管涛：明年货币政策的自主空间取决于对人民币汇率波动的容忍度_新浪财经

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　　11月26-27日，中国首席经济学家论坛年会暨十周年活动在上海举行。中银国际证券全球首席经济学家管涛发表题为《全球汇率与利率》的演讲。

　　回顾美联储紧缩的上半场，管涛指出，美联储紧缩上半场主要表现在汇率方面有比较大的变化。今年美联储由于前期错判了美国的通胀形势，从3月份开始启动了追赶式加息，3-11月份六次加息累计375个BP，为1982年以来最快最陡峭的加息周期。在美联储紧缩，美债收益率飙升的背景下，全球遭遇了美元荒。在这样一个背景下美元指数，美元出现了比较快的升值。

　　管涛指出，今年全球外汇市场的调整表现为四大特征，一个是发达经济体货币表现不如新兴市场国家，因为新兴市场国家一些资源国相对有优势；二是日元的避险成色不足，跟瑞士法郎相距甚远，而且跌幅是在主要经济体里跌幅最大的；三是商品货币加元、澳元表现相对较好；四是亚洲的主要货币普遍表现相对较弱。

　　管涛指出，现在全球高通胀如期而至，大部分国家都追随美联储加息紧缩。由于各国通胀基础不同，所以采取的货币政策立场不同。对于中国来讲在以内为主的基调下，中美利差变动主要来自于美债收益率的变化，今年十年期的中美国债收益率差从上一年年底的100多个BP到现在是变成了负的一两百个BP，这主要反映了美债收益率的上行，实际上中债收益率回落是有限的。日本、韩国等国被迫干预外汇市场，主要的原因是源自于本地货币的汇率贬值，叠加大宗商品价格上涨，加大了当地的输入型通胀压力。欧盟在货币指数的同时，推出了PPI工具，谨慎缩表，应对统一的货币政策可能对债务沉重的欧元区成员带来的影响。

　　管涛坦言，今年很多发达或者新兴经济体均面临汇率不论固定还是浮动都难以确保货币政策独立性的二元悖论。前面也讲了，像日本、韩国，实际上欧元区，还有英格兰央行也面临类似的问题，由于当地的货币大幅贬值，叠加大宗商品价格上涨，导致了输入型通胀压力。今年以来，除俄罗斯卢布、乌拉圭比索、巴西雷亚尔等极少数货币对美元略有升值外，90%的货币对美元都有不同程度的贬值，其中三分之二的货币贬值了10%以上，贬值超过20%的有6种货币。

　　展望美联储紧缩的下半场，管涛预计下半场的美联储紧缩会有三种情形。

　　第一种情形是美国经济继续一枝独秀。即便未来美国经济难以软着陆，但仍有可能实现高通胀、低失业、低增长的滞胀经济。在这种情况下，美联储有可能会加息到5%左右，紧缩的持续时间会超过预期，美元有可能会出现第二个阶段的进一步上涨。

　　第二种情形是美国经济显著衰退。由于美联储激进的紧缩，再加上美国“财政悬崖”，可能导致美国需求断崖式下跌。特别是中期选举以后，现在民主党已经丧失了对众议院的控制权，预计在2025年之前美国政府难有财政刺激，将加大美联储货币紧缩对经济的冲击。在这样一个情景下，美联储有望在2023年的下半年重回宽松，兼顾失业率和通胀，采取预防性缓慢降息的策略，这也是市场目前预计的情形。在这种情形下，美元有可能会先涨后跌，全年小幅收跌。

　　第三种情形是美国经济深度衰退伴随着金融危机。由于美联储这一波超预期的紧缩，导致应该很多金融风险有可能会充分暴露，现在应该说是金融风险点多面广，防不胜防。美元周期基本上是以债务危机收尾。一旦出现金融危机式的经济衰退，资产价格大跌，信心丧失，美国的通胀有可能会快速下降，这意味着第三阶段过度紧缩会持续比较短的时间。这样的背景下，美联储在2023年会大幅降息，甚至一次性降息75个或者100个基点。刚开始应该是避险情绪支持美元进一步上涨，但是避险情绪过后美元会重回大幅贬值。

　　在这样的背景下，管涛分享了对中国和其他主要经济体明年的利率和汇率看法。

　　管涛指出，美联储紧缩的溢出影响对中国来讲是非线性的，不能因为开始影响不大，就认为以后也不会有什么大的影响。今年的这波人民币汇率调整就是从3月初人民币升至6.30附近开始冲高回落，经历了四五月份，还有8月中旬以来两波快速的调整，到10月底11月初，人民币从3月初的6块3跌至7块3毛钱附近，8个月时间人民币调整了10%以上。

　　管涛指出，明年美联储紧缩的溢出影响对全球来讲将从金融冲击演绎为“金融+贸易”冲击的双重冲击。明年对人民币汇率来讲，有可能会是三个场景，既可能处于第二个阶段，就是美联储继续加息和缩表。在这种情况下，给定其他条件不变，中美负利差继续存在，人民币继续承压。但是，也有可能进入第三个场景或者阶段，美联储超预期紧缩，刺破资产泡沫，引发经济衰退。这个时候，中国由于更加深入的融入到经济金融的全球化，在这样的情况下，人民币汇率会承受更大的压力，至少阶段性的。第四个场景或者阶段，即美国的第三种情形，就是在发生经济金融危机以后，美联储重回货币宽松，在这样一个情况下，如果中国能够继续保持经济复苏在全球领先地位，就可能重现2009年-2013年的情形：资本回流，人民币重新走强。管涛强调，这取决于中国在明年全球经济放缓甚至衰退的情形下，外需拐点出现，能不能及时启动内需，扩大有效投资和消费，实现内外需增长动力的及时切换，保持经济运行在合理区间。

　　管涛表示，今年3-10月份，8个月时间人民币调整了10%以上，但是到目前为止，既没有影响国内的金融稳定，也没有影响物价稳定。境内外汇市场外汇供求基本平衡，而且从市场结售汇意愿来看，结汇的意愿总体是趋于上升，购汇的动机是减弱，所以外汇市场保持了平稳运行。同时，中国的通货膨胀也保持了基本稳定，PPI整体下行，CPI是温和通胀，而核心CPI持续在低位徘徊。实证检验的结果也显示，人民币名义有效汇率对PPI的影响有限，一个百分点的名义有效汇率变化只会影响0.05到0.12百分点的PPI变动；对CPI基本没有影响，而中国的CPI主要是受到产出缺口、市场流动性和大宗商品价格的影响。

　　因此，管涛认为，明年人民币汇率会在美联储紧缩的背景下面临三种场景，两个前途，但是人民币到底涨还是跌，不取决于中美利差，也不取决于美元强弱，而取决于我们能不能更加高效统筹疫情防控和经济社会发展，用好正常的财政货币政策空间，加快改革开放，保持经济运行在合理区间。同时，明年货币政策的自主空间有多大，很大程度上取决于我们对人民币汇率波动的容忍度。

　　最后，管涛得出三点结论。

　　第一，美联储紧缩的上半场量变没有引起质变，虽然出现了美元荒，但是没有引发全球流动性危机。强美元输出通胀，多数国家不得不跟随美联储加息，市场依然保持相对理性，按照预期差，货币政策利差和经济前景等综合因素打分。

　　第二，美联储紧缩的下半场，实体经济的冲击即将到来，金融尾部风险还没有完全释放。美国的通胀韧性要明显强于其他主要经济体，明年决定全球资本流动的关键仍然是美元走势。从历史经验来看，即使美联储停止加息，这可能是大概率事件，美债和短期利率见顶，美元也不一定会马上回落，甚至等到所有的坏消息出清以后，美元才可能出现明显回落，美元后一段可能还会受到避险情绪的支撑。

　　第三，大多数国家没有办法仅仅依靠货币政策维持对美元汇率的稳定，也不能寄希望于美国经济衰退以后美联储货币政策转向。各国经济基本面才是核心，货币政策、财政政策的结构性工具应该是下一步的重点。

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