信达证券：货币政策还有多少发力空间？

　　宏观亮语

　　文/解运亮、张云杰

　　信达证券宏观团队

　　核心观点

　　全球通胀格局及成因。以美欧为代表的发达经济体正面临多年未有的高通胀，相比之下，今年以来中国CPI温和上行，PPI进入下行通道。IMF预测2022年全球平均通胀率将达7.4%，创1997年以来新高，通胀风险上行将为全球经济增添更多不确定性。本轮通胀供需分化的特征十分突出，供给端全球供应链紧张、俄乌冲突、粮食危机三重共振；需求端受发达经济体“货币+财政”双重刺激，复苏快于供给，为通胀上行奠定了长期基础。

　　下半年CPI展望：输入性通胀+猪周期，CPI大概率破3%。我国下半年通胀压力来自两方面，一是输入性通胀，包括能源价格维持高位、粮食危机、汇率阶段性贬值。1）能源商品中原油价格对CPI的影响最显著，下半年全球需求趋缓、OPEC增产，供需错配有望缓解。但在俄乌冲突、各方制裁与反制裁激烈对抗等不确定因素下，油价或持续居于高位。2）国际粮食危机冲击下，我国油料尤其是大豆由于进口依赖度较高，储备低于国际警戒线，具备一定的风险敞口。3）汇率阶段性贬值放大输入性通胀压力。二是国内通胀因素，包括新一轮猪周期、PPI向CPI传导加强。1）新一轮猪周期将在三季度启动，年内猪肉价格底已过。2）随经济爬坡、需求修复，PPI将加强向CPI传导。综合上述，我们采用分项环比法预测CPI，预计下半年中枢约2.8%，全年中枢2.3%，年内高点为3.3%左右。

　　下半年PPI展望：持续下行，年底降至1%左右。PPI走势受“三黑一色”行业主导，分别对应石油、钢铁、煤炭和有色金属。下半年大宗商品价格环比上涨动能有限，预计螺纹钢价格趋稳或温和上涨，煤炭价格有望稳定运行，铝、铜降价趋势或延续。叠加去年下半年的高基数，预计PPI不改下行趋势，年末降至1%左右，全年中枢约4.4%。

　　货币政策展望：还有多少发力空间？第一，受美联储加息与国内通胀上行约束，MLF利率再难下调。第二，货币政策将继续从总量上发力，或以降LPR为抓手。第三，央行进一步运用结构性货币政策工具。第四，疫情的暂时性影响趋于消退，市场重回宽信用逻辑。

　　风险因素：疫情再度恶化，政策推进不及预期等。

　　一、全球通胀格局及成因

　　1.1 全球通胀压力处于历史高位水平

　　以美欧为代表的发达经济体正面临多年未有的高通胀。2008年金融危机后，发达经济体维持了近十年的低通胀环境，直到2020年爆发新冠疫情之前，期间美国CPI、欧元区调和CPI同比中枢分别居于1.78%、1.35%的低位水平。疫情发生以来，美国、欧洲通胀读数持续走高，截至2022年5月，美国、欧元区CPI同比分别录得8.6%、8.1%，创下近四十年来的新高。考虑到当前全球供应瓶颈仍存、能源金属等大宗商品价格高涨、俄乌冲突等地缘政治危机发酵，美欧通胀仍有进一步攀升的可能。

　　相比之下，2022年以来中国CPI温和上行，PPI进入下行通道。中国CPI指数受猪肉价格的影响较大，本轮猪周期于2021年初进入下行阶段，由于前期产能扩张，疫情影响下需求低于预期，猪肉价格在2021年持续下降。受到猪肉CPI的拖累，叠加弱需求背景下非食品项CPI恢复缓慢、PPI向CPI的传导滞后等因素，2021年前三季度CPI基本保持平稳，四季度至今温和上行。PPI则在高基数、国内保供稳价政策等因素影响下，自2021年11月起进入下行通道。

　　IMF预测2022年全球平均通胀率将达7.4%，创1997年以来新高，通胀风险上行将为全球经济增添更多不确定性。今年4月份IMF更新了全年通胀预测，世界CPI年均变化预计达7.4%，上一轮高点还要追溯到1996年的9.4%。全球来看，大部分国家（约80个）年均通胀率介于5-10%之间，约60个国家能够将通胀率维持在5%以下，部分经历冲突、动荡或重大经济问题的国家，或面临10%甚至25%以上的严重通胀。

　　1.2 本轮通胀成因：需求复苏与供给受限

　　供需分化是本轮通胀最突出的特征。一方面，全球主要经济体为应对疫情影响，出台大规模“货币+财政”刺激方案，全球经济从危机中复苏，需求率先修复。另一方面，在疫情反复的影响下，供给端仍然受到制约。考虑到“碳中和”背景下工业尤其是能源行业产能出清，2022年以来俄乌冲突、粮食危机发酵，进一步加剧了全球供应瓶颈。相比需求，本轮供需分化中供给端的因素更加突出。

　　供给端：全球供应链短缺、俄乌冲突、粮食危机三重共振

　　第一，全球供应紧张的主要原因是疫情和全球产能下降，此外还受俄乌冲突、贸易保护等因素干扰。新冠疫情影响下，运输阻滞的问题十分突出，根据纽约联储公布的数据，截至今年5月份，全球供应链压力指数较均值偏差仍维持在2.9的历史高位。全球产能下降的直接原因是疫情，底层逻辑则在于“碳中和”背景下工业企业产能去化，尤其是能源行业在过去十年产能投资下滑，新增产能受限、供给乏力，而本轮全球通胀又与能源商品价格高涨密切相关。除此之外，俄乌冲突等地缘政治危机持续发酵，美国、加拿大、欧盟等主要经济体已经相继与俄罗斯互相关闭领空，英国、欧盟先后禁止俄罗斯船在其港口停靠，一系列禁飞、禁运裁制加剧了全球供应链的脆弱性。近年来全球贸易保护主义升温致使国际经贸合作受阻，也加速了全球供应链结构性问题的暴露。

　　第二，作为全球两大资源出口型国家，俄乌冲突从能源、金属、农产品三方面加剧全球通胀。俄乌冲突爆发以来，区域矛盾不断积累、激化，政治集团之间相互博弈，制裁与反制裁频繁出现，明显推高了全球能源、粮食等价格，其未来影响的不确定性仍然较高。

　　1）俄罗斯是全球关键的天然气和原油生产国，对全球能源价格走势具有重大影响。俄罗斯是全球第二大原油和第四大天然气出口国，截至2020年，俄罗斯原油和天然气的出口量分别占全球11%和16%，最大供给对象均是欧洲。天然气方面，俄罗斯天然气储量位列全球第一，2021年近83%的天然气出口均流向欧洲，是欧洲天然气最重要供应商，天然气价格变动对欧洲通胀读数的影响较大；原油的主要供给对象同样是欧洲，2020年对欧出口138.2百万公吨，占俄罗斯原油出口总量的53.2%，其次是中国，占比32.1%。

　　2）乌克兰和俄罗斯是全球重要粮仓，二者合计谷物出口在全球占比近20%。乌克兰在过去曾被称为“苏联的粮仓”，后来被称为“世界粮仓”，为世界各国尤其能够为欧洲国家提供粮食安全及保障。根据2020年联合国粮农组织数据，乌克兰是全球最大葵花籽油出口国，全球第四大的玉米（出口占比约14.5%）、小麦出口国。俄罗斯是全球最大的小麦出口国，俄乌小麦出口量占全球比重约28%。俄乌大麦出口量也有较高占比，约26%。此外，俄罗斯是全球重要的化肥生产国，其氮肥、磷肥、钾肥产量均居于世界前列，截至2019年，俄罗斯氮肥、磷肥、钾肥产量分别占全球消费量10.4%、8.9%、23.5%。

　　3）俄乌为全球重要的工业金属和稀有气体供应商，对工业生产起到关键作用。俄罗斯是全球重要的金属供应国，其钯和铂族金属产量在全球占比居于前列，此外镍、铝、钢和铜的产量也较高，俄罗斯还是继澳大利亚和中国之后的第三大黄金生产国。乌克兰是钛和铁矿石的重要生产国，是欧洲铀、钛、锰、汞和煤储量最大的国家之一。俄乌冲突对金属原材料的生产和出口均有影响，下游行业冶炼、精炼、金属加工面临成本上涨。另外，乌克兰还是高纯稀有气体氪和氖的主要供应国之一，氖气被用于制造半导体图案的激光光刻技术，是制造半导体必不可少的材料。

　　第三，新一轮粮食危机正在酝酿，或进一步推升全球通胀中枢。今年5月联合国粮食计划署曾表示，“人类面临二战后最大的粮食危机”。6月6日联合国世界粮食计划署与联合国粮食及农业组织联合发布了《2022年饥饿热点报告》，报告警示多重粮食危机正在逼近。从粮食价格来看，2021年初以来FAO全球食品价格持续走高，稻谷、小麦、玉米三大主粮价格也有明显上升，截至6月22日分别较年初上涨14.0%、30.4%、17.7%。

　　全球粮食危机来源于极端天气、俄乌冲突、出口禁令和成本推升四个因素。我们在报告《如何看待世界粮食危机对中国的影响  | 信达宏观》中详解了粮食危机成因：一是拉尼娜现象引发的旱涝极端天气使得美国、巴西等全球主要的粮食出口国粮食产量下滑。二是俄乌两国多种农产品出口都在全球占据重要地位，由于俄乌冲突的持续，两国粮食的生产和出口受到了严重的影响。三是为了缓解国内价格上涨和供应短缺情况，3月以来有20多个国家先后出台了粮食出口禁令，品类包括小麦、玉米、面粉、西红柿、植物油、豆类等。粮食出口禁令导致国际粮食供给格局愈发紧张。四是全球范围的能源价格飙升推升粮食生产成本。原油、天然气等能源价格上涨一方面直接推升了粮食的生产和运输成本，另外还会通过产业链传导影响化肥价格。此外，俄罗斯对化肥的出口限制进一步增加了肥料的稀缺性。

　　需求端：主要经济体“货币+财政”双重刺激，需求恢复较快

　　为应对疫情的负面影响，2020年以来主要经济体采取史无前例的刺激举措。货币政策方面，主要经济体央行大幅扩张资产负债表向市场注入流动性，美联储资产规模从4.1万亿飙升到9万亿，在两年时间里翻了一倍还多；欧央行资产规模则从5.2万亿一度扩张至9.8万亿。不仅如此，发达经济体还推出了大规模的财政补贴，以美国为例，几轮财政刺激明显推高了政府转移支付收入在个人总收入中的占比，直接增强了美国人的消费需求。

　　弗里德曼说过，一切通胀都是货币现象。政策举措有效刺激了需求，导致疫后全球经济需求端复苏阶段性快于供给端，同时为通胀上行奠定了长期基础。

　　二、下半年CPI展望：输入性通胀+猪周期，CPI大概率破3%

　　2.1 输入性通胀的影响：能源价格维持高位、粮食危机、汇率阶段性贬值

　　基于全球新一轮大通胀背景，下半年我国输入性通胀压力上升，主要受到能源价格维持高位、粮食危机、人民币阶段性贬值三方面共同影响。

　　1、能源价格维持高位增加CPI上行压力

　　能源商品中原油价格对我国CPI的影响最显著，主要通过交通工具用燃料项和水电燃料项传导。我们在报告《2022年：CPI的转向之年 —— 暨CPI分析框架》中有过详解，交通和通信项对CPI的影响较大，仅次于畜肉类分项。而交通通信CPI的主要波动来源于交通工具用燃料项，该项主要受到国际原油价格的影响，占CPI整体权重约2.6%，对布伦特油价的弹性为0.13，原油价格每上涨1%将拉动CPI上升约0.0034个百分点。除此之外，CPI中与能源价格有关的分项还包括居住项中的水电燃料，在CPI中占比7.88%，该项主要是燃气费，与天然气、原油价格均有一定相关性，但传导效率相对较低。

　　原油在我国能源消费中占据重要地位，但进口依赖度仍然较高。在我国能源消费总量中，原油占比接近20%，仅次于原煤（2021年占比约56%）。自供给侧改革和双碳目标提出以来，水电、核电、风电等清洁能源的消费占比明显提升，截至2021年末已达16.6%。近年来天然气消费占比也有所提升，截至2021年末约为8.9%。我国对原油的进口依赖度较高，2018年以来均超过70%。2021年原油进口数量与表观消费量均有所下滑，但进口依赖度仍有72%。这意味着我国仍然是国际油价的被动接受国，国际油价上涨对国内石油产业链、上游资源成本等都有直接的影响。

　　俄罗斯几乎是我国最大的原油供应国，俄乌冲突加大油价走势的不确定性。从我国原油进口格局来看，占比最高的几个地区依次为沙特阿拉伯15.2%、俄罗斯15.0%、拉丁美洲12.9%、西非12.9%和伊拉克10.8%。2022年以来，美欧对俄发动多轮制裁，包括以欧盟石油禁运为主的能源领域的贸易制裁，让全球供应本就紧缺的能源供应雪上加霜，加大了油价走势的不确定性。从海关总署披露的进口数据来看，俄乌冲突以来中国加大了对俄罗斯原油的进口量。我们通过进口金额与进口数量推算俄罗斯原油进口均价，可见尽管其进口价格相对于国际油价更低，但在本轮能源大通胀中同样呈现为上涨趋势，推升了国内通胀的上行压力。

　　2、国际粮食危机冲击下，大豆等油料作物具备一定风险敞口

　　从对CPI影响程度上看，粮油分项所占权重较低，受小麦、大豆、花生等作物价格的影响较大。CPI中粮食分项所占权重较低，约为1.48%。食用油分项的权重暂不可知，与其他未知权重项合计占比约6.96%，可知该项所占权重同样较低。CPI粮食、食用油环比分别与全国原粮、油料收购价指数有较强相关度，通过高频指标中的分项数据构建回归方程。结果显示，小麦价格对CPI粮食的影响较大，弹性约为0.044；花生、大豆价格对CPI食用油的影响较大，弹性分别为0.051、0.045。

　　我国主粮对外依赖程度较低，且储备充足，受国际粮食危机的影响相对有限。从自给率上看，我国稻谷、玉米、小麦产量占国内总消费量比例均在90%以上，基本可以实现自给自足。三大主粮的储备也较为充足，其中小麦的库存消费比超过了100%，玉米、稻谷的库存消费比都超过了45%。

　　我国油料尤其是大豆的进口依赖度较高，储备低于国际警戒线，具备一定的风险敞口。从自给率上看，我国大豆产量仅占国内总消费量的13.9%，进口依赖度高。相比之下，花生油、菜籽油自给率分别为94.5%、62.0%。从库销比上看，菜籽油超30%，大豆近年来维持在10%上下，低于17%的国际警戒线。从进口来源上看，我国大豆主要来自美洲，其中巴西占比最高，2019年以来均在60%以上。美国次之，2021年占比约33.5%。相比之下，大豆进口对俄乌冲突的风险敞口很低，两国进口占比常年不足1%。除主粮与油料之外，我国食糖等重要农产品的进口依赖度也相对较低，同时储量充足。

　　中国建立有一系列粮食保供稳价政策机制，能够相对弱化国际粮价的输入性影响。十四五规划确立了“提高农业质量效益和竞争力”的发展基调，其中增强农业综合生产能力、保障重要农产品供给安全是根本。在稳定粮价方面，我国建立有粮食收储制度，能够有效发挥中央储备粮“压舱石”和地方储备粮“第一道防线”的作用，同时鼓励多元市场主体参与收购，整体形成功能互补、协同高效的粮食储备结构。在政策支持下，国内市场能够有效平抑粮食市场波动，弱化国际粮价的输入性影响。截至5月31日，国内主要粮油商品价格较年初均有不同程度上涨，但涨幅相较国际价格更低。

　　3、汇率阶段性贬值放大输入性通胀压力

　　4月份以来人民币汇率一度快速贬值。4、5月份人民币汇率分别贬破6.5、6.6关口，即期汇率一度贬至6.7967。6月份以来汇率趋于稳定，基本维持在6.70的水平上下波动。

　　预计下半年人民币汇率中枢约为6.70，较去年同期贬值约4.2%。影响人民币汇率走势的几大因素：1）2022年新一轮疫情进入扫尾阶段，在下半年境内疫情基本防控得当的情形下，中国经济有望企稳复苏，减轻汇率贬值压力。2）资本外流压力最大的时点已过，但在美联储史诗级加息的路径下，全球资本仍有较大的回流压力。3）美国货币政策明显紧于中国，中美利差倒挂，下半年有较高可能性进一步走阔。4）出口盛况正在落下帷幕，短期反弹不具备可持续性，对于汇率的支持趋于减弱。综合来看，下半年支撑汇率升值的因素较为有限，参考中国外汇交易中心6月份以来3M、6M远期汇率报价，预计下半年中枢约为6.70，较去年同期6.43的水平贬值约4.2%。

　　汇率贬值放大输入性通胀压力。由于国际贸易进口货物以美元结算为主，人民币兑美元汇率贬值会抬高进口价格，放大输入性通胀压力。我国进口贸易以大宗商品和原材料为主，油价、粮食价格上涨均会传导至CPI。盖静（2017）实证研究表明，名义汇率对进口价格指数（IMP）和PPI影响程度较大，持续时间更长，传递系数分别为0.262和0.126个单位。这与进口价格指数、PPI中能源、金属等国际大宗商品占比较高有关。对CPI的传递效率相对较低，为0.03。参考这一研究结论，2022下半年汇率贬值对CPI约为+0.13%。

　　2.2 国内通胀因素：新一轮猪周期、PPI向CPI传导加强

　　下半年国内通胀因素同样趋于上行，主要有新一轮猪周期、PPI向CPI传导加强等。其中猪肉价格所占权重较高，对CPI的影响显著，尤其需要重视。

　　1、新一轮猪周期将在三季度启动

　　我们在报告《2022年：CPI的转向之年 —— 暨CPI分析框架》中详解了基于猪周期的猪肉价格预测方法。在近期报告《新一轮猪周期将在三季度启动 | 信达宏观》中我们判断目前猪肉供大于求的基本面尚未改变，新一轮猪肉价格上行周期将于三季度启动，并从三个维度予以论证。

　　产能视角：能繁母猪2021年二季度末出现拐点。根据生猪养殖过程，能繁母猪存栏量领先猪肉出栏约10个月，鉴此可基于能繁母猪存栏量情况预测猪肉价格。农业部数据显示，2021年二季度末能繁母猪存栏同比出现拐点，并迎来趋势性下滑。截至今年3月末，能繁母猪存栏同比已进入负区间，同比下降3.1%，5月末降幅进一步扩大，同比下降8.2%。这意味着近期猪肉供大于求的局面还将持续，随着生猪产能的进一步下降，将从今年三季度开始逐步推升猪肉价格。

　　盈利视角：生猪养殖行业已经历两轮亏损。除了能繁母猪存栏以外，生猪养殖行业的利润情况也是判断猪周期的关键指标。在猪周期的下行阶段，行业出现大面积亏损将降低养殖户的积极性，导致养殖企业缩减产能、散养户退出市场。产能加速出清有助于猪肉价格企稳并开启下一轮上行周期。回顾过去的两轮猪周期，养殖行业分别出现了两次、三次的亏损之后，下行周期才得以结束。本轮猪周期从2021年年初进入下行通道，2021年6月开始出现亏损，直至11月扭亏为盈，在5个月的亏损期中，最高亏损达到了731元/头。今年春节过后，生猪供大于求导致猪肉批发价格转头下行，引起了自繁自养模式的新一轮的大面积亏损。3月以来，受南美干旱、俄乌冲突影响，豆粕和小麦价格上涨。饲料涨价的背景下，即便4月猪肉价格回升，养殖户依然处于亏损状态。由此，第二波亏损已经持续了4个月，行业正处于产能去化的关键阶段，未来供需关系将持续改善。

　　政策视角：官方传出猪价上行的暖风。4月19日，国家发改委举行的新闻发布会上，新闻发言人孟玮表示，生猪价格已低位运行较长时间，进一步大幅下跌的可能性较小，随着后期消费回暖，生猪价格有望逐步回升至合理区间。4月20日农业农村部表示，到今年三季度中国生猪养殖有望实现扭亏为盈。6月23日农业农村部常务会议通过《生猪产能调控工作考核方案》，从严从实建立奖优罚劣机制，切实稳定生猪生产。

　　我们推断下半年政府通过抛储等方式控制猪肉价格上行的动力较低。根据2021年6月发布的《完善政府猪肉储备调节机制，做好猪肉市场保供稳价工作预案》，生猪生产盈亏平衡点的猪粮比价约为7∶1。截至6月17日，猪粮比为5.69，尚未达到盈亏平衡点，与2010年以来的猪粮比均值7.86也存在较大距离。在养殖户经营压力普遍较为严峻的情况下，我们推断下半年政府通过抛储等方式调控猪肉价格的动力较低。

　　预计下半年猪价将持续上行，年末涨至近30元/千克。三季度将开启新一轮猪周期，结合历轮上升周期中猪价的上涨情况，预计年内价格底已过，下半年猪肉价格或逼近30元/千克，较年初明显上涨。

　　2、PPI加强向CPI传导

　　PPI通过“生产资料PPI—生活资料PPI—CPI”链条影响CPI。从历史数据来看，生活资料PPI与核心CPI走势有较好的关联性，前者领先2个月左右。2021年四季度以来两项指标出现明显分化，生活资料PPI在中上游涨价的成本压力下连续上行，核心CPI则出现下降。究其原因，期间国内外经济压力加大，国内面临“三重压力”、新一轮疫情，境外地缘政治冲突加剧、主要经济体货币政策转向，在此背景下，居民需求转弱，上游成本涨价向下游商品价格的传导受阻。

　　随着经济爬坡、需求修复，PPI将加强向CPI的传导。疫情后经济将迎来回补式修复，从多项指标上看，低谷期已过，需求有望持续复苏。一是6月制造业PMI回升0.6个百分点至50.2%，建筑业、服务业商务活动指数分别为56.6%、54.3%，经济重回扩张区间。二是工业企业利润边际改善，当月同比降幅出现拐点，企业盈利有望在下半年迎来回暖。

　　2.3 下半年CPI大概率破3%

　　在影响下半年CPI走势的一系列因素中，我们重点考虑猪周期和原油价格的影响。前文中已给出关于下半年的猪肉价格预测，猪肉价格环比可以很好地拟合CPI猪肉环比。基于2016年以来数据构建回归模型，拟合优度达81.4%。将下半年猪肉价格环比的预测值代入回归方程，就可以得到CPI猪肉环比的预测值。原油价格方面，我们参考EIA给出的布伦特油价预测。

　　EIA预计下半年布油均价为110美元/桶，持续居于历史高位。5月份以来，中国境内疫情缓解，上海和北京等主要城市的相关限制放松，6月3日欧盟宣布将在今年年底前削减90%的俄罗斯原油进口，原油价格不断上涨。截至6月29日，布伦特原油现货价涨至124.8美元/桶，6月均价达124美元/桶。EIA主要基于三条逻辑预测下半年油价：

　　1）2022年全球GDP增长3.1%，较2021年6.0%增速有所回落（牛津经济研究院预测），全球需求趋缓。

　　2）6月2日OPEC+宣布上调7、8月份的原油产量目标，为反映这一变化，EIA将下半年OPEC原油产量预测调整为2920万桶/天，较上半年上调80万桶/天。

　　3）EIA预计俄罗斯液体燃料总产量将从2022Q1的1130万桶/天降至2023Q4的930万桶/天，其中反映了欧盟禁运和禁止进口俄罗斯原油的规定。

　　综合上述，尽管供应紧、需求旺的错配格局有望缓解，但在一系列不确定性因素的影响下，油价仍然存在大幅波动甚至进一步上行的风险。这些因素包括当前全球库存水平较低，俄乌冲突或导致各方制裁与反制裁超预期等。

　　采用分项环比法预测下半年CPI。得到油价预测值后，通过建立回归方程拟合CPI交通工具用燃料项。其余分项有较明显的季节性特征，我们采用历史均值法预测CPI其余分项环比，在建模过程中加入国际粮食危机、下半年汇率贬值和PPI加强向CPI传导的影响。测得CPI环比后，再通过环比累乘或公式推导的方法，得到CPI当月同比预测值。

　　下半年通胀压力或将明显加剧，CPI大概率破3%。预测结果显示，猪周期启动将对CPI造成较大上行压力，油价维持高位、国际粮食危机、汇率贬值、PPI加强向CPI传导（去年基数较低）等因素将进一步推升CPI。预计下半年CPI当月同比中枢约为2.8%，全年中枢2.3%。从节奏上看，9月或出现CPI第一个高点，约3.3%，小幅回调后年末再度逼近3%。

　　三、下半年PPI展望：持续下行，年底降至1%左右

　　PPI走势受“三黑一色”行业主导，分别对应石油、钢铁、煤炭和有色金属。2021年PPI同比一度触及13.5%的历史高点，正是受到相关大宗商品价格的影响，包括：1）以原油为主的国际大宗商品价格上涨带来的输入性通胀；2）国内煤炭供需存在缺口，煤炭产业链价格飙升；3）黑色、有色金属冶炼等高耗能行业受限电限产政策影响较大，螺纹钢、铜、铝等金属商品价格显著上涨。2022年以来，受保供和限价政策等影响，国内动力煤价格基本保持稳定；3、4月份以来，铝和螺纹钢价格先后进入下行通道。

　　下半年来看，大宗商品价格环比上涨动能有限，高基数压力下PPI不改下行趋势。原油价格走势已在前文作讨论，不再赘述，其他商品价格：

　　1）螺纹钢：价格趋稳或温和上涨。供给端来看，实行双碳政策以来钢铁行业保持减产势头，螺纹钢产量连续出现同比负增长。2022年4月，国家发改委在新闻发布会上表示，为保持政策连续性稳定性，将继续开展全国粗钢产量压减工作。与供给受限伴随的是行业利润下行，截至今年3月末大中型钢铁企业利润总额累计同比下降28.5%，未来或加速钢铁行业产能出清，下半年供应偏紧。需求端来看，4月份以来受国内疫情和经济增长压力的影响，建筑业施工放缓，钢材需求一度被压制。随着下半年疫情影响弱化，稳增长政策生效，以基建为首的各项需求将逐步释放，拉升钢材需求。综合来看，下半年螺纹钢价格趋于稳定，若增量政策方向为加码基建，或进一步刺激需求推动价格温和上涨。

　　2）煤炭：价格有望长期稳定运行。中短期来看，夏季用电高峰将至，或推升煤炭需求。考虑到国家发改委严格执行限价政策（5月1日起实施《关于明确煤炭领域经营者哄抬价格行为的公告》），且今年以来各地安全有序释放先进煤炭产能，多措并举保障煤炭供应，预计短期内对价格波动的影响有限。长期来看，引用信达证券研发中心能源行业的研究观点，能源资源在未来数年或将持续呈现趋紧态势，与行业十年下行、产能出清，过去五到十年产能投资下滑，资本开支严重不足，以及发达经济体长期超发货币等因素有关。基于此，煤炭等能源商品价格或在未来稳定维持在偏高位置。

　　3）铝、铜：价格下行趋势或延续。中国是全球产量居前的铜、铝冶炼国，通过冶炼加工生产阳极铜、电解铝等。但中国上游原料的自给率并不高，主要从海外进口铜矿、铝土矿等。下半年来看，随着海外矿产生产逐步修复，供给趋于回升；同时海外需求趋于回落，主要与发达国家央行采取紧缩性货币政策、全球经济增长承压有关。综合来看，有色金属行业上游价格压力趋于缓解。中下游来看，国内电解铝供应压力较轻，未来清洁能源水电铝一体化有良好发展空间，同时中下游需求逐步修复，下半年供需格局趋于稳定。

　　预计下半年PPI持续下行，年底降至1%左右。经验上，PPI具有大起大落特征，上行通道之后往往伴随着下行通道。2011年7月见顶后，进入14个月的下行通道；2017年2月见顶后，进入长达三年的下行通道。下半年，在高基数影响下预计PPI同比将继续下行，年末降至1%左右，全年中枢约4.4%。

　　四、货币政策展望：还有多少发力空间？

　　基于海内外最新经济形势，我们对下半年国内货币政策有四点展望：

　　第一，受美联储加息与国内通胀上行约束，MLF利率再难下调。历史上的美联储加息期，中国央行从未降低政策利率。自3月份美联储开启加息以来，中美利差迅速收窄并发生倒挂，加剧了境内资本尤其是债券市场的资本外流。下半年美联储很可能继续采取激进加息，市场预计年底基准利率将加到3.5%左右，或推升人民币汇率贬值压力，对央行再降息形成硬约束。此外，国内通胀上行对央行下一阶段货币政策的影响程度可能会增加，一季度货币政策执行报告中，央行重点提及“密切关注物价走势变化”，根据我们的预测，下半年CPI大概率破3%，中枢较上半年明显抬升。

　　第二，货币政策将继续从总量上发力，或以降LPR为抓手。6月27日央行行长易纲接受中国国际电视台（CGTN）专访时表示，“货币政策将继续从总量上发力以支持经济复苏”，我们认为央行或以降LPR为抓手。一是相比MLF利率，降LPR对金融市场的影响较小，前者作为基准利率对债券等金融资产具有直接影响，后者是贷款基准利率，而信贷资产基本在境内流转，基本没有资本外流风险，不受美联储牵制。二是在存款利率改革的支持下，银行有望进一步降低负债成本，为LPR下调创造空间，从期限利差等现实角度来看，再降5年期LPR的可能性较大。三是考虑到当前信贷结构偏弱，降LPR对于稳房贷、稳预期的意义重大。

　　第三，进一步运用结构性货币政策工具。2021年下半年以来结构性工具频现，体现了央行逆周期调控的政策思路。今年以来，央行先是推出4400亿元再贷款工具；5月31日国务院印发《关于印发扎实稳住经济一揽子政策措施的通知》，加码结构性货币政策，包括普惠小微贷款支持工具的资金支持比例由1%提高至2%、继续新增支农支小再贷款额度、加大再贴现支持力度、加大金融机构对基础设施建设和重大项目的支持力度等；6月1日国常会部署金融支持基础设施建设，调增政策性银行8000亿元信贷额度；6月30日国常会确定政策性开发性金融工具支持重大项目建设的举措，通过发行金融债券等筹资3000亿元，用于补充包括新基建在内的重大项目资本金，或为专项债项目资本金搭桥。下一阶段，货币政策将继续从结构上发力，更好支持经济复苏。

　　第四，疫情的暂时性影响趋于消退，市场重回宽信用逻辑。我们在前期报告《结构性货币政策工具是怎样一步步壮大起来的？| 信达宏观》、《市场重回宽信用逻辑 | 信达宏观》中先后提示了市场将重回宽信用，参考历史上信用扩张周期的经验规律，该来的宽信用还是会来。未来推动信用扩张的几大因素包括：专项债发行高峰拉动社融明显增长，财政发力基建带动配套融资多增，房贷利率下调与各地限购限售松绑下房贷有望企稳，信贷政策引导下制造业中长期贷款保持快速增长，央行运用结构工具支持普惠小微、涉农、绿色贷款增长。

　　风险因素：

　　疫情再度恶化，政策推进不及预期等。

　　本文源自报告：《货币政策还有多少发力空间？——暨下半年通胀展望》

　　报告发布时间：2022年7月1日

　　发布报告机构：信达证券研究开发中心

　　报告作者：解运亮S1500521040002，张云杰

　　本文作者

　　解运亮，信达证券首席宏观分析师。中国人民大学经济学博士，中国人民大学汉青研究院业界导师。曾供职于中国人民银行货币政策司，参与和见证若干重大货币政策制订和执行过程，参与完成中财办、人民银行、商务部等多项重点研究课题。亦曾供职于国泰君安证券和民生证券，任高级经济学家和首席宏观分析师。中国人民银行重点研究课题一等奖得主。首届“21世纪最佳预警研究报告”得主。

　　张云杰，信达证券宏观研究助理。阿德雷德大学应用金融硕士，华中科技大学统计学学士。2021 年加入信达证券研究开发中心，侧重于研究货币流动性和物价分析。

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责任编辑：李思阳