海外评级频繁下调，优质房企集体躺枪

　　文|刘言

　　中国民营房企正面临海外评级机构和券商的组团围攻。

　　5月16日至今，穆迪分别多次下调旭辉控股集团（00884.HK）、新城控股（601155.SH）、及碧桂园（02007.HK）的海外信用债评级。其中，旭辉控股高级无抵押评级从Ba3下调至B1；新城控股从Ba2下调至Ba3；碧桂园从Baa3下调至Ba1。

　　事实上，2021年下半年以来，伴随着房地产行业持续承压，三大国际评级机构已接连下调受评房企评级或展望达250余次。穆迪今年6月报告称，其在过去9个月对发行高收益债券的中国房地产开发商进行了91次降级，创下新记录。相比之下，截至2020年12月底的过去十年，穆迪仅对此类公司进行了56次降级。

　　全球信用评级行业高度集中，主要为三个机构：穆迪、标准普尔和惠誉，三家分别对企业融资、国家主权信用及金融机构评级。

　　穆迪投资级债务（债务人有能力偿还短期债务）评级标准从 Aaa到 Baa3；低于投资级的是投机级债务，其等级从 Ba1 到 C，随着字母等级的下降，还款的可能性下降。

　　最新评级结果意味着，中国仅剩的几家没有出现债务违约的优质民营房企碧桂园、旭辉等也无差别躺枪。而龙湖虽然没有进入投机级评级，但8月10日，瑞银UBS一份报告，也引起了投资人恐慌，令其股价当日一度大跌19%。

　　瑞银UBS报告《China Property and Property Management：How is developers‘ cash burn？》（中国开发商如何烧钱？）中，对碧桂园、万科、龙湖、旭辉的自由现金流进行了质疑，并将龙湖、碧桂园服务和金科服务等企业的评级由“买入”下调至“中性”。

　　根据雪球App数据，8月10日，龙湖集团股票的做空金额为1.95亿，较前一日上涨900%，做空股数为922.20万，较前一日上涨1065%。

　　多家媒体认为，海外评级机构和券商的报告为国际做空者提供了子弹。事实真的如此吗？评级机构及券商报告到底对优质中国民营企业有多大伤害？行业又需要怎样的纾困政策来提振士气？

　　未出险民营房企躺枪

　　综合三大评级机构和券商的报告，其对碧桂园、龙湖等中国尚未出现债务违约的民营房企调级或看空，主要是对未来销量下滑，长期融资渠道受损的担心。

　　惠誉评级亚太区企业评级高级董事金泰伦表示，相信中国政府稳定地产版块的决心，但评级机构也要看销售情况，近期的销售数据没有明显的反弹。而目前还算是比较强的民营房企，其实在公开市场的债券价格也是持续下跌的。政府的融资放松还没有根本改变整个板块现在面临的问题。

　　据悉，下调评级只是影响地产公司的海外融资。而且，即使是投机级别，房企也仍然可以海外融资，只是融资成本会相应升高。

　　其实，中国房企目前的困境由多种因素叠加而成。相较已经出现债务违约的房企，几家被调级的优质民营企业更多是被行业大势所累。

　　德勤中国首席经济学家许思涛认为，中国的房地产尚未出现系统性金融风险，消费者停贷往往也不是因为支付能力不足，之前断贷潮更多是一种情绪发泄。当前房地产开发商面临的更多是资产和负债之间的错配问题；而如果交易长期萎靡，那就可能会演变为偿付能力问题。

　　关于没出现债务危机的民营房企评级被调低，他认为，债券变动不如股价实时，评级结果很多时候是对已发生事件的反馈，而预测意义较弱。但即便如此，评级机构的结果也真实反映了过去一段时间内中国房企的发债与风险情况。如果行业问题不解决，消费者的情绪会持续受影响。他们会认为这是大部分民营企业存在的共性问题，而不是针对具体某家开发商。

　　那么，降级后对优质民营企业融资渠道有何影响？

　　安永大中华区房地产行业主管合伙人汤哲辉认为，优质民营房企虽然被一些评级机构或券商降了级，但这并不会影响他们在中国境内市场的融资。相反，银行的资金还可能向这类房企集中。

　　他认为，中国政府一直在倡导银行支持房企。从自身经营角度，银行也需要把钱借出去。但现在能让银行放心的企业并不多。优质民营房企并没有违约纪录出现，他们被调低评级，更多是受因为机构们对行业大势不看好。这类房企，之后在境内还是会有不少融资机会的。

　　据悉，目前，碧桂园、龙湖等优质民营房企海外融资份额并不高，而且还积极回购债券、及时兑债，向市场传递信心。6月15日，碧桂园主动要约回购6.83亿美元票据，其中约4.11亿美元票据有效交回，显示了较充裕的现金流。目前，该公司年内已无到期美元债。

　　为了缓解房企融资难，央行和银保监会早已出手。针对房地产融资难问题，中央联合各部委积极表态，推动相关问题的解决。3月16日，国务院金融委在会议上表示：“对于房地产市场要及时研究和提出有力有效的防范化解风险应对方案，提出向新发展模式转型的配套措施。”同日，央行、银保监会、证监会、外汇局、财政部等多部委跟随密集表态，包括支持房地产企业合理融资需求、防范化解房地产企业风险等。

　　5月4日，央行发文指出，支持资本市场平稳运行。执行好房地产金融审慎管理制度，及时优化房地产信贷政策，保持房地产融资平稳有序，支持刚性和改善性住房需求。

　　十天后，5 月 16 日，碧桂园、龙湖、美的置业 3 家民营房企被监管机构选定为示范房企，发行债券获信用保护工具支持。

　　5月底，碧桂园完成了2022年第一期5亿元公司债券的簿记建档工作，“22碧地01”债券的票面利率最终落在4.5%，由中信建投担任主承销商。

　　销售是命门，救市力度还需增强

　　从穆迪、惠誉等评级机构给碧桂园、旭辉等民营房企做出的降级报告或负面展望报告里可看到，合同销售额下滑，进而限制企业的财务灵活性，是评级下调的最主要原因。

　　做评级时，很多指标都会被纳入考虑，这些指标的势头并不一致，有的会向好，有的会向坏。以6月惠誉将碧桂园列入负面观察名单的报告为例。报告里其实提到，未来三年碧桂园的杠杆率将较为稳定，碧桂园境内再融资的渠道仍通畅，利润率预计还将回升。但评级结论说明，在机构眼里，这些稳定或利好因素，不足以抵消销售下滑的负面影响。

　　金泰伦说，过去12-18个月里，在评价内地房企时，财务灵活度所占的权重很高。所谓财务灵活度，一看企业流动性，现金短债比；二看总付利息/现金回款。

　　毕竟这类评级，其实是对企业偿还债券的能力和意愿做出打分，从而给投资者购买债券的风险指引。还债能力取决于现金流。合同销售额的高低，直接决定经营性现金流高低。同时，因为银行等机构决策能不能放贷时，也会参考销售表现来评估放贷风险，所以合同销售额也间接决定了融资现金流。

　　于是，企业要想评级回调，必须先让销售复苏。

　　根据中房研协数据，2022年5月，地方出台房地产宽松政策121条，紧缩性政策9条。2022年6月，地方出台宽松政策117条，紧缩性政策9条。2022年7月地方宽松政策66条。其中，涉及行政限制放松的33条，公积金政策24条，人口人才政策7条，其他类型政策2条。而紧缩政策为6条。

　　据统计，放松政策包括解除限购、限贷，降低首付款等举措。根据克而瑞最新数据，6月，百强房企实现销售操盘金额环比增长61.2%。商品房销售连续两个月环比反弹，且反弹力度在加大。5月，商品房销售面积环比增长25.8%，商品房销售额环比增长29.7%。从需求端来看，购房者预期有明显好转。

　　多家评级机构认为，中国房地产市场6月销售数据已经有了明显的反弹，但是7月烂尾楼事件影响了房企的销量。

　　许思涛认为，不论是消费者的担忧情绪还是评级机构的调整都是可以理解的。建议政策上除了要保证出现债务危机的房企能够顺利交楼，也要更关注一些未出现暴雷的民营房企。把有限的资源效益最大化，放在风险最低的企业中，可能还会提高保交楼的效率。

　　从5月下旬开始，地方政府就陆续推出了更加精准的纾困方案。

　　5月21日 ，上海市政府印发《上海市加快经济恢复和重振行动方案》通知，其 中50条新政，约11条同房地产相关，涉及减税、融资、拿地、复工复产等各方面。

　　8月9日，郑州百亿纾困基金首个项目终于落地。从基金成立到详细运作及申请方案出台，再到项目落地，前后不过20天。据悉，基金将用于保交楼、稳民生项目。

　　虽然政策频出，但市场信心恢复仍尚需时日，这也是国际评级机构的担忧。

　　穆迪投资者服务公司高级副总裁曾启贤表示，要调回评级，主要还是要看纾困措施落实下，行业销售方面的表现，以及受评开发商的信用状况。预计下半年行业销售可能会比上半年理想，尤其在一二线城市，由于去年下半年基数较低，下半年的下跌会较上半年收窄。

　　多位经济学家认为，目前，最主要的还是恢复市场信心，政策应该更果断，一步到位，而不是被市场追着走。

　　许思涛认为中国的通货膨胀压力不大，预测未来央行还有实施宽松货币政策的空间。“如果与房地产相关的多项指标，如投融资、销售数据出现明显改善，则评级机构会相应上调评级。”

　　中国社会科学院金融研究所副所长张明近日也发文表示，目前国内通货膨胀压力依然可控。

　　尽管2022年6月的CPI（全国居民消费物价指数）同比增速上升至2.5%，但同期核心CPI同比增速仍仅为1.0%。另一方面，截至2022年6月，PPI（工业生产者出厂价格指数）同比增速已经连续8个月回落，由2021年10月的13.5%下降至6.1%。CPI与PPI同比增速之间的剪刀差已经明显收窄，这意味着通胀压力从PPI传导至CPI的动能将会有所下降。

　　他认为，中国仍有1-2个季度的时间窗口来实现货币政策的进一步放松。即使未来通胀可能会恶化，也应该坚持扩张政策。当前提高经济增速、避免衰退是第一要务，不能用紧缩的方式来遏制通胀。

　　多元化底牌抗风险

　　房地产和相关行业对中国GDP贡献率接近30%。不管是稳经济还是稳预期，中央和地方都在积极救市，但救市需要时间。

　　这意味着处于下行期的房地产行业仍要度过一段艰难时光。优质头部民营房企并不会束手无策，发展多元化多年的他们，其实还有更多底牌可以自救。

　　今年年初，中指研究院分析了50家房地产标杆企业的多元发展情况，发现他们涉足物业服务、商业办公、文旅酒店、代建、长租、养老、教育等领域。其中，物业服务和商业办公几乎是头部房企多元化发展的标配。

　　早在2003年，龙湖集团第一个商业项目重庆北城天街开业，开启了商业地产探索之路。据悉，2020年时，四大业务航道之一的商业板块已经能为龙湖带来超过10%的利润，是住宅之外的第二大业务贡献点。

　　碧桂园集团则分拆出物业服务，成立碧桂园服务控股有限公司，在社区增值、城市服务、商业运营服务等方面寻找新的增长点。据碧桂园服务财报，其2018年营业收入为46.75亿人民币，到2021年，营业收入已增至288.43亿人民币，年增长率均超过50%。如今，碧桂园服务是中国物业管理领域营收最高的公司。

　　此外，近两年，很多头部房企也将核心竞争能力输出，发展轻资产的代建业务。目前，碧桂园除了传统代建，数字化代建也已落地。据悉，碧桂园已成立科技建筑集团，加速推广建筑机器人市场化落地应用，增加在建筑行业中的市场份额和竞争优势。

　　截至2022年7月，博智林已有30款建筑机器人投入商业化应用，服务覆盖28个省份超550个项目；累计交付超1200台，累计应用施工超1000万平米。今年4月，博智林混凝土产品线地面整平机器人、地面抹平机器人、地库抹光机器人等多台机器就前往华润总部基地，参与了华润置地总部大楼的建设。

　　代建与开发像是跷跷板的两端，当开发大环境走低时，代建具有抗周期、抵御风险的特性。

　　经验丰富的房地产企业，已经穿越过数轮下行周期，他们对于行业风险、政策导向的敏感度很高。同时，目睹过一些同行失败的多元化教训，如今优质房企选择的多元化道路，大多与地产开发主业一脉相承，既扩展了企业在上下游的参与程度，也能从主业借力，新业务风险可控。

　　这些多元化的尝试，有助于企业穿越周期震荡，等来下一波市场回暖。

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责任编辑：邓健