来源:中信证券研究
引言
2024年12月9日召开的中央政治局会议释放多项重磅信号。中信证券研究部政策组、固收组和地产组分别进行如下解读:
政策|加强超常规逆周期调节,打好政策“组合拳”
杨帆 于翔 玛西高娃 刘春彤 遥远 王希明
郑辰 窦子豪 任柳蓉 联系人:陶然
新一轮政策发令枪打响,政策拐点再次确认,明确2025年宏观政策将加力提效。从财政政策来看,会议要求实施“更加积极的财政政策”,并充实政策工具箱,或预示着2025年狭义赤字率和广义赤字率都将明显提升,政策发力重点也有望向民生消费领域边际倾斜。从货币政策来看,本次政治局会议要求实施适度宽松的货币政策,这是2010年之后我国首次实施适度宽松的货币政策,我们预计明年逆回购利率降幅为40-50bps,LPR和贷款利率降幅可能更大。从内需政策来看,全方位扩大国内需求,特别是“大力提振消费”的表态超出市场预期,在现有政策不断落地生效、增量扩内需政策进一步加力的支撑下,内需的改善或具有较强的确定性和可持续性。此外,在结构政策上,一方面会议明确表示要“稳住楼市股市”,股市重要性持续凸显,地产仍在政策落地期;另一方面,会议强调“以科技创新引领新质生产力发展”,战新产业和未来产业有望进一步获得政策支持。。
▍事件:中共中央政治局2024年12月9日召开会议,分析研究2025年经济工作;听取中央纪委国家监委工作汇报,研究部署2025年党风廉政建设和反腐败工作。中共中央总书记习近平主持会议。
▍新一轮政策发令枪响起,政策拐点再次确认,明确2025年宏观政策将加力提效。首先,会议表示当前经济形势“总体平稳、稳中有进”,“全年经济社会发展主要目标任务将顺利完成”。一方面,这符合12月政治局会议需总结全年经济成果的惯例;另一方面,这也是对9月政治局会议一揽子政策部署的肯定。其次,会议是对本轮政策拐点的再次确认,明确明年宏观政策将加力提效。具体而言,实施“更加积极的财政政策”和“适度宽松的货币政策”等提法在历史上均较为罕见,“加强超常规逆周期调节”更是历史首次。我们预计明年将会有增量的财政与货币政策推出,赤字率有望提升至4%、特别国债额度或为3万亿元、新增专项债规模可能达到4万亿元以上。此外,预计关于超常规新增政策工具的讨论部署也将推进。最后,2024年中央经济工作会议即将召开,我们认为今年的会议仍将会维持加码逆周期调节的积极定调,关于内需支持政策的重点和地产政策的延续依然是市场关注的焦点。
▍财政政策:会议要求实施“更加积极的财政政策”,并充实政策工具箱,或预示着2025年狭义赤字率和广义赤字率都将明显提升,政策发力重点也有望向民生消费领域边际倾斜,更好地稳定私人部门预期和信心。会议指出,明年要实施更加积极的财政政策,充实完善政策工具箱,加强超常规逆周期调节。政策定调方面,本次会议定调从“积极”变为“更加积极”,态度明确有力,或预示着狭义赤字率和广义财政赤字率都将明显提升。充实工具箱方面,结合近期政策实践和财政部部长在新闻发布会上的表述,我们认为上调赤字率、提高特别国债规模、发行央企专项债等均是2025年财政支持实体经济的工具抓手。政策发力的重点有望向民生消费领域边际倾斜,从而更好地稳定私人部门预期、激发社会活力。
▍货币政策:本次政治局会议要求实施适度宽松的货币政策,这是2010年之后我国首次实施适度宽松的货币政策,我们预计明年逆回购利率降幅为40-50bps,LPR和贷款利率降幅可能更大。近15年,我国一直实施的是稳健的货币政策,21世纪以来我国唯一一段实施适度宽松的货币政策是在2008-2010年间。起点是2008年11月9日,国常会为应对全球金融危机宣布货币政策从“从紧”转为“适度宽松”,这次会议还提出了“四万亿”经济刺激计划。2008年的这次货币政策转向前后,货币政策降准降息幅度明显加大。利率方面,2008年9-12月,央行累计调降1年期贷款/存款基准利率5次/4次,累计下调幅度216bps/189bps。其中最大幅度的降息出现在国常会定调转变不久后的2008年11月27日,存贷款基准利率各下调108bps。存款准备金方面,2008年10-12月,央行降准4次,各类型银行累计下调幅度200-300bps不等,是2000年以来的首轮降准。2009-2010年我国经济数据快速企稳,货币政策宽松力度有所减弱。本轮货币政策转向后,我们预计降息降准力度将明显加大,尤其是今年年底至明年上半年。2024年1-11月,我国逆回购利率、1年期LPR和5年期LPR分别累计下降30bps、35bps和60bps。我们预计明年货币政策将更加宽松,逆回购降息40-50bps,LPR降息幅度在50bps以上,首次降息可能在明年年初。
▍扩大内需:全方位扩大国内需求,特别是“大力提振消费”的表态超出市场预期。当前名义经济增速低于实际经济增速、实际经济增速低于潜在经济增速的状态表明,内需不足仍然是制约国内经济修复的核心问题。会议强调“实施更加积极有为的宏观政策,扩大国内需求”、“全方位扩大国内需求”,表述较过往政治局会议更加积极。具体抓手方面,会议强调要“要大力提振消费、提高投资效益”,特别是对消费提振力度的表述超出市场预期。自2024年9月下旬逆周期政策加码以来,以旧换新政策加码对社会消费品零售总额增速的拉动极为显著,广义财政支出提速也驱动基建投资增速显著改善,未来在现有政策不断落地生效、增量扩内需政策进一步加力的支撑下,内需的改善或具有较强的确定性和可持续性。除“以旧换新政策接续”外,我国仍有一揽子促消费工具箱可供使用,如对汽车首购群体给予补贴、生育补贴、国补餐饮旅游消费券发行等。
▍会议明确表示要“稳住楼市股市”,股市重要性持续凸显,地产仍在政策落地期。会议在内需、科技之后,明确表示要“稳住楼市股市”。股市方面,表述延续了今年9月政治局会议“要努力提振资本市场”的积极态度。9月以来资本市场整体仍然较为活跃,重要性持续凸显。同时,证监会等主要监管部门对市场呵护决心仍然较强,体现为市值管理指引正式稿落地、互换便利使用规模快速上量、回购增持再贷款使用限制放松等。地产方面,虽然房地产市场各项指标同比数据仍在高位,但环比有所转弱,后续仍是政策落地期。主要政策抓手一方面是减少供给,即加大收购闲置土地和收储力度;另一方面是提振需求,即调整公积金、商业银行按揭、住房限购等政策。此外,建议关注新增100万套城中村改造和危旧房改造会对地产投资产生的直接拉动。
▍以科技创新引领新质生产力发展,建设现代化产业体系。自2023年9月习近平总书记在公开场合首次提出新质生产力以来,中央在多个重要会议场合均有提及该词。本次12月政治局会议在分析研究2025年经济工作时再次提及新质生产力和科技创新,体现了政策层对于我国科技实力提升的重视程度。新兴产业和未来产业作为新质生产力的重要组成部分,有望在明年进一步获得政策支持,一方面以高质量供给创造需求,推动明年经济企稳上行;另一方面,以实现自主可控为着力点,构建安全可控的现代化产业体系。建议未来在基础学科研究外,重点关注低空经济、商业航天、量子计算、生命科学等战略性新兴产业和未来产业发展,以及广泛应用数智技术和绿色技术的传统产业转型升级机会。
▍风险因素:经济增速下行风险;政策力度或效果不及预期;外部扰动超预期风险。
固收|政治局会议六大看点:稳中求进,更加积极有为
明明 彭阳
2024年12月9日召开的中央政治局会议释放多项重磅信号。第一,宏观政策“更加积极有为”,时隔多年再次提出“适度宽松的货币政策”,首次提出“加强超常规逆周期调节”。第二,首次提出“稳住楼市股市”,把稳定股票市场作为明年经济工作的重点之一。第三,把“大力提振消费”放到了更靠前、更重要的位置。我们预计明年经济将实现5%左右增速,继续环比修复。
▍2024年12月9日中央政治局会议释放多项重磅信号,对此我们整理出六大看点:
▍一、货币宽松空间打开。上一次“适度宽松的货币政策”表述出现在2008-2009年。2008年11月货币政策执行报告转变表述为“适度宽松的货币政策”,在此之前货币政策已经启动宽松操作。表述转变之后货币政策仍然有进一步宽松操作,其中降准1.5个百分点、降息156bps。
▍二、更加积极的财政政策,重视全方位扩大内需,超常规逆周期调节政策有望出台。本次政治局会议上首次在“积极的财政政策”前增加了“更加”的表述,表明财政扩张及政策加码的决心和力度,后续财政发力可期。根据历年财政决算报告,近年来实际赤字率最高的年份是2023年和2020年,分别为3.8%、3.6%,我们预计2024年财政赤字率有望达到4.0%,新增专项债、特别国债规模也有望进一步提升。
▍三、本次政治局会议在2024年9月“促进房地产市场止跌回稳”的基础上进一步提出“稳住楼市股市”。2024年10月以来,在一系列利好政策出台的背景下,地产销售以及房价均迎来显著改善:根据Wind数据,11月30大中城市商品房成交面积同比增速达19.8%;根据中国房地产指数系统百城价格指数,11月深圳、成都等4城二手房价格环比止跌转涨,百城新建住宅价格环比上升城市数也有所提升。在“稳住楼市”的要求下,后续金融、财政等领域的地产支持政策有望进一步加码,例如进一步降低按揭贷款以及公积金贷款利率、加大收储力度、优化房企融资条件等。对于股市而言,本次政治局会议已为明年宏观政策定下积极基调,市场风险偏好有望维持高位,且经济复苏趋势明确,我们预计在政策预期和经济趋势的双重推动下,股市有望延续震荡上行态势。
▍四、“三驾马车”中,消费是明年的重要政策抓手。2024年年初以来,消费在重要会议通稿中的位置有所前移,下半年消费品以旧换新等政策力度持续加大,对经济基本面起到了较好的稳定作用。我们预计明年的促消费政策将从刺激消费意愿和增加消费能力两端协同发力,消费品以旧换新政策仍然有扩大范围和提升额度的空间,养老、生育等补贴政策也有望进一步加码。
▍五、政府和企业投资将更加注重效益,债务问题和产能过剩有望得到缓解。预计未来政府投资将更加聚焦关键领域和薄弱环节,在现代化产业体系、关键核心技术攻关、新型基础设施、节能减排降碳等领域发力,减少低效、重复建设,把钱用到刀刃上。部分产能过剩行业的企业投资有望得到规范,鼓励企业根据市场需求和自身优势,合理规划产能扩张,避免盲目跟风。
▍六、进一步全面深化改革,发挥经济体制改革牵引作用,推动标志性改革举措落地见效。改革开放持续深化的背景下,预计后续将进一步推动标志性改革措施加快落地,例如以经济体制改革为牵引,持续推出改革举措;推进全国统一大市场建设,创造更加公平、更有活力的市场环境;更大力度地吸引和利用外资等。
▍债市分析:近期债市表现强势,与近年来渐成规律的跨年行情相吻合。随着化债专项债的发行收尾,后续或出现城投债提前兑付高峰,继续助推跨年行情。此外,在本次政治局会议对货币政策“适度宽松”的表述下,市场对于明年降息预期开始升温,这也将逐步反映到债市定价当中。
▍风险因素:国内政策力度超预期变化;经济复苏不及预期;海外主要经济体衰退风险;全球地缘政治冲突进一步加剧。
地产|适度宽松的货币政策和中国房地产市场
陈聪 张全国 刘河维 李俊波 王天瑜 朱翀佚
我们注意到房地产市场止跌回稳的积极信号,更相信适度宽松的货币政策有望充分释放真实的住房需求。我们认为中国房地产市场真实需求依然庞大,尤其集中于一二线城市和高品质住宅。
▍事件:2024年12月9日,中共中央政治局召开会议,要求实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策,打好政策“组合拳”,加强超常规逆周期调节,稳住楼市股市。
▍货币政策适度宽松是较之降息更为罕见以及力度更大的趋势性表态,且和房地产市场关联紧密。从历史上来看,适度宽松货币政策意味着利率还要随之下行,而利率下行并不意味着货币政策表态适度宽松。例如,在2022年年初至今的LPR下行周期,货币政策的提法是“灵活精准、合理适度”。上一次我国提出适度宽松的货币政策是在2008年。根据新华社,在2008年11月5日,国务院表示为了抵御国际经济环境对我国不利影响,要采取灵活审慎的宏观经济政策,要实行积极的财政政策和适度宽松的货币政策,出台更加有力的扩大国内需求措施。根据中国人民银行,2008年全年基准利率总计下调189bps。根据国家统计局数据,从2008年11月开始的一年内,70个大中城市新房和二手房房价分别上涨6.2%和5.5%。2009年1-11月商品房销售额累计同比增长86.8%,新开工面积和竣工面积分别累计同比增长15.8%和26.1%,不动产资产价格走出了泥潭。
▍和2008年末相比,我国房地产市场待释放的真实需求更聚焦在核心城市,开发营建活动仍然大有可为。2008年年底,我国不动产市场尚处于严重的供不应求阶段,货币政策的拐点推动了不动产资产价格和开发景气的全面拐点。2024年年底,总量来看,我国商品房建设的供求关系已经进入新的阶段,但结构来看,核心城市的房子、户型和建造品质在线的“好房子”仍然供不应求(详见外发报告《房地产行业市场需求研究专题报告—被总量挑战掩盖的区域发展轮动》2024-12-05)。我们认为,聚焦核心区域,提供优质产品的开发企业,仍然具备可持续发展的空间。
▍居民置业资金成本尚有显著的下行空间。尽管当前个人住房贷款平均利率已经较之历史高点下降达到232BPs(按人民银行披露最新一期的住房贷款平均利率3.31%和2021年阶段性高点5.63%计算),但未来置业资金成本,尤其是核心城市居民的置业资金成本,还有很大的下降空间。首先,商业银行的负债成本还有下行的空间,故而贷款利率也还有下行空间;其次,公积金贷款利率和商业贷款利率之差处于历史低位,历史上,首套公积金贷款利率在2008-09年下降135bps,2014-15年下降125bps,本轮周期2022-24年仅下降40bps,我们预计未来公积金贷款利率有显著下行空间;再次,据贝壳研究院,2024年10月北京、上海的最新首套按揭贷款定价较之50个城市平均定价仍然溢价12bps,二套按揭贷款定价溢价21bps,下行空间较大;最后,核心城市的个人住房按揭贷款利息抵扣限额仍然低于当地租房的个税抵扣限额。我们预计,在历史政策的累积效应之下,未来居民置业资金成本的进一步下降,将十分有利于置业需求的进一步释放。
▍一线城市开始,房地产市场已经走向止跌回稳,各项前瞻指标稳中向好。根据贝壳研究院,2024年11月,50城二手房价指数环比上涨0.3%,实现连续两个月的环比上涨。其中一线城市环比上涨0.7%。根据冰山指数,截至2024年12月1日,75个城市中有21个城市实现月度挂牌价环比回升,整体环比跌幅均收窄。需要指出的是,超常规逆周期调节政策,预计在根本上有望扭转对收入和财富积累的悲观预期,从而扭转存量房被持续抛售的局面,并提升居民释放真实需求的可能性。
▍风险因素:按揭贷款利息成本下降幅度低于预期的风险;三四线城市房屋供给偏大,稳住价格尚需较长时间的风险;部分房地产企业资产质量偏差,融资能力偏弱,可能无法充分受益于周期红利的风险。
▍看好不一样的新周期,看好房地产产业链。我们注意到房地产市场止跌回稳的积极信号,更相信适度宽松的货币政策有望充分释放真实的住房需求。我们认为中国房地产市场真实需求依然庞大,尤其集中于一二线城市和高品质住宅。我们看好聚焦核心城市,提供优质产品的开发企业。我们也看好受益于产业链经营环境转暖的产业链服务公司。
责任编辑:王若云
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