长城宏观：板块轮动迷人眼，关注TMT产业链

　　今年二季度已步入尾声，面对近期市场的跌宕起伏，不知大家是气定神闲，还是在各大行业的加速轮动中迷了眼呢？后续市场风格转向何处？国内经济运行态势几何？海外加息预期又当做何剖析？我们来看长城基金宏观策略研究员汪立的解读。

　　关于宏观：国内经济景气回落，海外加息压力犹存

　　从各经济指标来看，国内经济景气度持续偏弱，但基数效应决定了GDP表现增速不会太低。

　　首先，从经济景气度角度来看，5月经济指标呈现全面性放缓的特征，市场总需求维持收缩趋势，房地产市场偏弱和企业盈利下行的问题未有明显改善。

　　1）房地产市场偏弱运行，交易活跃度走弱，市场观望情绪浓厚。

　　2）企业盈利承压，资本开支意愿下降，明显维持流动性。

　　3）企业对经济景气度的信心偏差，5月生产经营活动预期指数进一步下行。

　　4）5月官方PMI数据显示，制造业仍处于较典型的“主动去库存”阶段，但相对4月平缓；非制造业扩张速度亦有所放缓。服务业保持较快的复苏和相对更高的景气度，但对制造业的拉动作用并不突出，需求拖累生产的态势愈发明朗。

　　其次，从价格因子角度来看，国内总需求有所不足，海外经济衰退预期增强，去库存阶段企业购进和产出价格指数的继续下行，意味着PPI底可能晚于预期。但库存去化有所加速。

　　第三，1-4月工业企业利润同比数据拆解来看，数据的环比好转来自利润率的提升，去库存与产能利用率偏低仍是压制原因。当前需求修复强度大于疲弱的供给，工业企业或逐步进入被动去库阶段。修复是一个缓慢过程，后期趋势性转向主动补库的过程仍待需求侧发力。

　　此外，总量政策暂时处于真空期，地方政府仍有债务问题，货币市场仍受海外加息影响压制，关注可能超市场预期的降息、外汇压力以及其他货币政策。政策边际变化方面，关注后续可能召开的中央科技委员会、金融委员会的六月会议，以及下半年的七月政治局会议、三中全会等。

　　关于海外：关注美联储6月议息会议

　　美国债务上限谈判条件系海外市场的新变量，未来两年的财政支出限制对美国经济的降温带来更为明显的效果。债务上限提高，美国财政部的新发债券对市场流动性短期会有抽水效果，短期美债收益率面临上行压力。

　　但是，美国较强的非农就业数据和PCE数据均超预期，使得美联储加息的预期仍存。从当下的市场点阵图来看，6月美联储加息的概率达25.3%。6月是否加息将更多取决于5月CPI读数，但考虑到美国债务上限危机刚化解、财政部面临巨量国债发行压力，6月加息被推迟至7月概率较大。

　　策略观点：关注结构化的产业配置及主题性投资机会

　　A股市场已经定价了非常悲观的宏观经济与政策预期，估值处在具有性价比的位置，关注结构化的产业配置及主题性投资机会。

　　（1）5月市场表现复盘

　　5月市场整体表现趋弱，主要指数调整区间均在3%-7%。

　　从结构表现来看，公共事业/电子/通信/环保/计算机收益为正，整体偏科技与防御；建筑材料/建筑装饰/农林牧渔/商贸零售板块均月跌幅超10%，这与市场对宏观经济预期悲观有明显关联，顺周期调整幅度较大。

　　从资金与交易的角度来看，北上资金5月净卖出121.37亿元，流出规模虽不大，但也未能对大盘有进一步的支撑。5月整体募资规模与资金相比4月有明显下降，新发型基金规模相比年初有明显下滑，A股流动性偏紧。

　　风格上来看，5月市场板块轮动速度明显加快，中特估与AI主题在调整阶段过程中。5月下旬，随着算力龙头业绩指引的调整以及产业的进一步催化，AI相关的TMT板块重新恢复成资金配置的主线。

　　（2）5月市场风格变化原因分析

　　5月市场风格有所变化，主要原因有两方面，一是市场对国内经济增长的预期非常差，同时地方政府债务压力越发凸显，二是海外美联储加息预期上升，人民币汇率承压，外资避险流出。

　　今年经济整体仍处在修复的进程中，经济发展仍有自驱力，宏观经济短期有消费、基建的分项支撑，全年预计能达到年初订立的5%经济增长目标水平。当下市场已经定价了极为悲观的经济发展预期，同时对后续的政策不抱期待，股债性价比（全A视角）处在均值负一倍标准差位置。极度悲观的经济和政策预期下也有出现预期差的可能性，任何超预期的政策或经济增长或许会带来压抑过久的短期快速反弹。

　　（3）配置视角关注主题性投资机会

　　根据工业企业利润同比数据的分项数据情况，高端制造相关板块能得到更好的产业政策与货币政策支持，有望获得更好的利润修复，这就是结构化的政策背景下有机会的方向。

　　如果海外CPI数据大致符合预期，国内政策预期抬升期间或仍以主题性投资为主。或可关注TMT产业链、数字经济+AI的叠加概念、算力和AI赋能的相关环节。

　　此外，关注可能带来的消费电子触底反弹情绪行情。

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责任编辑：杨赐