刘元春：从十大现象看当前宏观经济

　　意见领袖 | 刘元春

　　本文摘自刘元春校长在《第一届中国人民大学商学院EMBA长三角校友会智创未来高峰论坛》上的讲话。

　　以下为刘元春讲话原文：

　　感谢中国人民大学的邀请。

　　我今天想跟大家分享一下我们团队对于当前经济的一些研究。近期是社会各界关注中国经济最为密集的时刻，政治局会议对于当前形势进行了很好的研判，但国际社会以及国内市场对于目前各类数据矛盾的现象作出了不同的解释。很多人在这种情况下显得很迷茫，如何应对这些新现象？我们要把握以下几点。

　　三大因素

　　第一点，目前的复苏是在三年疫情之后的复苏，与我们传统的周期性复苏不同。三年疫情对社会经济的冲击不仅仅是诅咒效应。它所产生的疤痕效应对资产负债表、对主体的心理都会带来深刻的影响。

　　第二点，这一轮复苏不仅仅是疫情之后的复苏，同时也是改革开放以来最大一轮最为深层的一次房地产调整的复苏。长周期、经营模式再叠加政策因素所带来的房地产调整，这种模式比传统周期要更长、更深、路径更复杂。

　　第三点，这一轮复苏是在全球外部环境超级复杂化的背景下所展开的一轮复苏。所谓复杂化是百年未有之大变局加速演变，是科技革命方兴未艾，是地缘政治如火如荼。

　　这三种因素所带来的影响是什么？百年未有之大变局不是简单的受到的冲击和动荡，因为加速演变的产生是中华民族加速崛起的产物。在这轮复苏里，大量悲观预期被打脸，因为他们没有看准这一轮加速演变的主导力量是什么。卡脖子问题不是我们受打压、落后的象征，恰恰是国家发展到一定阶段呈现出弯道超车时所带来的产物，同时也是实现全面超越必须要经历的一道坎。外部环境的复杂化，给内部复苏带来的影响不是简单的危机，而是危中有机，有大量的契机。

　　我们不能按照传统的模式、按照教科书的思维定式去认识这一轮复苏的进程，要想把握住新一轮复苏的新规律，一定要把握这三方面的要点，认识到新的机制，新的现象，和新的治理模式和应对方法。今天分享目前让大家觉得比较困扰的十大新现象，它的产生最根本的就是这三大核心力量所带来的新现象。

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　　十大现象

　　新现象一、三大需求持续上扬，为何物价水平持续回落？

　　一季度数据显示：需求端消费同比上涨10.6%，投资上涨5.1%，出口上涨14.8%。4月份数据显示经济步入超预期的复苏阶段，但部分市场人士和价格参数的解答是我们目前面临更为严峻的问题。事实上，这不是萧条，而是需求复苏速度相对较慢。需求复苏与供给复苏在时间上和速度上的错位——需求复苏迟滞、速度相对较慢，动态中需求不足更加严重。

　　疫情实施“乙类乙管”之后，在党中央的要求下所有经济主体全面复工复产，直接的影响是供给恢复速度加快，但消费、投资的恢复进程还没有达到预期。社会消费品零售总额虽然上涨了18.4%，但是销售收入同比只达到了2019年的95%左右，消费支出模式变异，消费的修复和扩张速度未达预期。货币供应链再创新高，但是投资需求没有跟上来，物价水平也在持续回落。出现这种矛盾现象很重要的一个原因是经济主体的资产负债表在进行收缩性的调整，比如居民的资产负债表，大量的居民没有按常规购买房地产，房价下降的压力还很大。第二个重要原因是从资产负债表来看大量的资金的确流向了企业和居民，转换成了存款以及为避险而采取的资产转换，而没有转换成资产消费。

　　新现象二、货币供应创新高，但投资需求，特别是民间投资的增速却持续下滑，物价水平持续回落呢？

　　货币：M2增速12.7%，新增信贷10.6万亿，同比增长11.9%。固定资产投资：5.1%，环比-0.25%，民间投资从0.9%下降到0.6%；制造业投资和基础设施投资增速较分别从9%和10%下降到3月底的7%和8.8%。固定资产的其他类别增长了10.9%。钱到哪里去了？新增贷款为什么没有转化为投资？

　　货币数量论并没有出问题，而是货币功能出现重大结构性调整。一季度10.6万亿的贷款没有转化成存款，这种现象在欧美也曾广泛出现，特别是美国和日本。发行了大量的货币，物价水平却基本不动，这种现象被称之为“飞利浦式扁平现象”。资金除了可以进行交易，还可以进行资产配置。过去3年美国采取“直升机撒钞票”、财政赤字货币化等方式，使纳斯达克道琼指数上扬40%，房地产价格上涨30%，但物价水平却基本没有改变。去年美国物价水平突然飙升，直接引起金融大动荡、劳动力市场变异、美元地位受到全面冲击。如果传统资产端没有良好的蓄水池，就会产生货币出笼现象，只是缺乏一个触发机制，因此不能简单研究当前的通缩问题，而是展望下半年和明年可能出现的一些价格变异问题。

　　目前价格水平回落有两个典型因素，第一个是猪周期，猪周期的典型现象是跌得越低，弹得越高，大家要关注的是三季度、四季度的转换点。第二个是大宗商品价格，石油价格从去年90多美元下跌到目前的70美元左右，年底估计还能跌到60多美元，这对中国是利好消息。与此同时，铜、铝、铁矿石的价格都出现了大幅度调整。事实上大宗商品价格在目前金融动荡的状况下出现回调。一旦金融市场稳定，大宗商品的货币金融化、资产化又会使其反弹。俄乌冲突对大宗商品的地缘政治格局产生了根本性冲击。大宗商品也存在超级变异的可能。

　　新增贷款在金融体系打转，并存在强烈的信贷资金的错配。头部国有企业贷款利率跌破1.8%，但是3.65%政策利率没有变。民间借贷利率一路上扬，而对于普通小微企业的贷款依然维持在8%-9%。平台公司的贷款维持融资成本在10%左右，利率错位的直接后果就是套利行为会大行其道。

　　新现象三、外部环境持续恶化，市场预期和先行参数持续低迷，但出口与外资数据逆势上扬。

　　全球PMI下滑、全球经济增速下滑、全球贸易增速下滑，全球金融大动荡，全球投资收缩。中国的出口、外贸何以保持持续上涨？国内对出口的预测一般通过出口交货值、出口新订单，以及集装箱指数来判断，很多人预测出口会两位数负增长。但事实是3月份的出口参数是14.8%，4月份是16.5%，外商直接投资参数4%左右，均已达到超预期的发展水平。支撑今年中国经济出口增长的是新三件和传统机电。新电池、新能源、新设备全面飚升60%多，机电产品占出口的比重也在正增长。第二能源地缘政治的变化和经济地缘关系的变化，促进了世界各国对新能源的需求，中国成为引领性力量。产生这样的效应说明中国亚洲战略和一带一路战略布局的成功，中美贸易同比下降15%，但是中国的贸易顺差却在持续增长，创新驱动战略、以内促外的战略取得了很好的效果。第四是全球滞胀以及大宗商品调整所带来的契机。

　　新现象四、政府的换届效应很明显，全力拼经济动力很足，但地方财政广义支出并没有上扬，招商引资和跑步前进不明显。

　　地方政府全力拼经济动力很足，但短期效果并不理想。第一个原因是债务约束，在房地产和经济低迷的压力下，地方政府有心无力。第二个原因是目前积极的财政政策缺乏微观落地的条件。

　　新现象五、国有企业利润持续上扬，其他所有制企业的利润下滑，尤其是小微企业的状况在持续恶化。

　　国有企业1季度利润总额11247.1亿元，同比增长12.4%。然而，民营企业利润下滑明显，小微企业的指数以及几大参数回落。小微企业在2月份达到最高点并没有得到持续改善。

　　在这里需要思考的几个问题是：第一，这种分化是否正常？第二，国有企业能否在扩张中产生足够的拉动效应？第三，大量政策承载的国有企业是否会产生挤出效应？目前的很多政策是互补型的扩张还是挤出型的扩张……

　　新现象六、汽车消费刺激政策大幅度上升，但企业销售收入却出现下滑，价格战频频出现。

　　价格战导致新能源汽车销售中，比亚迪正增长，其他品牌均负增长。各种车型4月份的参数都是负增长。首先我们在新能源战略上非常成功，但是如果经过这一场价格战让很多布局新能源汽车的企业出现急剧亏损，那么我们下一步的可持续性问题就会受到挑战。

　　因此，我们需要深度思考消费刺激政策的有效性。第一，消费的确需要修复和扩张，但是消费刺激的有效手段是什么？是汽车消费的持续刺激，还是应该在住房装修新一轮的周期上面对装修等等这些进行补贴。第二，是跨期替代效应与动态启动效应如何进行权衡？第三，我们能够模仿美国吗？美国进行财政赤字货币化，为每一个家庭提供1000美金到4000美金的补贴。然而美国经济在这样的政策促使下，虽然前期经济表现良好，但随着时间推移，美国现在通货膨胀严重，加息导致了金融大动荡。对居民的超级补贴导致劳动力市场出现变异。而中国对消费最为敏感的参数是失业。因此救消费、促消费，是通过保就业来保消费。通过多渠道增加居民收入，来持续维护消费的提升，还是通过一锤子买卖把中国消费鼓动起来，用猛药一定要考虑猛药的后遗症。

　　新现象七、房地产一方面极度宽松，但另一方面还在持续限购限贷跟限价，为什么要卡着脖子输氧气？

　　这种现象出现反映了我们目前陷入了涨价与降价同样的困局，陷入了短期和中长期的矛盾，也陷入了长效机制和新开发模式如何破题的一些难题。虽然目前房地产已经度过了最危险的时期，但是有专家认为还没有走出ICU。第一，“保交楼”的任务没有完成；第二，头部企业的新方案没有全面落地；第三，整个房地产市场的资金流入是负增长，随时可能面临资产负债表恶化的状况。

　　目前，房地产市场信心有所回升，但还很脆弱。因此新一轮房地产的调整路径会很复杂。房地产的宏观稳定政策需要新思路，不能简单短期地按照市场端进行刺激，必须在政府保障住房的基础上适度发力，从而产生良好的市场与政府保障的平衡。单纯的市场刺激，很难复苏，还可能产生严重的后遗症。

　　新现象八、一季度数据反弹，但是4月份出现回落，倒春寒是小阳春的必然产物？

　　4月、5月可能出现倒春寒。的确，PMI高频指数在下降，同时PMI指数跌破库容线，房地产交易数据4月份出现断崖式回落，中小企业指数连续3个月回落。一季度超预期上扬，大部分是补偿性的，小部分是报复性的。社会修复、交易修复一马当先，但是稍后就会常态化回落，尤其是报复性的社交、商务活动、会议等恢复常态后，4月、5月会出现回调。房地产指数在2月、3月表现良好，第一是因为保交楼，第二个原因是疫情三年的刚需在这段时间释放，4月、5月出现回调。但是，这些回调只是暂时性的，我们的基本盘没有发生根本性变化。更重要的是财政政策全面到位后会起到强烈的支撑效应。

　　新现象九、各类交易参数大复苏，但利润参数和资产负债表确没有明显改善。

　　大疫之后的经济复苏一般会经历三个阶段，第一个阶段是社会修复和交易修复；第二个阶段是在交易修复的基础上，利润修复和资产负债表的修复；第三个阶段是资产负债表基础上的扩张。

　　我们目前处于第一阶段提前结束，第二阶段尚未开启，因此出现了有交易没利润的现象。

　　新现象十、居民可支配收入占GDP比重持续下滑，居民收入增速持续低于GDP增速，减薪和价格回落现象开始出现。

　　一季度居民可支配收入增长5.1%，名义GDP增速5.6%。出现了国民收入收缩性的分配，而不是超分配，带来的是持续的收入下降，消费下降，支出下降，同时也会带来物价的进一步下降，进而成为一个恶性循环。因此宏观上要高度关注减薪潮，防止恶性循环。

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　　十大现象说明什么？

　　第一，中国经济在疫情结束之后重启效应十分明显，社会修复十分完满，经济修复快速开启。

　　第二，各类新现象的出现说明中国疫情修复进程刚刚完成第一阶段——社会修复和交往修复。第二阶段——利润修复和资产负债表修复还没有完全开始，有交易没利润，有修复和补偿没有内生扩张等现象较为正常。

　　第三，4-5月部分参数由于补偿性反弹消失、阶段性政策效应递减以及利润分化等因素出现回调和波动属于正常现象，房地产交易和投资、外贸进出口环比回调在短期内是大概率事件，但是并不意味着经济修复的停止。二季度同比很高，环比可能是低落的阶段，但是三季度、四季度环比和同比可能会回归。在政策层面要高度重视经济复苏，尤其是第一阶段向第二阶段转化的政策节奏和力度。

　　第四，经济修复要向第二阶段迈进，必须实施更大规模内需扩张，财政政策必须全面回归积极的定位，货币政策必须降低传递机制的扭曲，消费政策必须寻找到短期扩张和启动的有效载体。房地产政策必须在防止债务重组风险的前提下理顺各种工具的冲突。

　　第五，高度重视宏观政策传递以微观主体实施能力的提升，地方政府财政和债务的双重要求下要求中央政府要更加积极，财政直达体系需要强化，货币政策不仅要防止过度结构化带来的扭曲，更要重视流动偏好陷阱和所有制陷阱，要减缓利率扭曲带来的负面效应，不仅需要减少过度偏向化的结构性政策，同时也需要缩小LPR政策利率和实际融资利率之间的缺口。

　　第六，高度重视物价水平同比和环比增速的回落。通货紧缩比通货膨胀更可怕，要防止“物价-工资”反向循环的形成，价格下滑-利润下降-工资下降-收入下降-支出下降-价格下降“将会引发整体性的资产负债表紧缩，一方面需要快速扩大需求，防止需求相对不足的价格下滑，另一方面也必须通过收入政策的调整防止减薪潮的形成，多渠道增加居民收入依然十分重要。

　　第七，高度重视中小企业的持续低迷，不能简单依赖国有企业和大企业扩张带来的涓滴效应，必须强化对小微企业在进一步分类基础上的救助和刺激。

　　第八，对于不同市场主体进行分类调整预期，对中小企业的预期和信心的调整不仅要建立在产权保护和落实两个毫不动摇上，同时盈利局面的扭转是更为关键的因素，中小企业家并不存在一般意义上的资本躺平。

　　各位企业家一定要关注近期国家对于宏观经济的再落实和再定位，一定要对于目前经济数据所出现的一些波动有正确的认识，对中国经济持续复苏充满信心。这是我跟各位校友，各位嘉宾分享的从十大新现象看经济复苏新阶段的新机制，新规律和新的政策定位，谢谢大家！

　　(本文作者介绍：上海财经大学校长、党委副书记，经济学博士，教授)