万霁资产牛春宝：市场资金存量博弈下半年局面有望转变_新浪财经

　　在经历过去几年的爆发式增长之后，私募基金行业正快速步入巨头竞争阶段。新浪财经特推出“2023中国证券私募华曜奖评选——华曜之光”系列访谈栏目。该栏目围绕新发展阶段的经济和投资、财富管理新机遇、2023资本市场投资前瞻、数字经济与创新等多个议题，分享投资逻辑、投资经验及深度思考。

　　本期采访中，东方证券(9.440, -0.32, -3.28%)投资业务总部总经理冯洁对话了万霁资产董事长牛春宝，就投资中的复利效应、逃顶逻辑、当前市场的行情风格等多个热门主题展开了深入探讨。

　　牛春宝表示，市场目前仍处于存量博弈的阶段，板块之间分化较大，展望下半年，随着市场的赚钱效应可能更加明显，这个局面有望改变，可能会迎来增量资金；这一轮人工智能技术的突破发展背后也蕴藏着巨大的投资机会。

　　以下为采访文字实录：

　　冯洁：

　　投资者朋友好，我是东方证券投资业务总部总经理冯洁，今天我有幸担任我们公司华曜奖视频录制的主持人。今天我邀请了一位嘉宾，也是我们重要的客户，万霁资产的牛春宝董事长。

　　牛总，今天是一个投资访谈。我觉得大部分投资者还是非常关心应该是一个怎么样的投资策略。所以我们就聊一聊今年的市场，您觉得什么样的一个复利效应才是投资市场的复利效应？结合今年的市场，请您给我们投资者在大类资产配置上做一些建议。

　　牛春宝：

　　好的，我觉得这个问题很好，复利的原理大家都知道。我想举个例子。假设连续三年我们每年赚25%，这是一个假设，满三年以后我们能够赚一倍左右。三年以后我们再赚个25%，就相当于原来本金的一倍。这个时候看25%已经不多了，但这个25%就是原来本金的一倍。所以我们简单说，这个复利效应是不是很厉害？这就是一个复利。平时如果用公式，大家可能不容易很清晰地明白这个复利的威力。像巴菲特说他大概90%以上的财富是在65岁以后赚的，这就是一个复利效应。

　　今年，大家也能看到我们目前各大指数，当然可能不包括上证综指。至少就我个人来说，我已经三五年没有看上证综指了。那我们看更多的是什么？是创业板指数(2103.699, -24.51, -1.15%)。最近三五年，应该说创业板指数对我们整个行情的指引更具有意义。目前创业板指数，或者说各大行业的成长股基本上都在低位。我觉得在这个位置，大家是应该加大股票配置的。可能去年大家去配固收，那确实挺爽的，因为股票都跌了。这个位置我觉得大家应该反过来思考，减少固收的配置，加大股票的配置。

　　冯洁：

　　牛总觉得在目前这个时点上，大类资产配置，其实股票应该是排在第一位的，因为大类资产其实就四项，您觉得股票实际上是优于债类的。这个观点我也比较同意，因为美国的加息周期其实已经明显的结束了，那么全球的流动性的边际收紧应该是在尾声了。而我们前两天央行的易纲行长也说了，国内的流动性是保持适度的，显然我们的稳定性还会比美国更好一些。而且牛总刚才说了复利的效应，这也是巴菲特引进的概念，给到广大投资者这样一个意识，让大家能够认识到复利的意义。所以在当前这个时点，我觉得风险资产或者股票资产还是值得配置的。

　　那么我接下来想请教牛总另一个问题。股票是可以配置的，但是现在股票有 5000 多个。其实我们在投资中都知道，我们不断地在不确定性当中寻找确定性。那现在有5000多个股票来分流我们二级市场的资金的情况下，您觉得还有什么是确定的？

　　牛春宝：

　　首先，我觉得 5000 多只不管对于机构也好，对于个人投资者也好，选股的难度是加大了。我们怎么选？应该看到什么？看到中国的经济形势最近几年发生了很大的变化。这个变化体现在哪？比如说2018年之前，中国经济总体上处于一个中高速增长阶段。那个时候咱们做投资相对比较容易，因为各个行业都有机会。如果说过去20多年，咱们买入各个行业的龙头股，我们都能赚钱或者赚大钱了。但我们发现一个很明显的区别，就是从2018年之后，有很多传统行业的公司股票，股价不涨了，或者反而在下跌。这意味着什么呢？意味着从 2018年之后经济增速下降，我们的经济结构发生了很大的变化。成长更多地体现在部分行业，对于大部分传统行业来说，它可能不增长了。这个变化跟我们选股有什么关系？在这5000多只（股票）里面，我们更多地要去洞悉经济增长的点在哪里，或者说细分的行业，哪些行业还能保持增长，哪些行业已经不增长了。所以这个时候我觉得我们更多的需要自上而下，先选行业，再选个股。这可能跟以前不太一样，我知道过去20多年，不管是机构也好，个人投资者也好，他选股只要选到好股票都能赚钱。现在这个思路也还行，但我觉得我们选赛道可能取得更好的结果。

　　冯洁：

　　我觉得牛总的总结就是其实成长才是王道，应该是这样一个逻辑，不管你是大票小票，成长是王道，你有没有未来是王道。我知道牛总的经历当中是有非常漂亮的几次逃顶经历的，我觉得这个特别难，像我们这种研究员出身的基金经理或者投资经理，往往很难说服自己在一个贝塔的高点去卖掉一个自己还有阿尔法的个股。牛总您是怎么做到的？

　　牛春宝：

　　去年我们的回撤也是百分之二十几，原因在哪？我首先说去年回撤的原因，年初的时候并没有觉得市场高估，之所以去年整个市场出现这种系统性下跌，更多的是一些特殊原因，比如说俄乌冲突、中美关系、后来的封控等。这些因素我们在年初的时候就没有办法去精确的预测。

　　那我往前推，刚才冯总也介绍，其实我们公司是2015年3月份成立，在2015年的那一轮逃顶和2018年初的逃顶，我们应该说做的还是比较成功。2015年我们其实是从4月份就退出市场，当时明显感觉已经选不到可以放心持有的个股了，白马也好，垃圾股也好，都高估了，所以那个时候我觉得逃顶还是比较简单。

　　不简单的是什么？不简单的是我们克服自己的贪心去退出。我记得2015年我们退出市场以后，一个月时间上证综指就涨了17%，个别客户甚至反过来给我们推股票。18年初其实我们逃顶的时候也是有感觉，因为16年、17年是一个白马股的行情。经过16年到17年上涨，不管是港股也好，A股也好，这些白马股基本上都涨了3倍以上。

　　冯洁：

　　筹码过于集中了。

　　牛春宝：

　　对，筹码过于集中。从估值上来说，我们也觉得具备了比较大的下跌空间，所以认为它未来一年有可能面临30%以上的下跌空间，这个时候可能我们就要退出了。

　　冯洁：

　　对，所以其实牛总的投资逻辑也是很朴素的，就是高估必然是要回归，克服的是自己的贪念。我觉得历史总是不断的重演，以不同的方式去重演。在您看来，因为去年的黑天鹅确实比较多，今年的市场更像您经历过的哪一个交易年？如果说您觉得哪一个也不像，那您觉得今年的投资策略里面，哪一种投资策略的胜率更高？

　　牛春宝：

　　我觉得这个问题探讨很有意义。我觉得今年的市场环境，首先，它跟19年的上半年相似度非常的高，有相似的地方，也有差异的地方。相似的地方就是今年行情出现了赚钱的效应，有板块领涨了。那我们现在看到的就是明显的从2月份以来，人工智能这个板块开始崛起，顶着很多压力、很多质疑在不断的涨，包括今天表现都非常靓丽。这有点像19年初白酒领导的行情。这是第一点，就是市场出现了一定的赚钱效应。第二点就是在这种赚钱效应还不是很明显的时候，增量资金不明显，甚至还出现一些退出的资金。我们19年上半年有一个很明显的感悟，每个月到月底那两天都要跌，那为什么跌？大家18年亏了一年亏怕了，19年稍微反弹那么一点，到了月底基金投资者就要赎回，然后机构就不得不去卖出股票应对赎回。

　　所以今年上半年也一样。有一些统计，一些行业ETF还在流出，包括我们身边也看到一些，这个环境就很像。目前我们还是存量博弈的资金，没有新增资金。所以从这个相似之处我们能判断，如果说目前的赚钱效益进一步扩散的话，那到下半年我们可能会迎来增量资金。19年下半年慢慢出现增量资金，因为毕竟大家18年亏得回本了，那么慢慢又赚了点钱，这个时候场外资金信心来了。所以我觉得今年下半年有可能会有这样的局面出现。

　　这是跟19年相似的地方，也有不一样的地方。我们刚才也在讨论。18年底的时候，整个公募也好，私募也好，仓位都很低。因为18年的市场氛围，贸易战大家都害怕，就一路减仓。这个减仓导致在19年初机会来的时候，大家都能加仓，各个行业都有一定的机会，当然机会最大的还是白酒领涨。

　　今年不一样的地方，我看了有关统计资料，说去年年底，包括今年一季度，整个一些公募也好，大型的私募也好，仓位都很高，都是百分之八九十。那这个时候导致重仓的板块就没人去拉，这就是一个存量博弈。所以大家能够看到一旦人工智能涨的时候，其他板块就在下跌。

　　冯洁：

　　好像新能源跌得不能再跌。

　　牛春宝：

　　所以很多机构去砍掉新能源，去买这个ChatGPT。这个情况在19 年上半年没有。因为19年大家仓位比较轻，都能买自己的重仓股？今年不行，没资金，就那么多资金，所以我得砍掉一块去追那一块，这是不一样的地方。但我觉得这种局面可能到下半年会有改观。

　　冯洁：

　　存量博弈导致上半年市场的分歧比较大。但牛总认为还是很像19年的。如果很像19年，就非常值得期待，因为19年基本上1月份开涨，到5月份开始稍微盘整了一下，后面就开始一骑绝尘了，所以今年看样子还是非常好的一个绝对收益年，我其实很期待。

　　牛春宝：

　　所以我给大家建议，就在这个时点，千万别像19年的上半年，稍微涨一点就怕了、跑了，对它一定要有信心。

　　冯洁：

　　我觉得也体现了复利效应，因为复利效应并不代表说没有波动，但只要选对了正确的赛道，或者选对了正确的阿尔法，它的复利效应还是很明显的。正好我们谈到今年的热点，这个问题也是很尖锐的，想跟牛总交流一下，因为这两天所有人都知道了人工智能ChatGPT，但是涨的都是计算机板块，在我的印象中这么热闹的行情，好像上一次还是 14、15 年。其实计算机板块已经沉寂了很多年，曾经有一段时间都很少有人去关注了，但是今年这轮目前看还没有传统估值支撑的行情，它算不算是一个泡沫的绝对收益行情？

　　牛春宝：

　　我先说我们万霁资产，我们也稍微有一点后知后觉，不是第一时间开始买人工智能板块的。我们是从2月中旬开始建仓，那么我们建仓的时候，我也写微博、雪球之类的公众号。写过以后也是很多人害怕，包括我们的客户都很害怕，他觉得你追高了，因为那个时候人工智能已经涨了一阶段。我们当时就坚定的认为没有泡沫。因为它刚刚开始涨，我们首先定义ChatGPT，它出现以后，我们用过的朋友会有个很明显的感觉：这个东西太厉害了，它已经跟我们面对面在聊天了，甚至比我们聊得更圆滑、更完善。

　　冯洁：

　　你都不知道他是不是真的是一个机器人(17.830, -0.38, -2.09%)。

　　牛春宝：

　　对，所以你想，这个东西已经完善到这个程度，那说明我们这个人工智能这个行业的发展已经进入一个奇点。20多年前我们在发展互联网的时候，因为我当时还在政府机关工作，可能很多人都觉得这互联网有啥用，那现在我们可以说，哪个人能离得开一天网络？互联网对于我们的工作和生活产生了多大的影响。我们可以说现在的人工智能从今年开始，未来会对我们每一个国家、每一个行业、每一个人的工作和生活产生巨大的影响，将极大地提高我们的工作效率，提高我们生活的舒适度，未来我们每一个人工作也好，生活也好，都离不开，所以这就是一个颠覆性的新事物。

　　很多人觉得，比如说我们核心的人工智能芯片还受制于人，还能不能发展。首先我们必须要发展，我们自己也有，当然性能没有那么好。今天中午我还跟客户在探讨，也不是美国的东西我们就买不到，有一些东西还是可以买到的。所以面对这样一个颠覆性的事物，它整个发展的速度会非常的快。你现在看到的，不仅没有泡沫，而且我觉得目前的估值可能还是属于合理的。

　　我觉得一个新事物出现，它会经历两个阶段，第一个阶段是估值提升，第二个阶段是业绩拉动。对于绝大部分公司，尤其是中国做硬件比较多的这些公司来说，可能我们刚刚完成了第一阶段的估值回升，比如说像光模块、服务器在低点的时候，大家都不感兴趣，估值也不过十几倍。那当这个行业出现奇点的时候，大家对未来有非常美好的期待，估值一下提高到30倍，未来可能还会进一步提升。所以第一步我觉得估值提升已经实现了。

　　第二步就是业绩拉动，大家一季度其实也不期待出现业绩，但是从二季度开始，尤其是今年下半年，整个需求会真实的爆发性的体现在我们上市公司的业绩里面。所以那个时候我们再去考虑这个估值，或者明年我们再有爆发增长，这个时候大家看到现在的股价可能就觉得远远低估了，所以要用发展的眼光。我觉得目前，当然我不是说那些炒概念的公司，而是能够真实地受益于这一轮人工智能发展的这些公司，值得大家去珍惜。

　　冯洁：

　　好的牛总，那我们再聊一聊大一点的方向，跟您请教一下。我们今年实际上也有一个重要的大的政策变化，就是注册制。中国市场其实讲了20年，管理层也是一直盼望能够全面注册制，终于在2023年全面落地。但是注册制的到来到底对我们二级市场有什么样的影响？我觉得讨论的还是比较少，大家讨论的其实基本上还是看它对实体经济的有利因素，这我觉得也是非常好的一个政策。但是对于二级来讲的话，讲究的就是一个供需，那么这么大量的股票上市对我们二级市场的长期影响，请牛总跟我们分享一下。

　　牛春宝：

　　好的，其实对经济的影响，刚才冯总也说了，无一例外，美国的经济之所以强大，资本市场也是一个重要的原因。其实我觉得我们的管理层已经意识到了这个问题，所以力推注册制。我觉得对于投资来说，首先它会让一些有潜力的创新公司上市，这些公司以前可能没有盈利。比如说腾讯在香港上市这么多年，可能在港股通没有开通之前，我们很大一部分投资者是没有办法投资的，这个很可惜。那我觉得注册制推行之后，很多创新型的公司就可能快速上市。比如说像现在美国的OpenAI，它如果在中国也可能马上会上市，这就是一个巨大的机会。这一些独角兽，当然我们在它小的时候可能叫它独角兽，大了以后可能就是一个巨无霸，这个对投资者来说可能是多了很多（机会）。

　　冯洁：

　　是一个福音。

　　牛春宝：

　　对，但同时应该看到的是什么呢？因为慢慢的公司数量变多，刚才我们前面也在探讨过，中国的经济发展已经步入中低速阶段，这个没有必要去怀疑，大家都能看得到。那么在这个时候很多的传统行业增速会下来，甚至会下降。那么随着竞争的加剧，因为存量经济，大家就是相互竞争内卷，所以说这个内卷的加剧，很多公司的业绩会下降。有一些公司或者说相当一部分公司会被边缘化。经济变化以后，我们的资本市场也在变，我们更多的是要去适应这个市场，适应这种经济环境。要看到变化，在变化中寻找机会。

　　冯洁：

　　是的。其实注册制就是大量的供给，并不代表会巨大的分散资金，它其实会让一部分更优质的资产获得估值。应该是这样的一个制度建立，并且从数量，就是整个上市的资源配置来讲，还会有大量的公司失去配置资源的优势。刚才牛总说了，就是传统行业会越来越卷，那么你已经不适合时代了，或者说你的竞争力是下降的，不思进取的这些公司以及经济价值已经趋于平淡的，它可能慢慢市值就在缩小。我们其实已经看到了，前两年实际上都是一些 ST的公司变成10 亿左右的市值。其实现在我们看到有很多公司制造业市值也就只有二三十亿，我觉得离一级市场的估值已经不远了。实际上，一级市场比较疯狂的话，可能二轮、三轮就已经融到二三十亿了。所以注册制实际上对二级市场来讲是一个试金石，会为更多的投资者带来更好的资产选择的机会。所以这个牛总分享的也是非常有见解。我们整个资管市场，这两年不管是公募还是私募，都进入一个快速的发展期。我记得一个数据，就去年底的整个公募基金管理规模，大概是2.7万亿，这虽然不是最高峰，这两年市场相对还是有些缩水，但也是很大的一个规模。然后整个私募的主动权益的数据是1.5万亿，那加起来也要将近4.2万亿，如果七七八八还加上别的机构，比方像我们这种券商的自营机构等等，可能整个主动管理要达到5万亿的一个市场，但是我们看到的居民存款去年年底的增长是17.87万亿，然后今年一季度继续增长9.9万亿，实际上这是一片蓝海。我们觉得作为资产管理业务，特别是主动权益资产管理业务，实际上还是非常好的居民的理财选择。做资管来讲的话，您觉得什么样的资产管理公司是有核心竞争力的？

　　牛春宝：

　　正好今天中午我在跟一个客户探讨这个回撤的问题，我觉得像刚才您也说了，就是现在居民不缺钱。而且这其中有钱的人也非常多，需要理财的人真的非常多。比如说我们手里面拥有三五百万，和我们拥有三五个亿、三五十亿，那它二者的理财的需求是完全不一样的。我们资产管理行业要面对的是什么？可能更多的是面对这种大客户的需求。因为如果说咱们要想做大，可能更多的是考虑到大多数人的一个需求，那么这里面我们考虑规模小的资金，它可能更多的是追求收益，规模大的它追求的是低回撤。

　　今天中午一个客户跟我说，你一年能够给我取得5%以上的收益，我也很满意了，但回撤别大了。所以其实我也在考虑，资管行业咱们真的想做一个基业长青的公司业绩，可能更多的是要考虑到我们的稳健性。

　　冯洁：

　　对，您觉得稳健性是核心竞争力之一。

　　牛春宝：

　　收益当然是很重要，但我觉得如果想做大的话，可能稳健还是更重要一些。

　　冯洁：

　　A股市场它受影响的因素更多一些，然后我们的情绪波动也会更大一些，您觉得这种现象是会持续成为A股的特征，还是说它只是一个历史阶段的表现？我这里补充一下，为什么我问这个问题，因为我觉得现在的市场似乎又回到了12、13 年这样的一个阶段，或者有点像14、15年这种阶段，就是我们又回去了，但是美国市场似乎从来没有变过。我们也观察海外的市场，尽管有回撤，但是它回来的时候也是跟原来一模一样，所以跟牛总再探讨一下。

　　牛春宝：

　　这个问题问得非常的好。你看起来中国的证券市场投资主线每几年就变一次。相对来说，你看美国从2000年以后，基本上就是那些主流的科技股，而且越主流涨的越好，当然也有一些创新型的。那我们呢？为什么几年就有一个大的波动，主线就有一个变化呢？我觉得还是核心跟我们经济发展的结构有关。因为美国这些科技巨头它是在全球扩张，它的规模能够慢慢壮大。对于中国来说，我们可能更多的是以制造业为主。制造业受到全球需求的影响。举个例子，比如说20 年、21年我们这个光伏行业，很显然那个时候它受到全球需求的一个带动。那为什么这两年不行？你看它就涉及到一个国与国之间的竞争，美国在对国内的产能进行补贴，欧盟也想发展自己的产能，所以竞争格局出现了变化。相对来说大家的担心就多一点。今年也一样，大家看到这个人工智能板块在涨，那更多的也是受美国的带动。我们知道很多的，比如说光模块、PCB，更多的是供应美国市场。反映的是外部需求对我们经济的影响。那这也说明什么？尽管说我们的制造业经过这么多年发展，已经在全球占有一席之地了，但它没有树立足够的品牌效应。

　　冯洁：

　　是的，所以这其实也是一个很大的问题，就全球化的协作是不是在这个试点上有一些动摇？或者大家各国都需要找到一个新的一个平衡点，所以在这个时点上大家的分歧会比较大。从这个方向上来讲的话，我们中国长期来看在全球化里面应该会处在一个什么位置，因为我们投资总买股票给估值，其实买的就是未来。如果乐观的话，您为什么乐观？

　　牛春宝：

　　这个问题我们也在思考，最近几年都在思考中国这种制造业的竞争优势能不能保持，或者说未来我们能不能跨过这个中等收入陷阱。比如说去年我们的人均GDP 是1.1万美元左右，那么美国是7万多，日本是4万左右，韩国是3.5万左右。其实我们看到了这个差距，尽管说经过这么多年的发展，我们已经提升了很多，但是应该看到我们的差距还是很大，这个应该正视。

　　我们为什么说这个问题？就是想未来咱们能不能跨过这个中等收入陷阱？在某些局面上我们已经形成了突破，就说大众消费品，量大的消费品基本上涉及到每一个人，比如说家电我们已经做得很好了，手机我们也已经做得很好了。电脑这一块我们在追赶中，当然华为已经做得还不错了。最近两年我们看到的最大的一个惊喜就是什么？就是新能源汽车。这是一个非常好的发展局面。最近上海车展，大家就很明显地感觉到前几年我们去看车展的时候都是看外资品牌，今年大家都去看中国的新能源汽车究竟推出了什么新车，这是一个非常大的变化，所以今年一季度我们的新能源汽车出口非常的好。这是一个突破的点。

　　下一步我们还需要在哪一步突破？大家也都知道半导体。确实有很多的不确定性，但我们相信经过几年努力是有这个可能性的。但同时我们也要看到，我们还是不能割裂跟全球经济的联系。比如说阿斯迈的UV光刻机，它据说是涉及到40多个国家的协作。如果说我们跟全球割裂了，我们能解决那么多问题？这里面还是有一定的疑问。那么对于投资来说，我觉得当哪个优势产业出现的时候，我们被需求的时候，就是我们投资的一个方向。我们也希望中国跟日本、韩国和新加坡一样，尽快地跨过这个中等收入陷阱，进入发达国家行列，可能我们做投资的都更期待一点。

　　冯洁：

　　我觉得牛总回答得非常好，我特别赞同的观点就是我们不可能脱离全球，如果我们想跨越中等收入陷阱，因为其实中国还是有非常强的意愿去形成自己的文化，以及自己独特的世界地位。从今年整个宏观形势来看，其实大家都可以看到整个1-3月的数据，尽管有一些微观的数据还是有一点弱，但其实整个宏观的数据还是非常明显的在好转。所以我觉得其实投资长期来看是要抱一个乐观的态度，确实这样的态度是正确的。今天非常感谢牛总到我们东方证券来做客，来给各位投资者进行这样的一次生动的沟通。那我们今天的节目就到这里，我和牛总就跟我们的投资者说再见。