比增速、失业率、信用利差以及期限利差等因子，与未来一年是否出现衰退进行逻辑回归。最终结果显示，美国经济目前有超过50%的概率在未来一年内陷入衰退。

　　1.2

　　衰退信号初现

　　在美联储开始正视未来衰退风险的同时，近期无论从经济数据，还是价格数据上都展现出一定的初步衰退信号，从而加强市场交易“衰退”的预期：

　　1） 经济数据上看，市场关注的零售数据和就业数据均呈现出了一定的“降温”迹象。

　　我们在报告《美国经济是否出现衰退迹象？》中指出，由于消费在美国经济中占比较高，2018年经过了对零售数据下滑的确认，10年期美债利率见顶回落。而5月份零售数据环比增速超预期由正转负，或意味着需求端有进一步下滑压力，从而使10年期美债利率下行。与此同时，4月中旬以来，初次申请失业金人数稳步攀升，或许意味着未来失业率有一定的回升压力，而失业率的上行也被视作为经济衰退的“标志”之一，进而对10年期美债利率产生一定拖累。

　　2） 价格数据上来看，大宗商品价格的下滑已经率先反映出上游需求的退坡。其中，铜金比一直是市场较为关注的指标之一。由于铜在生产制造中运用广泛，铜金比反映的是剔除了“金融属性”后的铜价，而美国作为“消费大国”，因此，铜金比的走势实则反映了市场对于美国经济增长的预期。

　　历史上来看，铜金比与美债利率走势高度相关，近期铜金比的下行，意味着美国经济动能的边际衰弱，进而使得美债利率存在一定的下行压力。

　　2、利率顶是否已现？

　　显然，自5月份之后，市场再度开始交易衰退，那么这是否意味着本轮美联储加息周期中的美债利率高点已经确认了呢？

　　我们认为，现在判断利率高点确认为时过早，美债利率仍有继续上行空间。在美联储加息难以软化的格局下，10年期美债利率难以与联邦基金利率形成长时间的深度倒挂。我们判断，本轮10年期美债利率高点可能在2022年四季度出现，顶点或许会重回3.50%上下水平。

　　接下来，我们将从：1）历史加息周期中，美债利率拐点出现的时间；2）当下市场对美债利率的定价水平；3）美联储是否希望看到利率下行等三大维度展开。

　　2.1

　　历史上的加息周期

　　长端利率的定价，一方面取决于短端利率的绝对水平，另一方面取决于期限利差，而期限利差与市场对经济增长的预期息息相关。

　　为了研究美联储加息周期中，10年期美债利率的顶部究竟在何时形成，我们深度复盘了1970年以来美联储加息周期中，美债利率拐点与各项经济数据披露时间的关系。

　　我们主要考量的经济数据有：通胀数据、失业率、以及我们在《美国经济是否出现衰退迹象？》中提到的NBER关注的四大“衰退”指标。我们认为，从历史角度来看，当下10年期美债利率仍有一定上行空间：

　　1） 通过经济“综合指标”对美债利率拐点的判断胜率更高。回顾历史，我们发现仅通过单一指标较难判断美债利率的拐点，背后的原因在于每一轮经济周期中，市场关注的焦点并不相同。（详细时间节点统计见附录）

　　然而，通过简单加权NBER关注的四大指标得出的“综合指数”（详细构建方法见《美国经济是否出现衰退迹象？》），其拐点往往领先于美债利率拐点。目前来看，综合指数仍处于上行区间中，拐点尚未确立，因此我们认为，在美国经济韧性尚存的格局下，美债利率仍有“冲顶”可能性。

　　2） 美债利率拐点出现的时间同样重要，目前判断拐点到来为时过早。历史上来看，美债利率的拐点，往往在美联储加息顶部前1个季度才会出现，并且，在加息登顶前，10年期美债利率与联邦基金利率难以出现大幅倒挂。

　　根据目前CME Fed Watch Tool隐含的美联储加息路径来看，市场目前的主流预期认为本轮美联储将加息至2023年2月份，高点在3.75%上下。

　　我们认为，由于目前10年期美债利率在3.10%上下震荡，而本轮美联储加息较难“软化”，未来10年期美债利率仍有继续上行空间，难以与联邦基金利率形成长时间、大幅度的倒挂，高点可能会在2022年四季度出现，顶点或许会重回3.50%水平上下。

　　2.2

　　定价衰退“为时略早”

　　6月份仪息会议上，美联储上调了2022年年内通胀预期，并且下调了经济增长预期，其中蕴含了对经济的“滞涨”判断。时至今日，美联储的加息节奏依旧落后于曲线，一个比较好的考量方法是参考泰勒公式隐含的联邦基金利率合意水平。

　　结合美联储6月份公布的SEP经济展望数据，至2022年年底，泰勒公式指示的联邦基金利率合意水平将在6%上下，依旧高于市场或美联储对今年预期的加息节奏，这也意味着，美国经济如果按照美联储推演的路径演绎，那么加息很难在2022年年内停止。

　　结合我们在上文中的分析，10年期美债利率在加息见顶前，难以与联邦基金利率形成倒挂，

　　目前10年期美债利率在3.10%上下的水平，远远低于市场对美联储本轮加息幅度的定价，或许包含了市场低于美联储6月份经济展望的预期，以及更为乐观的通胀消退预期。

　　我们认为，虽然目前美国经济展现出了一些“降温”迹象，但判断经济大幅下滑，通胀迅速下行，仍为时过早，当前美债利率或许有市场对“衰退”的过度定价成分在内。

　　2.3

　　租金通胀的“隐患”

　　短期内，长端利率的大幅下行，对通胀来说并不是一个好消息。由于美国核心通胀中，房租价格占比在三分之一左右，目前房租价格正在对美国通胀持续输出。2021年下半年以来，随着长端利率的抬升，美国居民购房需求得到显著制约，然而房价并没有出现明显的松动。

　　“房价难松”背后的原因主要是，目前美国地产供给依旧紧张。目前，根据Zillow披露的待售房源和成交花费天数来看，均处于历史低位，表明虽然购房需求在下行，但是供给端同样在趋紧。

　　在此格局下，长端利率的下行将不利于抑制购房需求，进而对房价及房租上涨产生一定支撑，或将倒逼美联储进一步紧缩，以抬升长端利率。

　　3、利率未见顶，美股怎么看？

　　综合以上分析，我们认为，年内美债利率仍有继续上行空间，在美联储加息登顶前，美债利率或将继续高位盘整，在此格局下，美股仍有一定下调空间，主要原因有二：

　　1） 从风险溢价角度出发，当下美股虽然不及年初时期那么“贵”，但目前席勒市盈率依旧处于2000年以来68%分位处，难言“便宜”。用席勒市盈率倒数与10年期美债收益率之差表征的风险溢价，仍处于被“深度压缩”状态，伴随美债利率的继续上行，依旧会对美股产生一定制约。

　　2） 从美股盈利角度出发，当下权益市场对“衰退”的定价并不充分。年初以来的美股回调，更多体现的是对估值的“再定价”，而市场对明年美股的盈利预期尚未出现显著下行。

　　回顾1970年以来的历轮美国衰退，美股回撤幅度均值为39%，而目前美股回撤幅度仅为24%，盈利预期下滑尚未开始兑现，使得未来美股仍有一定的下行空间。

　　4、附录

　　(本文作者介绍：国海证券研究所固定收益研究团队负责人。)