于学军:从金融角度2025年应当关注三点
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金融一线
1月16日金融一线消息,新浪财经主办的“金麒麟论坛·2024金融新篇章”今日在京召开。原中国银监会国有重点金融机构监事会主席于学军出席并发表演讲。
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于学军表示,2025年从金融的角度来看,应当关注三点:
第一,中美之间利差扩大,人民币面临贬值压力,直接影响国内流动性的放松。
于学军认为,关键要进行深入的结构性分析,当中最重要的仍然是企事业单位的活期存款。每当它出现增加或者增速提高时,一定预示着流动性放松、经济活跃、景气回升。相反,每当它增长降低甚至像去年那样出现减少时,一定表明流动性收紧,经济增长乏力,下行压力加大。M1新口径公布以后,希望研究者要特别关注当中的企事业单位活期存款的增减变化,关注企事业单位活期存款与个人活期存款之间的差别。
第二,去年下半年以来,欧美等发达经济体进入降息周期,预计今年尤其在下半年之后,中国面临的外部货币环境会逐步有所缓解、松动。
欧洲由于俄乌冲突等地缘政治的影响以及经济增长表现疲弱,预计仍会维持降息频率,甚至有可能加快。随着美欧等发达经济体政策利率的持续降低,尤其是到下半年,全球的货币环境应该发生明显的改变,人民币与美元的利差收窄,从而有利于人民币汇率稳定,改善国内流动性状态,并减轻经济下行的压力。
第三,自去年9月之后,中国出台了一系列刺激性经济政策,其中货币政策“增量”明显,是观察今年中国经济形势的重要变量。一是降准降息,央行承诺今年仍会继续降低;二是央行入场购买国债和买断式逆回购操作;三是专门针对资本市场推出的互换便利和股票回购增持再贷款,等等。随着这些政策的持续加量,中国的货币信贷市场预计会出现一定的松动,这将对银行等各类金融机构的经营管理、营业盈利等带来潜在的影响,这需要银行等金融机构密切观察,及时捕捉这种变化、商机,继续做好“五篇大文章”,提升自身的发展水平,以适应高质量发展的新要求。
以下为于学军发言全文:
新年伊始,万象更新。很高兴来参加金麒麟2024金融新篇章论坛。这个安排有些特别,因为是2024论坛,却在2025年举办。但显然有个好处,那就是2024年完整的一年走过去了,从新的一年起始来看过去的一年,应当更加完整、更加客观,去年内存在的一些疑惑、悬念也会成为过去,自然消失了。
那么,如何看待和总结2024年呢?我的看法是冲突不断、动荡不安的一年。主要体现为:全球地缘政治裂痕加深,经济增长动力不足、不顺当。但在人工智能、新能源汽车、智能驾驶、量子计算等科技领域又有新的重大突破。2025年矛盾冲突将继续延续,有些可能进一步加剧,预计仍将是动荡不安的一年,全球经济增长难有大的起色。最近联合国公布了最新经济预测报告,预计2025年全球增长2.8%,与去年持平,增速仍然较低。
新浪财经是著名的金融论坛,我们把话题聚拢一点。2025年从金融角度来看,最应该关注的焦点问题是什么呢?
下面,我讲三个最重要的关注点。
第一,中美之间利差扩大,人民币面临贬值压力,直接影响国内流动性的放松。长话短说,直接了当,以十年期国债收益率为例,近期美国维持在4%以上,最高突破4.7%;中国则在2%以下徘徊,最低触及1.6%(这应该是历史最低水平)。对此业内人士常有点不可思议之感,称其为“倒挂”现象。什么意思呢?就是长期以来中国作为最大的发展中国家,经济增长速度远高于美国,中国的国债收益率也明显在美国之上,现在却出现相反的情况,即美国的国债收益率远高于中国,所以被看作是“倒挂”。
为什么会出现这种情况呢?最早可追溯到特朗普第一次任期,即2020年全球突然遭受新冠疫情的巨大冲击,美欧等主要发达经济体均实行了超宽松的刺激性经济政策。美国最极端,在2020年3月即疫情大爆发时,就一下子将联邦基准利率降为0~0.25%,即所谓的零利率政策;同时宣布实行无限量的QE政策,大量购进美国国债等有价证券。激进的财政政策加上央行大放水,使美国、欧洲同时带动全球出现了本世纪以来最为严重的通货膨胀,最高时美国达到9.1%,欧洲则突破10%。通货膨胀迅速上升为美欧宏观经济管理的主要矛盾,全球两家最重要的央行采取激进加息的办法控制通货膨胀。从2022年3月到2023年7月,美国共调高基准利率11次,累积上调5.25个百分点;加息周期共维持了29个月,使美国的国债收益率不断上升,并吸引全球资金回流美国,新兴市场国家则普遍出现流动性趋紧。欧洲与美国情况大同小异,为了节省时间,这里就不谈欧洲了。
反观中国,同样受新冠疫情的冲击以及同期发生的房地产市场深度调整的影响,国内的物价上涨却保持低位,2020~2024年CPI分别上升2.5% 、0.9% 、2%、0.2%和0.2%,现已连续22个月处于1%以下的低通胀状态。PPI在2023年出现-3%,去年又下降2.2%,已连续27个月负值运行。不言而喻,这显然带有通缩嫌疑,所以从去年开始中国出现了对通缩的担忧、讨论。
面对明显的下行压力,几年来宏观调控部门不断放松调控政策,减税降费,降准降息,房地产松绑,推出“两重”“两新”政策等。以一年期贷款市场报价利率LPR为例,2019年8月创设时为4.25%,现已降为3.1%的历史最低水平;而一年期银行定期存款利率,工农中建等国有大行已降为1.1%,五年期也只有1.55%;银行理财产品勉强维持在2%以上(最近不少已低于2%)。低利率的背后,说明中国投资的收益率水平出现大幅降低。
中美之间维持较大的利差空间,人们自然趋向于持有美元等外币资产,致使人民币流动性持续收紧。在这种情况下,尽管政策部门试图不断加大信贷投放力度,采取降准降息、加大公开市场操作等多种工具、措施等,但实体部门却需求不足,出现流动性持续紧缩现象。最直接、直观的一个数据,是自去年4月起狭义货币供应量M1居然出现减少现象,至年底仍比上年下降1.4%。这种情况自1994年中国开始有货币供应量统计以来从未发生过,是个明显的标志性数据,是经济增长中存在问题的集中反映。
M1当中需要关注的还有构成和调整问题。中国的货币供应量统计设立30年来,过去M1口径从未调整过,其构成主要是两项:流通中的现金和企事业单位的活期存款。这里有个值得关注的现象:至2020年新冠疫情爆发之后,中国的现金投放就出现了一些反常现象,一直相对保持高增长,前四年平均增长约为10%以上,2024年又增长13%。那么,我们据此就可以推断出一个结论:去年M1出现的下降,主要是由于企事业单位活期存款的减少。据此做个一个简单计算,大约减少2.4万多亿元。
与构成问题相关的是一个调整问题。去年12月央行发布了一个公告:决定自2024年起调整M1的统计口径。新口径主要是在老口径的基础上从原来的准货币统计项下调入两项,即个人活期存款和非银行支付机构客户备付金,这样口径就由原来的两项增加为四项。
长期来看,尤其是纵向比较,这种统计口径的调整变化对观察经济金融形势影响不大,但短期却需要关注两者之间的变化与不同。主要是数据的改变巨大,据有关机构对去年10月数据进行的测算,调整之后新口径比老口径增加66.5%,即从原来的63万多亿元增加到约105万亿元。
调整的结果使人们相信:由此增强了M1的稳定性,但同时也使敏感性下降。仍以去年10月的统计数据为例,按老口径统计比上年同期下降6.1%,改为新口径之后就变为下降2.3%。表面看都是下降,未出现方向性改变,所以人们得出“趋势不变,波动降低”等结论。但如果我们多想一想,比如,个人活期存款余额或增幅再大一些,抑或企事业单位活期存款的降幅再小一些,就有可能改变为:按老口径统计是下降,改为新口径就变为增长,即不是“双降”,而是一增一降的情况。因为下降6.1%和2.3%之间差距空间很大,只要整体向上调整2.3%以上就会出现这种结果,发生的概率应当很大。
那么,在这种情况下我们应该怎么办呢?我认为关键要进行深入的结构性分析;当中最重要的仍然是企事业单位的活期存款。毫无疑问,企事业单位活期存款是高流动性货币指标,与个人活期存款还是存在明显的区别,每当它出现增加或增速提高时,一定预示着流动性放松,经济活跃,景气回升;相反,每当它增长降低甚至象去年那样出现减少时,一定表明流动性收紧,经济增长乏力,下行压力加大。所以,新口径公布以后,希望研究者要特别关注当中的企事业单位活期存款的增减变化,关注企事业单位活期存款与个人活期存款之间的差别。
第二,去年下半年以来,欧美等发达经济体进入降息周期,预计今年尤其在下半年之后,中国面临的外部货币环境会逐步有所缓解、松动。前面讲了美欧为了应对通货膨胀采取的激进加息的过程,2024年下半年以来情况又发生了方向性的改变,欧美分别始于去年六月和九月下调政策利率。美国年内已三次调低联邦基准利率共100个基点,现已降至4.25%~4.5%;欧元区则调低四次,共计也是100个基点,使其央行存款利率降为3%(是欧元区二十国借贷成本的基准;这次欧洲央行先于美联储调低利率,历史罕见)。总体来看,以美欧等发达经济体为主导,自去年以来全球已进入下调政策利率、放松经济调控的通道。
但现在它们出现的分歧或区分也很明显。主要是美国经济表现强劲,通胀率控制到2%的政策目标水平仍有一定的难度,致使其政策的判断,即调低利率的幅度、频次等常会出现反复、变化。原来大部分研究机构预计美联储在今年仍会四次调低利率100个基点,但近期美国就业形势良好,刚公布的去年12月新增非农就业岗位高达25.6万个,失业率又降为4.1%的历史较低水平。这大大超出市场预期,所以导致机构对今年降息的预测明显下调,多数认为年内只会调低两次共50个基点,并且近期将按下暂停键,降息步伐明显放缓。而欧洲由于俄乌冲突等地缘政治的影响以及经济增长表现疲弱,预计仍会维持降息频率,甚至有可能加快。如果美欧政策明显出现分化,那么对全球经济金融就会带来不同的影响,到底情况怎么样,格局如何?也是特别需要我们观察、分析的问题。
总体来看,随着美欧等发达经济体政策利率的持续降低,尤其是到下半年,全球的货币环境应该发生明显的改变,人民币与美元的利差收窄,从而有利于人民币汇率稳定,改善国内流动性状态,并减轻经济下行的压力。
第三,自去年九月之后,中国出台了一系列刺激性经济政策,其中货币政策“增量”明显,是观察今年中国宏观经济形势的重要变量。限于时间,对这个问题不展开讲了。概要提一下:一是降准降息,央行承诺今年仍会继续降低;二是央行入场购买国债和买断式逆回购操作;三是专门针对资本市场推出的互换便利和股票回购增持再贷款,等等。随着这些政策的持续加量,中国的货币信贷市场预计会出现一定的松动,这将对银行等各类金融机构的经营管理、营业盈利等带来潜在的影响。这需要银行等金融机构密切观察,及时捕捉这种变化、商机,继续做好五篇大文章,提升自身的发展水平,以适应高质量发展的新要求。
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