洪灏重磅发声！中国股市修复性行情将延续

　　来源：中国基金报

　　2024年一季度即将结束，过去的一周是超级央行周，备受关注的日本央行和美联储的货币政策终于靴子落地。全球经济和中国经济前景如何？有哪些投资机遇值得关注？中国基金报邀请到思睿集团首席经济学家洪灏，和我们分享他的思考。

　　访谈金句

　　洪灏：

　　不能把投资狭隘地理解为股票的低买高卖。

　　相信下一个阶段，不仅计算机人工智能会继续快速发展，移动端的人工智能也将不断进步。

　　自上世纪70年代起，美元的购买力相对于黄金跌了约99%。黄金大涨反映了大家对现代信用系统的极端不信任。

　　比特币和黄金不能成为新的支付系统里的重要工具。

　　个人投资更重要的是看生命周期，再根据经济周期进行微调。

　　生物科技、人工智能及新能源等任何改变生活的方式，并提高劳动生产效能的优质企业，都值得持有。

　　文字实录

　　美国超宽松财政政策

　　刺激美国经济推高风险资产

　　提问：美联储3月议息会议如期按兵不动，这会对全球经济及资本市场带来哪些影响？

　　洪灏：美联储此次议息会议结果符合市场预期。值得注意的是，过去市场曾一度预期美联储会降息7次，而现在预期已降至3次，甚至可能只有2次。

　　我认为，今年驱动美国经济的重要因子并不是货币政策，而是财政政策。毕竟美联储的资产负债表已经从9万亿美元左右降至6.8万亿美元，收缩了约1/3。

　　而美国的财政政策则一直维持在一个非常高的水平，其占GDP的比例甚至高于2020年3月新冠疫情期间。美国的失业率非常低，劳动生产率非常高，工人工作时长非常长，劳动者参与率处在稳定水平，同时通胀水平并不高。很难想象在形势一片大好的环境下，美国的赤字率竟高达8%。在如此宽松的财政政策下，美国经济自然很难衰退。

　　所以，年初我们对美联储今年降息次数的判断远低于市场。在经济数据非常强劲的背景下，美联储仍然偏鸽派，利好成长型资产和风险资产。我们看到，股市、黄金、比特币等都在上涨。

　　提问：美国的赤字率如此之高，是可持续的吗？

　　洪灏：暂时是可持续的，毕竟美元是全球最主要的储备货币。在美联储大量“印钱”的时候，各国央行为了避免本国货币相对于美元升值，也要跟着“印钱”，从而产生全球央行联动效应，令全球流动性大增。这也是全球风险资产表现非常好的原因。

　　提问：全球流动性将来会发生变化吗？

　　洪灏：未来肯定会发生变化。目前，无论是美国的实际利率还是美联储联邦基金利率，相对于当前的经济状况，尤其是通胀水平来说，美联储的货币政策是偏紧的。在通胀压力不大的情况下，未来没有理由保持如此高的利率。

　　从美联储货币政策目标看，如果就业率、通胀及经济增长等多项指标已经达标，美联储就不会继续将利率维持在5.25%~5.5%的高位。既然3月议息会议美联储并没有下调利率，这反映出本质上美国的货币政策不算特别紧。

　　提问：什么因素会令美联储决定开始降息？

　　洪灏：经济放缓。我们年初就认为，美联储的降息不可能像市场预期的那么激进，主要是因为美国经济仍然持续强势。我们认为，美联储不降息对于市场而言反而是好消息，它是对于经济强势的确认。日本央行宣布加息后，日本股市也是应声上涨。

　　在一个正常的经济环境下，利率上调恰恰是经济强势的反映。这不仅对投资人有利，对于普通的储户也是好事——其存款利息收入更高。在这种情况下，大家会更加愿意去消费，所以我们看到，美国的可选消费非常强。

　　日本市场回归正常

　　提问：日本央行在本次议息会议结束了维持17年的负利率。这将对日本经济和日本股市带来怎样的影响？

　　洪灏：日本央行加息反映日本经济基本面强劲。

　　日本最大工会日本劳动组合总联合会（Rengo）在本年度的“春斗”要求平均加薪幅度为5.85%。如果企业不赚钱，怎么可能同意大幅加薪？员工哪来的底气要求涨薪？

　　同时，日本央行行长植田和男的表态也非常“鸽派”，暗示不会卖出持有的资产，并表示不确定2%的通胀目标能否达成。这意味着日本央行将继续保持相对宽松的货币环境。

　　种种迹象表明，日本市场已经缓过劲来。这才是一个真正正常的投资市场。

　　2008年之后，全球进入一个很奇怪的市场环境——央行一降息，大家就一窝蜂去买股票。这种博弈央行降息，去抬高股价估值倍数的行为，纯粹是一种投机行为，这样的市场一定是不堪一击的。正常的市场应该是，在央行加息反映经济基本面强劲的情况下，大家加大投资。近期日本股市走强，反映了它在回归正常。

　　提问：日本2023年第三季和第四季GDP增长均为负值，经济陷入技术性衰退，日本股市却非常强劲，这怎么解释？

　　洪灏：要看GDP如何统计。比如美国2022年一季度和二季度GDP也是负增长，美股却保持强劲，那是因为上市公司存货价值的调整，跟实体经济没有太大关系。

　　关于实体经济的运行情况，美联储和各国央行重点关注两大指标——失业率和通胀水平。这两大指标直接反映了实体经济中需求的强弱，需求弱才会导致弱通胀甚至通缩。所以不要简单粗暴地只看GDP，是其统计的方法导致日本经济表面上看好像在萎缩。

　　从消费、通胀及工资增长等数据看，我们不难发现，日本经济完成了始于2012年安倍经济学提出的结构性调整，并在2014年前后从一个去杠杆的过程，重新进入加杠杆的过程。经过了20多年的调整，日本的银行及企业的坏账已经清掉，进入了健康的正向循环。

　　金价飙升反映纸币信用缺失

　　提问：3月以来黄金、铜和原油价格接连突破前期平台上涨，你觉得背后的原因是什么？又将如何影响全球通胀？

　　洪灏：美联储将2024年美国经济增长预测上调至2.4%，日本央行也表示经济增长是没有问题的，同时中国也能保持5%以上的增长。全球经济增长预期边际向好，自然会体现在大宗商品价格上。

　　至于黄金，很多人认为它是避险资产，这其实是对黄金的误解。黄金只是一种在战争或天灾人祸等极端风险情况下的避险资产。但对于正常的经济周期性波动，黄金反而更像是一个风险资产。

　　过去3年~4年，在全球央行无节制地释放流动性的过程中，黄金和比特币等加密货币成为对抗纸币信用缺失的工具。各国央行，包括我们中国央行，都在大举购买黄金。

　　自上世纪70年代布雷顿森林体系瓦解到现在，我们看到，美元的购买力相对于黄金跌了约99%——当时的黄金是20美元/盎司，现在是2200美元/盎司。所以买黄金并不是抗通胀或抗风险，而是反映了大家对现代信用系统的极端不信任。

　　在过去的4年间，美联储发行的广义货币规模超过了美国建国以来发行的M2的总和！请问对于这样的信用货币体系，你如何能够信任？所以这个信用系统需要重构，黄金和比特币等加密货币很可能会在新的信用系统里扮演非常重要的角色。

　　提问：会有什么样的系统替代当前以美元为中心的全球货币体系？美元地位能否被替代？

　　洪灏：怎样的体系能够替代当前的全球信用体系？这是个非常复杂的问题。的确正如很多人所说，美元没落了，但别的货币没落得更快。

　　所以目前黄金和比特币是对美元更好的替代。黄金的体量是14万亿美元，比特币的体量是2万亿美元，其他一些加密货币总体量约为4万亿至5万亿美元，它们可以替代美元，成为整个信用体系中的“锚”。

　　但比特币和黄金并不能成为新的支付系统里的重要工具。比特币有着众所周知且臭名昭著的波动——一天可以波动1万美元，怎么可以作为交易的媒介或储蓄的载体？黄金储存在银行或保险柜里非但无法生息，还会产生存储成本。

　　但是在负利率环境下，黄金就是一个天然的对抗负利率的产品。而且，在过去的两到三年，中国央行已经开始大量囤黄金。聪明人已经开始行动了。

　　尽管有人认为黄金是一个蛮荒时代的遗弃之物，但自有人类历史以来，黄金一直承载着人类的信用。三星堆出土的金器，今天仍然闪耀着5000多年前的光华。人类历史上挖出来的黄金，除了沉入海底或遗失掉的，有99%以上迄今仍保存在博物馆、央行的储藏室和个人的保险柜里，黄金的稳定性和稀缺性亘古不变。而大量的美元，已经不见了。

　　提问：那么在当前的宏观背景下，应该如何进行资产配置？

　　洪灏：不能把投资狭隘地理解为股票的低买高卖。尤其对于中国居民，这种思路就很奇怪，因为股票仅占中国居民资产的10%左右，其余约90%是房地产、理财、信托和储蓄。

　　个人进行资产配置，更重要的是理解资产之间的相关性，以及每个人在生命周期的不同阶段的不同需要。

　　一个合理的投资组合里，首先必须有股票，让投资组合与时俱进。第二是债券，因为债券和股票之间的负相关性，可以对冲风险，减少投资组合的波动。

　　此外，基于前述原因，黄金和加密货币肯定是要配一点的。还需要有一些另类资产，如大宗商品。再有一套自己的房子。

　　人生不同的阶段因风险偏好的不同，会产生不同的投资需求。年轻人不需要太多现金，可以把全部现金投资于成长性资产。例如，投资一个早期项目，等它10年至20年之后上市了再退出。中老年人，则需要足够的现金流用于养老及支付相关费用。

　　因此，个人投资更重要的是看自己的生命周期，再根据经济周期进行微调。例如，年轻人的投资组合里通常会有60%至70%的成长型股票，但由于经济波动令成长型股票估值过高，就可以在股票的组合中多配置一些分红型、低估值、价值驱动而非成长驱动的股票。

　　看好生物科技和人工智能

　　提问：未来3年~5年，哪个板块值得重点关注？

　　洪灏：生物科技和人工智能，这是从根本上改变人类生活和生产方式的两大科技，取得了日新月异的突破。人工智能的突破也会带动生物科技的突破，因为人工智能可以以你想象不到的速度做各种各样的实验，大大缩短了产生创新药的成本和时间。

　　生物科技、人工智能及新能源等任何改变我们生活的方式，并提高我们劳动生产效能的优质企业，都值得我们持有。

　　提问：在英伟达（NVIDIA）GPU技术大会上，黄仁勋宣布英伟达将推出用于万亿参数级生成式人工智能的NVIDIA Blackwell架构再度给人惊喜。人工智能蕴藏了哪些投资机会？

　　洪灏：芯片的进步遵循甚至超越了摩尔定律，人工智能的进步超乎我们的想象。

　　一年多前ChatGPT的出现，开启了新的纪元。过去，人类和计算机的对话需要具备编程的技能。现在，我们可以用自己的语言向机器下指令，让他干各种各样的事情，这就是一个生产力的革命。

　　马斯克预言，2025年人工智能将比任何一个人都聪明。5年后，人工智能可能比全球人类加起来还要聪明得多。我觉得完全有可能，甚至这一天可能会加速到来。所以我认为人工智能的发展是重要的生产力革命，它刚刚进入爆发期。

　　虽然英伟达价格已经很高，但我并不认为其估值过高。如果恐高，也可以看一下别的人工智能相关企业。例如，美光科技（Micron Technology，人工智能存储硬件供应商）业绩就很好；黄仁勋大赞的戴尔科技，也因积极拥抱人工智能而股价大涨。此外，三星推出了一款人工智能手机。苹果公司也和Google合作，将其人工智能技术镶嵌到苹果的iOS里。

　　相信下一个阶段，不仅计算机人工智能会继续快速发展，移动端的人工智能也将不断进步。人工智能和软、硬件的结合，和手机、汽车、机器人以及苹果Vision Pro等可穿戴设备的结合，其想象空间实在太大。而这一切正在发生，并不是科幻故事。

　　提问：我们应如何深度挖掘人工智能给我们带来的投资机会？

　　洪灏：我看到的最好的企业还没在二级市场。例如，人形机器人初创企业Figure AI。我们也看到了一些前景非常好的做中文人工智能系统的公司。一级市场中的好公司比二级市场多得多。年轻人如果可以忍受10年没有现金流，不妨把闲钱投到这些公司。人工智能的成长速度会超乎想象，而一个成熟的大型公司，要转向是比较难的。苹果十年造车就马失前蹄。

　　中国股市修复性行情将延续

　　提问：从已公布的数据来看，中国经济是否平稳向好？

　　洪灏：表面看，中国经济运行平稳，但其结构在发生很大的变化。

　　一方面，中国经济仍面临一些挑战，包括如何处理房地产泡沫，以及地方债、城投债、房企债务问题等一系列与房地产相关的问题。

　　另一方面，我们看到中国的制造业非常强，尤其是电动车、电池等新能源产业高速发展。所以我们要平衡、客观地看待这个问题。

　　提问：春节以来A股和港股的修复性行情是否会延续？

　　洪灏：应该会延续。之前上证指数一度下探2600点，春节之后快速反弹。截至目前，小盘股和恒生科技股的反弹幅度已经超过20%，有人开始担心这一波修复行情来得太快，便急于卖出。我并不赞同这种博弈市场波动的投机行为。

　　我们在春节期间就判断，市场的结构性问题已经消化。当前估值仍然很低。此外，大股东“清仓式减持”、天量再融资等违规不公平的现象得到迅速解决，全面实行股票发行注册制改革等一系列措施大大增强了市场信心。

　　我们需要的是一个能够比较准确客观地反映基本面变化、能够给投资者带来长期投资机会的资本市场。尽管前路漫漫，但值得欣慰的是，市场正朝这个正确方向发展。

　　因此，尽管当前上证指数已从2600点升至3000点左右，鉴于整个大环境已有了显著改善，我认为修复性行情仍将延续。

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责任编辑：常福强