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界面新闻记者 | 邹文榕
投资者对雪球的爱不会消失，但会转移。
年初百亿雪球因市场大跌集体敲入的情形还历历在目，伴随春节之后市场迎来反弹，界面新闻记者观察到，近日，一款号称按月派息的凤凰结构雪球正重新俘获投资人的心。
十家券商九家在卖“凤凰”虽略显夸张，但投资者砸的真金白银却说不了慌。
“今天开卖的二期总额度2个亿，一天就卖了一个多亿，估计明天就满了，后面建议提前预约额度。”一家头部券商营业部理财经理向界面新闻记者介绍。
“年初适合买早利（雪球），现阶段凤凰（结构雪球）最安全。”另一券商的理财经理亦向记者推荐称。
何为凤凰结构？为何近段时间券商主推凤凰结构？相比传统雪球，凤凰结构会更安全吗？
本质上看，凤凰结构仍是经典雪球结构的变种，二者主要区别在于：传统的雪球结构是敲出或者雪球结构到期时获得最终的本金和票息，而凤凰结构的本金和票息是分开计算的。
中信建投证券金融产品及创新业务部研究员吴晓东表示，凤凰结构本金部分和经典雪球结构一样，即根据雪球标的走势来确定最后亏损幅度。
而票息部分则是一月一观察，即在每月的派息观察日（一般也是敲出观察日），如果标的价格≥派息障碍价（一般与敲入价格一致），则产品就会按照约定的派息率进行派息（也可以理解为分红）；如果标的价格＜派息障碍价，则当月不派息。
最终，凤凰结构的损益=或有票息收益+或有损失。
举例而言，假设某合格投资者购买了名义本金100万元的凤凰结构产品，挂钩标的为中证500指数，存续期设定为24个月。
图源：中金财富官微在不考虑产品管理费增值税、特殊事件等因素影响下，从起息日起的观察期限的2年里，投资者一共或将面临五种损益情况。
图源：中金财富官微情形一：未敲入，提前/到期敲出。假设第五个月发生敲出（中证500指数敲出当日价格大于敲出价格），此前未敲入。则该凤凰结构或有收益票息为5%（1%*5个月），本金无损失，投资者获得费前本息105万元。
图源：中金财富官微情形二：曾敲入，提前/到期敲出。假设第八个月敲出，但第4到5月份曾敲入。则投资者仅损失两个月敲入票息，本金无损失，或有收益票息为6%（1%*6个月），投资者获得费前本息106万元。
图源：中金财富官微情形三：未敲入，也未敲出。两年内都没有敲出，任一交易日也没有敲入，说明在每个派息观察日都成功触发了派息条件，凤凰结构的总收益为24个月的票息收益24%，加上或有损失0，总收益为24%，最终投资者可获得费前本息124万。
图源：中金财富官微情形四：敲入，且未敲出（到期日标的价格≥期初价，但未高于敲出价）。由于到期日标的价格大于期初价，所以投资者不会损失本金。假设之前有6个月度观察日标的价格低于敲入价格，则凤凰结构的或有收益为18个月的票息收益18%，最终投资者可获得费前本息118万。
图源：中信建投财富官微、界面新闻整理情形五：敲入，且未敲出（到期日标的价格＜期初价）。由于发生过敲入，且未发生敲出，本金部分损益取决于结构到期时的收盘价与期初价格之间差额，票息部分则取决于每月的派息条件是否满足。若期间有4个月度观察日发生敲入，产品的或有票息收益为20%，本金到期亏损21%，两部分相加，总收益为-1%，最终投资者可获得费前本息99万。
图源：中信建投财富官微、界面新闻从以上五种情形推演不难发现，只要每个派息观察日标的价格不低于派息障碍价（当日未敲入），投资者就可以获得月度派息的现金分红。即便曾敲入，若此后标的回升，也有机会在之后获得一定的票息。也即存在所谓涅槃重生的机会，“凤凰”一词也由此而来。
“最近发凤凰结构雪球是市场和多数客户风险偏好两方面促成的结果。”某券商营业部理财经理向界面新闻记者介绍，“之前经典雪球年初大面积敲入，伤了元气，客户方面希望适当降低收益预期、提高胜率。凤凰雪球可以让客户持仓过程中见到回头钱，提高持仓体验。面对极端行情，理论最大风险也显著降低。”
嘉实财富宏观分析师谭华清表示，凤凰结构的派息潜力一定程度上是当下环境的产物，并非唾手可得、随时都有。这既有市场波动率逐步回升的利好，也有基差适当走阔的支撑。今年2月份股市的持续低迷、基差的走阔，让当下这类高派息策略具备了更好的时机。一旦基差进一步压缩，波动率下降，这类策略的派息潜力可能就会下降。
界面新闻记者关注到，相比于传统雪球或其他变种雪球，凤凰结构派息票息的确报价较低，但就整体而言，近期雪球各类报价均处高位。
北京一券商营业部客户经理就提到，“券商交易台赚的是波动率的钱，波动越大赚的越多。最近行情一直是震荡，交易台能做出来的收益高，所以券商给的报价高。”
东证期货最新研报指出，近期雪球发行数量继续增加。从结构方面来看，近期凤凰雪球的发行数量比重显著上升，平敲、早利等结构比重也较大。
市场可能在某一个时间段错误定价，却不可能在所有时间段错误定价。
界面新闻记者关注到，在推荐雪球产品时，不少理财经理或衍生品销售平台会有如此观点，“相较于高收益产品，凤凰结构底层挂钩指数，风险敞口小；相比较于银行存款等高安全性产品，眼下的高波动率环境又刚好制造了一个高票环境，利于凤凰产品报价。”
吴晓东也表示，年初以来，市场波动放大、股指贴水走阔，凤凰结构产品的派息报价显著抬升。在当前市场走势开始出现疲态、凤凰报价水平提升的背景下，只要不敲入就按月派息的凤凰结构，或是应对复杂市场的最优选项之一。
“凤凰结构或是当下财富管理破局之光。”在社交平台上，甚至有文章如此吹捧凤凰结构。
不过，对于上述趋之若鹜的凤凰结构，也并不是所有机构和投资人都愿意为其买单。
华北某券商理财经理就直言，“派息（凤凰）去年卖的多，今年不卖了，因为指数增强，做不出多少增强收益了，年化也就百二百三（2-3%）左右，派息到每个季度也没多少钱。”
而对雪球一贯较为排斥的投资人李先生向界面新闻记者表示，凤凰虽能减少敲入后的毁损，但本质却并没有降低投资人风险。“问题关键还得看这类产品的底层挂钩标的。”在李先生看来，“雪球挂钩小票就是因为这当中炒作最为严重，上下震动波动多，所以券商稳赚。”
此外，李先生也表示，目前雪球挂钩的底层主要以中证1000指数为主，这些成分个股的业绩和成长性，李先生持怀疑态度。
“无风险利率下行，全球经济疲软，港美股的小市值已经没有流动性可言了。目前中证1000指数市盈率30多，再加上（投资者）还得承担券商2%的费用，想要盈利很难。”
“凤凰只是多了个按月派息，相当于变相逐月减仓锁定收益，这样即使后期敲入了，本金也变少了，亏损自然也没以前大。但本质并没有发生变化，只要挂钩底层出问题，风险还是无法避免。可能大家觉得中证1000跌的已经够多了，想抄底吧。”对于近期凤凰的大卖，李先生认为。
此外，在社交平台上，有财经博主表示，投资人本质上对该产品的预期没有任何管理的手段，无法设置止损线，也不能提前止损。所以买凤凰结构，类似于用战术上的勤奋掩盖战略上的懒惰，并没有改变本质。
Wind显示，开年以来，中证1000指数已连跌两轮，尤其是在今年1月份时，中证1000指数曾下探至4177.94点，最大回撤近30%；随后一个半月至3月21日，中证1000很快收复失地，重回5600点之上。
但近一个月以来，中证1000又再次向下俯冲，截至发稿，中证1000指数收盘于5066.66点。
4月12日，新“国九条”发布后，万得微盘股指数连收两根阴线（跌幅近20%），中证1000两日累计下跌5.1%。此番下跌是否会诱发新一轮的雪球敲入呢？
图源：wind沪上某券商衍生品分析师认为，新国九条对于中证1000的影响整体有限。
“毕竟中证1000与微盘股之间还存在一个中证2000。”在该分析师看来。
据其观察，凤凰结构在今年3月份集中发行较多，大部分挂钩标的为中证1000，且敲入价基本在75%左右，这也意味着要跌25%才会发生敲入，具体敲入点位还是要视发行情况而定。现在中证1000距离3月高点也仅跌了10%，距离敲入仍有一段安全距离。
此外，该分析师提到，雪球的敲入/敲出，要视市场波动率和期货贴水情况两方面而定。近期虽然中证1000下跌存在部分此前买入凤凰结构的投资者已发生敲入，按照凤凰的策略安排，后期市场反弹，投资者依然有敲出的希望，亏损或仅为敲入月的票息。
对券商而言，近两日中证1000波动率提升，有利于他们做网格交易，低买高卖，雪球报价也会随之提高。不过，对近期想入认购凤凰结构的投资者来说，此次受访分析师则建议，等市场稳定后再买入或更为安全。
责任编辑：许艾伦
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