华夏未来刘文动：市场在泡沫和崩溃中向前走，勇敢承担有回报的风险_新浪财经

　　在经历过去几年的爆发式增长之后，私募基金行业正快速步入巨头竞争阶段。新浪财经特推出“2023中国证券私募华曜奖评选——华曜之光”系列访谈栏目。该栏目围绕新发展阶段的经济和投资、财富管理新机遇、2023资本市场投资前瞻、数字经济与创新等多个议题，分享投资逻辑、投资经验及深度思考。

　　本期我们采访到华夏未来的创始人、董事长刘文动先生，他就宏观经济与市场行情、资产价值估值、投资机会等多方面话题发表看法。

　　刘文动先生表示，股票市场是一个极端放大人性的市场。姑且不论经济、行业、公司经营会有周期，人性在极端乐观和悲观之间的摆动也会带来很大的周期性，市场本质上是在泡沫和崩溃当中前行。对于市场频繁的繁荣和崩溃，我们要常怀警惕之心。

　　谈及如何避免市场巨大回撤的问题，刘文动说技术本身不是最重要的，更为重要的是价值观。

　　这涉及到当市场处在泡沫状态时，投资者能否下定决心去回避可能出现的泡沫。机构因为可以更好地去定义哪些是风险，哪些是收益，选择一个具有更良好风险收益比的时刻去参与市场，理论上可以降低不必要的回撤。但个人投资者通常缺乏这样的能力并且常常因为人性固有的弱点做出完全相反的决策。因此，能否把良好的风险收益比和长期良好的回报率作为最重要的追求，决定了投资者采取哪种投资策略，从而带来不同的长期回报。

　　刘文动本人的投资理念是，如果把风险定义为短期波动性的话，那么“要去承担有回报的风险，而不要去承担没有回报的风险。”也就是说，短期波动性差不多的情况下，长期潜在回报越高，越需要主动承担风险，反之则反是。他提醒投资者，当市场在相对底部时要有耐心。如果投资者增加一点承受力，去承受一段时间的波动，那么很可能未来会有一个非常好的回报率。相反，如果投资者在市场非常狂热的时期去承担不必要的风险，那么很可能在未来相当长的一段时期内没有回报。

　　按照公司的价值增长曲线，刘文动将所有的公司分为四类，价值长期增长型、价值阶段增长型、价值稳定型、价值破坏型。他指出商业的业态一直在流变，任何一个业态都不能保证可以永远承受住时间的考验。没有人可以准确预测一个公司一辈子的现金流。

　　刘文动提出，资金永远在不同的资产类别之间进行比较。如果市场进入普遍盈利的复苏上升期，那么和基本面相关的的价值型公司会表现良好。如果市场行情较差，上市公司盈利表现不佳，随着政府出台相关财政和货币政策刺激经济，金融条件好转，一些关于结构转型的成长股会表现较好。

　　金句大赏：

　　股票市场是一个极端地放大人性的市场。姑且不论经济、行业、公司经营会有周期，人性在极端乐观和悲观之间的摆动也会带来很大的周期性，市场本质上是在泡沫和崩溃当中前行。我们对于市场频繁的繁荣和崩溃，要常怀警惕之心。

　　我们要去承担有回报的风险，不要去承担没有回报的风险。

　　机构因为可以更好地去定义哪些是风险，哪些是收益，选择一个具有良好风险收益比的时刻去参与市场，从而理论上可以降低不必要的回撤。

　　在现实过程中，我们总是会面临一些不确定性的风险，判断和决策失误是这个行业不可回避的部分，我们努力要做的是不要让这个失误成为伤害我们长期回报率的最致命原因。

　　其实回顾商业历史的话，你就会发现商业的业态其实一直处在流变的过程当中，所以任何一个业态都不能保证可以永远经受住时间的考验。

　　很多个人投资者的悲剧可能就在于，他把低概率的事情当成了高概率的事情，把自己的认知错误当成了一个理所当然，或者当成了一个真理。

　　资金永远在不同的资产类别之间进行比较。

　　长期可信的回报率的背后其实就意味着你的知识、能力、勇气等等的积淀。

　　市场研判篇：市场在泡沫和崩溃中向前走，要保持警惕态度

　　对市场所处周期做出准确洞察的关键并不在于技术层面，而是价值观。当市场处在比较泡沫状态的时候，投资者能不能够下定决心去回避这个可能的泡沫，是不是把最终良好的风险收益比和长期良好的回报率作为最重要的追求，就决定了他在这样的时点上的投资态度。

　　刘文动提出，“我们要去承担有回报的风险，不要去承担没有回报的风险。”什么是有回报的风险？也就是说在相对底部，我们有时候哪怕有耐心一点，或者我们增加一点承受力，去承受这么一段时间的波动，那么未来就可以给我们带来一个非常好的回报率。相反，如果投资者在市场非常狂热的阶段，去承担不必要的风险，那么它可能意味着相当长的时间内没有回报。

　　并不是说在每一轮牛市里面我们都要做到第一名或者第二名，而是说在每一轮牛市里面我们都能取得比较好的回报，同时在熊市里面尽量降低回撤，那么长期回报率就会处在一个比较好的位置。

　　在现实中，我们总是会面临着一些不确定性的风险，判断和决策失误是这个行业不可回避的部分，我们努力要做的是不要让这个失误成为伤害我们长期回报率的最致命原因。或者说我们要努力地让自己不要反复去犯同样的一个错误。在每一次的决策失误过程当中，我们都有所收获，学习到一些新的东西，这样就可以避免我们在接下来的过程当中去遭受不可承受的损失。

　　公司估值篇：评估相对价值，利用市场周期

　　刘文动指出没有人可以精确地预测一个公司未来所有的现金流。但是从投资学的角度来说，一个公司的价值其实取决于三个因素：

　　一、公司运作资产的能力。可以关注净资产回报率（ROE）、投入资本回报率（ROIC）等指标；

　　二、公司未来持续增长的能力；

　　三、资本成本。换句话说是机会成本，即假设不投资这样的一个公司，投在别的地方，大概可以获得什么样的平均回报率。

　　按照公司的价值增长曲线，他将所有的公司分为四类，价值长期增长型、价值阶段增长型、价值稳定型、价值破坏型：

　　一、经典成长型公司。一定是在处在一个非常广阔的市场里。它有着非常强的竞争优势，通俗的话来说，就是有“护城河”。比如说在过去10年里崛起的社交平台，拥有网络效应，而且这些网络效应不会被轻易替代。

　　二、价值阶段性增长公司。比如在2010 年电子商务崛起之前，很多连锁电商表现出色，上市之后也给投资者带来非常高的回报率。但是在电商崛起之后，它的业态就遭到了非常大的挑战。这些公司我们可以把它叫做阶段性的增长，它并不具备可持续的增长能力。其实回顾商业历史的话，你就会发现商业的业态其实一直处在流变的过程当中，所以任何一个业态都不能保证可以经受住时间的考验。

　　三、价值稳定型公司。比如说大型的水电发电商，它的机组、发电能力、每年的来水情况等，这些基本都是可以确定的。虽然会有波动，但是这种波动相对较小，对于公司每年所产生的现金流影响不大。

　　四、价值毁坏型公司。其中最典型的是全球的航空公司。有人做过研究，美国的航空业的公司，从成立以来到现在，如果把赚的钱和亏的钱全部加在一起的话，它几乎是没有盈利的。它就是所谓的价值毁坏型。

　　刘文动指出普通的投资者因为存在心理偏误、缺乏概率思维以及缺乏时间维度概念等三大方面的认知缺陷，可能会在做决策判断的时候经常性地犯下一些错误。

　　“作为机构投资者，我们并不认为我们拥有去计算一个公司未来若干年的价值的能力，因为理论上来讲一个公司的资产的价值等于这个资产未来现金流的折现。那么你要去计算这个公司的价值，就意味着你要去预测这个公司一辈子的现金流，那谁能去预测它的一辈子的现金流？还有人说可以用清算价值或者重置价值，但市场常常到不了这样的低点。有时纵然达到了这样的低点，也可能因为价值持续遭受破坏而形成价值陷阱。又或者价值低估的状态可能持续非常长的时间从而对投资者的判断和耐心都形成极大的考验。”

　　他建议首先要去评估公司的相对价值，然后利用好市场周期。周期是客观存在的现象，在相对风险收益比较好的时候买入相对有价值的公司，那么它带来潜在的回报的可能性和稳定性就比较好。如果掌握了这两条，那么就可以避免一些不切实际的、最后可能会带来灾难性影响的决策。