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于学军:从金融角度2025年应当关注三点

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1月16日金融一线消息,新浪财经主办的“金麒麟论坛·2024金融新篇章”今日在京召开。原中国银监会国有重点金融机构监事会主席于学军出席并发表演讲。

于学军表示,2025年从金融的角度来看,应当关注三点:

第一,中美之间利差扩大,人民币面临贬值压力,直接影响国内流动性的放松。

于学军认为,关键要进行深入的结构性分析,当中最重要的仍然是企事业单位的活期存款。每当它出现增加或者增速提高时,一定预示着流动性放松、经济活跃、景气回升。相反,每当它增长降低甚至像去年那样出现减少时,一定表明流动性收紧,经济增长乏力,下行压力加大。M1新口径公布以后,希望研究者要特别关注当中的企事业单位活期存款的增减变化,关注企事业单位活期存款与个人活期存款之间的差别。

第二,去年下半年以来,欧美等发达经济体进入降息周期,预计今年尤其在下半年之后,中国面临的外部货币环境会逐步有所缓解、松动。

欧洲由于俄乌冲突等地缘政治的影响以及经济增长表现疲弱,预计仍会维持降息频率,甚至有可能加快。随着美欧等发达经济体政策利率的持续降低,尤其是到下半年,全球的货币环境应该发生明显的改变,人民币与美元的利差收窄,从而有利于人民币汇率稳定,改善国内流动性状态,并减轻经济下行的压力。

第三,自去年9月之后,中国出台了一系列刺激性经济政策,其中货币政策“增量”明显,是观察今年中国经济形势的重要变量。一是降准降息,央行承诺今年仍会继续降低;二是央行入场购买国债和买断式逆回购操作;三是专门针对资本市场推出的互换便利和股票回购增持再贷款,等等。随着这些政策的持续加量,中国的货币信贷市场预计会出现一定的松动,这将对银行等各类金融机构的经营管理、营业盈利等带来潜在的影响,这需要银行等金融机构密切观察,及时捕捉这种变化、商机,继续做好“五篇大文章”,提升自身的发展水平,以适应高质量发展的新要求。

以下为于学军发言全文:

新年伊始,万象更新。很高兴来参加金麒麟2024金融新篇章论坛。这个安排有些特别,因为是2024论坛,却在2025年举办。但显然有个好处,那就是2024年完整的一年走过去了,从新的一年起始来看过去的一年,应当更加完整、更加客观,去年内存在的一些疑惑、悬念也会成为过去,自然消失了。

那么,如何看待和总结2024年呢?我的看法是冲突不断、动荡不安的一年。主要体现为:全球地缘政治裂痕加深,经济增长动力不足、不顺当。但在人工智能、新能源汽车、智能驾驶、量子计算等科技领域又有新的重大突破。2025年矛盾冲突将继续延续,有些可能进一步加剧,预计仍将是动荡不安的一年,全球经济增长难有大的起色。最近联合国公布了最新经济预测报告,预计2025年全球增长2.8%,与去年持平,增速仍然较低。

新浪财经是著名的金融论坛,我们把话题聚拢一点。2025年从金融角度来看,最应该关注的焦点问题是什么呢?

下面,我讲三个最重要的关注点。

第一,中美之间利差扩大,人民币面临贬值压力,直接影响国内流动性的放松。长话短说,直接了当,以十年期国债收益率为例,近期美国维持在4%以上,最高突破4.7%;中国则在2%以下徘徊,最低触及1.6%(这应该是历史最低水平)。对此业内人士常有点不可思议之感,称其为“倒挂”现象。什么意思呢?就是长期以来中国作为最大的发展中国家,经济增长速度远高于美国,中国的国债收益率也明显在美国之上,现在却出现相反的情况,即美国的国债收益率远高于中国,所以被看作是“倒挂”。

为什么会出现这种情况呢?最早可追溯到特朗普第一次任期,即2020年全球突然遭受新冠疫情的巨大冲击,美欧等主要发达经济体均实行了超宽松的刺激性经济政策。美国最极端,在2020年3月即疫情大爆发时,就一下子将联邦基准利率降为0~0.25%,即所谓的零利率政策;同时宣布实行无限量的QE政策,大量购进美国国债等有价证券。激进的财政政策加上央行大放水,使美国、欧洲同时带动全球出现了本世纪以来最为严重的通货膨胀,最高时美国达到9.1%,欧洲则突破10%。通货膨胀迅速上升为美欧宏观经济管理的主要矛盾,全球两家最重要的央行采取激进加息的办法控制通货膨胀。从2022年3月到2023年7月,美国共调高基准利率11次,累积上调5.25个百分点;加息周期共维持了29个月,使美国的国债收益率不断上升,并吸引全球资金回流美国,新兴市场国家则普遍出现流动性趋紧。欧洲与美国情况大同小异,为了节省时间,这里就不谈欧洲了。

反观中国,同样受新冠疫情的冲击以及同期发生的房地产市场深度调整的影响,国内的物价上涨却保持低位,2020~2024年CPI分别上升2.5% 、0.9% 、2%、0.2%和0.2%,现已连续22个月处于1%以下的低通胀状态。PPI在2023年出现-3%,去年又下降2.2%,已连续27个月负值运行。不言而喻,这显然带有通缩嫌疑,所以从去年开始中国出现了对通缩的担忧、讨论。

面对明显的下行压力,几年来宏观调控部门不断放松调控政策,减税降费,降准降息,房地产松绑,推出“两重”“两新”政策等。以一年期贷款市场报价利率LPR为例,2019年8月创设时为4.25%,现已降为3.1%的历史最低水平;而一年期银行定期存款利率,工农中建等国有大行已降为1.1%,五年期也只有1.55%;银行理财产品勉强维持在2%以上(最近不少已低于2%)。低利率的背后,说明中国投资的收益率水平出现大幅降低。

中美之间维持较大的利差空间,人们自然趋向于持有美元等外币资产,致使人民币流动性持续收紧。在这种情况下,尽管政策部门试图不断加大信贷投放力度,采取降准降息、加大公开市场操作等多种工具、措施等,但实体部门却需求不足,出现流动性持续紧缩现象。最直接、直观的一个数据,是自去年4月起狭义货币供应量M1居然出现减少现象,至年底仍比上年下降1.4%。这种情况自1994年中国开始有货币供应量统计以来从未发生过,是个明显的标志性数据,是经济增长中存在问题的集中反映。

M1当中需要关注的还有构成和调整问题。中国的货币供应量统计设立30年来,过去M1口径从未调整过,其构成主要是两项:流通中的现金和企事业单位的活期存款。这里有个值得关注的现象:至2020年新冠疫情爆发之后,中国的现金投放就出现了一些反常现象,一直相对保持高增长,前四年平均增长约为10%以上,2024年又增长13%。那么,我们据此就可以推断出一个结论:去年M1出现的下降,主要是由于企事业单位活期存款的减少。据此做个一个简单计算,大约减少2.4万多亿元。

与构成问题相关的是一个调整问题。去年12月央行发布了一个公告:决定自2024年起调整M1的统计口径。新口径主要是在老口径的基础上从原来的准货币统计项下调入两项,即个人活期存款和非银行支付机构客户备付金,这样口径就由原来的两项增加为四项。

长期来看,尤其是纵向比较,这种统计口径的调整变化对观察经济金融形势影响不大,但短期却需要关注两者之间的变化与不同。主要是数据的改变巨大,据有关机构对去年10月数据进行的测算,调整之后新口径比老口径增加66.5%,即从原来的63万多亿元增加到约105万亿元。

调整的结果使人们相信:由此增强了M1的稳定性,但同时也使敏感性下降。仍以去年10月的统计数据为例,按老口径统计比上年同期下降6.1%,改为新口径之后就变为下降2.3%。表面看都是下降,未出现方向性改变,所以人们得出“趋势不变,波动降低”等结论。但如果我们多想一想,比如,个人活期存款余额或增幅再大一些,抑或企事业单位活期存款的降幅再小一些,就有可能改变为:按老口径统计是下降,改为新口径就变为增长,即不是“双降”,而是一增一降的情况。因为下降6.1%和2.3%之间差距空间很大,只要整体向上调整2.3%以上就会出现这种结果,发生的概率应当很大。

那么,在这种情况下我们应该怎么办呢?我认为关键要进行深入的结构性分析;当中最重要的仍然是企事业单位的活期存款。毫无疑问,企事业单位活期存款是高流动性货币指标,与个人活期存款还是存在明显的区别,每当它出现增加或增速提高时,一定预示着流动性放松,经济活跃,景气回升;相反,每当它增长降低甚至象去年那样出现减少时,一定表明流动性收紧,经济增长乏力,下行压力加大。所以,新口径公布以后,希望研究者要特别关注当中的企事业单位活期存款的增减变化,关注企事业单位活期存款与个人活期存款之间的差别。

第二,去年下半年以来,欧美等发达经济体进入降息周期,预计今年尤其在下半年之后,中国面临的外部货币环境会逐步有所缓解、松动。前面讲了美欧为了应对通货膨胀采取的激进加息的过程,2024年下半年以来情况又发生了方向性的改变,欧美分别始于去年六月和九月下调政策利率。美国年内已三次调低联邦基准利率共100个基点,现已降至4.25%~4.5%;欧元区则调低四次,共计也是100个基点,使其央行存款利率降为3%(是欧元区二十国借贷成本的基准;这次欧洲央行先于美联储调低利率,历史罕见)。总体来看,以美欧等发达经济体为主导,自去年以来全球已进入下调政策利率、放松经济调控的通道。

但现在它们出现的分歧或区分也很明显。主要是美国经济表现强劲,通胀率控制到2%的政策目标水平仍有一定的难度,致使其政策的判断,即调低利率的幅度、频次等常会出现反复、变化。原来大部分研究机构预计美联储在今年仍会四次调低利率100个基点,但近期美国就业形势良好,刚公布的去年12月新增非农就业岗位高达25.6万个,失业率又降为4.1%的历史较低水平。这大大超出市场预期,所以导致机构对今年降息的预测明显下调,多数认为年内只会调低两次共50个基点,并且近期将按下暂停键,降息步伐明显放缓。而欧洲由于俄乌冲突等地缘政治的影响以及经济增长表现疲弱,预计仍会维持降息频率,甚至有可能加快。如果美欧政策明显出现分化,那么对全球经济金融就会带来不同的影响,到底情况怎么样,格局如何?也是特别需要我们观察、分析的问题。

总体来看,随着美欧等发达经济体政策利率的持续降低,尤其是到下半年,全球的货币环境应该发生明显的改变,人民币与美元的利差收窄,从而有利于人民币汇率稳定,改善国内流动性状态,并减轻经济下行的压力。

第三,自去年九月之后,中国出台了一系列刺激性经济政策,其中货币政策“增量”明显,是观察今年中国宏观经济形势的重要变量。限于时间,对这个问题不展开讲了。概要提一下:一是降准降息,央行承诺今年仍会继续降低;二是央行入场购买国债和买断式逆回购操作;三是专门针对资本市场推出的互换便利和股票回购增持再贷款,等等。随着这些政策的持续加量,中国的货币信贷市场预计会出现一定的松动,这将对银行等各类金融机构的经营管理、营业盈利等带来潜在的影响。这需要银行等金融机构密切观察,及时捕捉这种变化、商机,继续做好五篇大文章,提升自身的发展水平,以适应高质量发展的新要求。

【住建部重要部署!加大配售型保障性住房建设和供给】2月19日从住建部获悉,住建部日前在山东省青岛市召开推进配售型保障性住房轮候库建设工作现场会。会议认真贯彻落实党中央、国务院关于推进保障性住房建设的决策部署,交流推广经验做法,督促城市工作进展,部署加快推进轮候库建设,加大配售型保障性住房建设和供给。会议提出,规划建设保障性住房是加快构建房地产发展新模式、推动房地产高质量发展的重要举措,要加快推进轮候库建设,加大配售型保障性住房建设和供给,充分发挥配售型保障性住房建设对惠民生、促转型、稳经济的重要作用。会议要求,各地要积极担当作为,把轮候库建设工作抓实抓好,切实推动配售型保障性住房建设落地见效。会议提出,要抓政策机制出台。要出台配售型保障性住房管理办法,制定在本市县统一适用的配售条件和标准,明确保障对象、准入条件、轮候排序、退出机制等管理流程和政策指引,建立常态化申请受理机制和部门联合审核机制。抓规划计划编制。要根据本地区配售型保障性住房轮候需求,研究制定配售型保障性住房建设筹集行动方案,将轮候需求纳入年度建设筹集计划。

【国泰君安:数据中心建设提速,高功率柴发迎供需缺口】国泰君安证券研报表示,受益国内AIDC及数据中心建设持续高景气,高端柴油发电机需求高增。数据中心配电系统要求严格,高等级数据中心需强配备用电源,其中柴油发电机为最主流备用电源配置,性能等级要求高。当前数据中心用高功率柴油发电机仍由海外企业主导,发动机为核心零部件。海外厂商业务订单持续高增,但扩产进度较慢,扩产进程普遍受到发动机产业特有的复杂供应链制约。当前高功率柴发已现供不应求,供应链有望开启涨价趋势,全球供应链波动催生国产品牌发展机遇。发动机方面,国产柴油发动机技术突破加速赶超国际水平;发电机组方面,头部OEM企业强化与海外发动机厂商合作保供,亦有望受益供需紧张带来的盈利提升。

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【住建部重要部署!加大配售型保障性住房建设和供给】2月19日从住建部获悉,住建部日前在山东省青岛市召开推进配售型保障性住房轮候库建设工作现场会。会议认真贯彻落实党中央、国务院关于推进保障性住房建设的决策部署,交流推广经验做法,督促城市工作进展,部署加快推进轮候库建设,加大配售型保障性住房建设和供给。会议提出,规划建设保障性住房是加快构建房地产发展新模式、推动房地产高质量发展的重要举措,要加快推进轮候库建设,加大配售型保障性住房建设和供给,充分发挥配售型保障性住房建设对惠民生、促转型、稳经济的重要作用。会议要求,各地要积极担当作为,把轮候库建设工作抓实抓好,切实推动配售型保障性住房建设落地见效。会议提出,要抓政策机制出台。要出台配售型保障性住房管理办法,制定在本市县统一适用的配售条件和标准,明确保障对象、准入条件、轮候排序、退出机制等管理流程和政策指引,建立常态化申请受理机制和部门联合审核机制。抓规划计划编制。要根据本地区配售型保障性住房轮候需求,研究制定配售型保障性住房建设筹集行动方案,将轮候需求纳入年度建设筹集计划。

【国泰君安:数据中心建设提速,高功率柴发迎供需缺口】国泰君安证券研报表示,受益国内AIDC及数据中心建设持续高景气,高端柴油发电机需求高增。数据中心配电系统要求严格,高等级数据中心需强配备用电源,其中柴油发电机为最主流备用电源配置,性能等级要求高。当前数据中心用高功率柴油发电机仍由海外企业主导,发动机为核心零部件。海外厂商业务订单持续高增,但扩产进度较慢,扩产进程普遍受到发动机产业特有的复杂供应链制约。当前高功率柴发已现供不应求,供应链有望开启涨价趋势,全球供应链波动催生国产品牌发展机遇。发动机方面,国产柴油发动机技术突破加速赶超国际水平;发电机组方面,头部OEM企业强化与海外发动机厂商合作保供,亦有望受益供需紧张带来的盈利提升。

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