银叶投资许巳阳：过高的地产价格是对整个经济竞争力的透支_新浪财经

　　在经历过去几年的爆发式增长之后，私募基金行业正快速步入巨头竞争阶段。新浪财经特推出“2023中国证券私募华曜奖评选——华曜之光”系列访谈栏目。该栏目围绕新发展阶段的经济和投资、财富管理新机遇、2023资本市场投资前瞻、数字经济与创新等多个议题，分享投资逻辑、投资经验及深度思考。

　　本期我们采访到银叶投资首席投资官许巳阳先生，他就宏观经济与市场行情、房地产消费、年内债市投资机会、私募行业发展发展策略等多方面话题发表看法。

　　许巳阳表示，即使中间偶有波折，整体经济复苏是更有持续性、更扎实的。其中，基于某个场景的活动恢复是最快的，也是最直接的，例如商务旅行、场景消费。商务活动的恢复使得整体经济活跃程度上升，传导至实体经济，转化为大家可以取得的真实收入。

　　从消费角度，伴随着经济在新的发展周期逐渐走向复苏，许巳阳认为消费板块长期乐观的形势是确定的，短期内需要持续性观察。如果短期恢复能够超预期，那么消费类金融产品在资本市场上的可投性会更高。具体到可选消费，例如房地产投资，他认为房地产消费依赖于居民对未来收入稳定性和收入增长的预期，是一个相对长期的东西。房地产真实的需求，就现在人口结构而言还是比较大的，能够托住一个超过10亿平每年的销售。

　　谈到年内债市投资机会，许巳阳表示，未来可能一段时间商品和债券会呈现一定的负相关性。债券的投资者需要紧盯商品，如果商品上出现了一些信号，例如需求恢复较好，供需平衡表发生变化，那么债券也需要警惕。他指出，股票和债券之间可以用一个简单的比价关系——风险溢价水平表示。在现有的国债收益率上，股票市场要有15- 20%的一个指数级别的上涨，才会回到中位数水平。根据股票当前位置，许巳阳推断其向下的系统性风险较小，会早于商品复苏。

　　基于未来整个资管行业的发展，许巳阳认为资管公司要做到专业化投资的深入和专业化服务的深入，最终实现资产和资金的有效匹配，结合客户的风险收益的资金属性来做更好的服务。

　　金句大赏

　　基于某个场景的活动恢复是最快的，也是最直接的。

　　有些国家是通过财政的资助，有些国家可能通过政府对特定部门、特定人员的一些资助，不是广泛的“撒钱”。实际上最后效果都比较类似，一方面对预期有一定的稳定作用，另外一方面在整个疫情管控放松之后，随着经济活动的自然恢复，这些短期的救助措施都会退出。这个过程就是经济的自然恢复和政府的短期特殊政策中间交替的替代关系。

　　过高的地产价格实际上也是对整个经济竞争力的透支，它可以理解成全社会提前形成的一种债务，那么这个债务显然不能堆积过高。

　　流动性好、大家的风险情绪还没完全起来、股票市场的赚钱效应还没有特别明显的时候，债券看起来是一个不错的投资，因为你一直能有一个稳定的收益。

　　金融市场，尤其是债券，它其实和股票很像，大家交易现实的同时也交易预期。

　　当我们看到海外的货币政策有比较明确的转向信号，甚至它的主需求先见底，然后再反弹，就像我们一样，先砸个坑然后再弹起来的时候，那么对于国内的债券市场来讲，就存在一些交易预期的风险。

　　市场篇：

　　实际上如果看去年的市场，和今年有点像，可能中间发生的很多波折大家没想到，但是有一点比较一致，就是对于整个经济从衰退到复苏过程中的预期，实际上去年也出现过好几次转折。在去年五六月份之后，随着包括新能源车、电信行业高景气度的兑现，当时也有一个比较强的预期，就是整个经济会有比较高的斜率复苏。去年这个过程被后来疫情的反复所打断了。今年排除了疫情的干扰，我想复苏其实应该是更顺畅的，从上游到下游，可能所有的行业都能看到肉眼可见的复苏。我觉得到现在可能大家有一些争议，主要是在于我们看到的在消费品领域，特别是可选消费，一些去年增速比较快的行业，像汽车消费、房地产，我们现在看到的高频数据实际上是有一些争议的。像汽车就是比较大的内卷，燃油车和新能源车由产品到价格领域的激烈竞争，给大家的感觉就是实际上终端需求并没有大家想的那么好，实际上我觉得这个问题可以这么理解。第一，如果现在大家走出去看到底什么东西比较好，我想可能会发现和商务旅行、场景消费相关的一些活动其实是恢复的最快的。很简单，这个是最容易的，而且也不太受到对未来更长期预期的影响。

　　但是对于一些可选消费来讲，确实是和大家的收入预期相关的。我们现在这些商务活动的恢复会创造整个经济的活跃程度上升，但是它在传导到比如实体经济，就是我们现在去谈这个商务活动的一些沟通的要素能不能落地、落地之后要去再投，中间都是有时间传导的。所以这些活动具体表现为，不管我是普通服务业从业人员，还是我是具体生产性企业的工作人员，转化为订单、转化为大家真正取得的真实收入，实际上是需要一定时间的。

　　特别是像这种比较大的可选消费，大家讨论比较多的其实就是汽车和房地产两个最大的方面。房地产如果广义理解，也算是一个比较大的可选项的消费。那么它一定依赖于对未来收入稳定性和收入增长的预期，这是一个相对长期的东西。就是说我下个月的工资增加了，可能还不足以让我去买车，对吧？可能我连续 3 个月的收入都看到肉眼可见的好，那么我就会去考虑换一个更好的车。或者对有些人来说要求的时间会更长，因人而异。所以其实我们看海外在整个管控，其实每个国家，即使说最躺平的国家，它中间也会有一段时间是有对社会活动的控制的。这个对于大众的心理影响都还是有的，大家是用不同方式去应对的。有些国家是通过财政的资助，有些国家可能通过政府对特定部门、特定人员的一些资助，不是广泛的“撒钱”。实际上最后效果都比较类似，一方面对预期有一定的稳定作用，另外一方面在整个疫情管控放松之后，随着经济活动的自然恢复，这些短期的救助措施都会退出。即使是美国它也退出了。这个过程就是经济的自然恢复和政府的短期特殊政策中间交替的替代关系。

　　对我们国家来讲，这段时间可能面临一个问题就是政府的帮扶，可能主要在传统的一些财政支出领域。这些领域首先我们要看它能不能形成实物工作量。政府发了债，我们要去投基建，这是一直以来我们在做的一件事，就是所谓基建托底。另外，它会通过国企、信贷的投放去创造一些工作岗位、创造一些投资。这些工作很多还是和节日的效应、气候、季节转换都是有关系的。刚好整个疫情的达峰是在春节之前，今年春节又比较早，所以整个复苏其实大家如果去把一些高频数据拉出来看，它也有显著的季节性。首先春节，疫情对它形成了扰动。其次，比如说有些投资，特别是和基建相关的，它还受气候条件的影响，所以都是一个缓慢的复工过程。包括房地产的一些高频数据，之前房地产中介的带看量，一手房、二手房的交易量、销售量，也和气候转暖、大家出来活动有关系。所以复苏斜率我们看到，中国实际上在整个疫情结束的初期，和海外除了个别本身经济刺激政策用的特别足的这些国家之外的斜率是没有什么差别的，都是一个弱复苏。在整个疫情管控之后，除了场景消费之外，包括可选消费都没有出现特别强的复苏。我们现在看到的整个复苏的斜率，可能很多人讨论说没有那么强，但是可能超预期的就是整个复苏的时间在一个比较慢的斜率上，实际上这个复苏是更有持续性的、更扎实的。我们现在看到整个信贷的脉冲是比较早的，体现在1月份到2月份，可能3月份我们做一些草根调研，发现整个信贷数据也还不错。它影响的并不是说当期马上1月份、 2月份给国企放了贷款，3月份所有人收入增加。它还是有时间上的滞后性，可能这个滞后也许就是看它什么时候去形成实际工作量，实际带动经济的自然循环。这个过程我们也很难讲，每个行业都不一样，也许是3个月或者6个月的时间段里面形成的。所以我们现在对整个经济的修复还是比较乐观的，不是特别担心。或者说现在大家很喜欢去很卷，去跟一些高频数据比如一两周的房地产带看量、汽车消费掉下去了，那马上就把这个行业不行，不是这样的。

　　消费篇：消费板块长期乐观的形势是确定的，短期内需要持续性观察

　　从消费角度，伴随着经济在新的发展周期逐渐走向复苏，许巳阳认为消费板块长期乐观的形势是确定的，短期内需要持续性观察。如果短期恢复能够超预期，那么消费类金融产品在资本市场上的可投性会更高。

　　消费在前疫情阶段主要看两端：一是生活必需品的消费，二是高端消费。这两者其实不太受影响。较难判断的是中间环节，即中产阶级的消费。这类带有一部分可选性质、可升可降的消费处于经济复苏偏后期阶段，最后才能验证。从未来经济大循环角度讲，国际环境发生变化，原来出口国外的部分制造产品注定被国内中产阶级消化。如果收入分配格局更加合理、普通人群消费观念转变这些方向上的东西如果都能有效落地的话，那么我对于消费升级其实还是乐观的。

　　另一方面，人口机构变化有利于推动消费升级。我们看我们的父辈，他们不大消费我们去做的一些可选消费。不管他有没有挣到钱，他都觉得这个消费是不合理的。随着人口结构的变化，对于我们这一代、对 90 后、也许00 后，他觉得这些消费就是合理的，和他的收入也不一定是直接相关的。它是人口和消费文化随着代际推移变化的一个东西，它对我们从长期来讲是有利的。只不过短期这些人的消费能力不足，这有可能是需要政府也好、企业也好、时间也好，能够做到的事情。

　　可选消费方面，大家讨论比较多是汽车和房地产。许巳阳对房地产，包括对居民将来对杠杆或者信贷的信心持谨慎乐观态度。他认为房地产消费依赖于居民对未来收入稳定性和收入增长的预期，是一个相对长期的东西。预期会影响杠杆。房地产真实的需求，就现在人口结构而言还是比较大的，能够托住一个超过10亿平的年销售量。

　　从未来经济大循环的角度来说，消费升级这一部分就是国家必须要发展和支持的。因为我们原来做了很多非常优质的供给端的东西，但是我们实际上自己消费的不多。以中国的经济内循环来讲，消费的不多，大多数比如卖给欧美。现在整个国际环境的一些变化，不是说他们都不用了，我们注定会有一些是卖给自己的中产阶级，或者说我们要求能有收入分配结构的更合理化，让这个广大的中位数人群能够用得起中国自己生产的东西。这不是一个单纯经济学的问题，首先要有收入的升级，然后又要对这些产品有真正的购买力和购买意愿。消费在整个这么一个大经济体系里面，其实大家讨论不多，因为我们更多的是重生产，我们在生产上竞争，提高竞争力，然后把别人制造产品比下去。所以我们有很强的制造能力。但是消费相对大家讨论的就是，每次都说消费不足，但怎么去提高消费能力也没有讲。现在很多长期工作实际上从最上面是看得到的，而且还在做。比如说会有补贴，这是最直接的。但是与此同时，比如说收入分配的合理性，还有对于普通人群消费观念的一些引导，说实话有一些并不是非常必要的，前些年的一些行业性政策也是往这个方向去引导，至少它的意图是这样的。我觉得这些方向上的东西如果都能有效落地的话，那么我对于消费升级其实还是乐观的。

　　有一个比较好的事情，我觉得是对中国特别有利的一点，就是人口结构的变化。我们看我们的父辈，他们不大消费我们去做的一些可选消费。不管他有没有挣到钱，他都觉得这个消费是不合理的。随着人口结构的变化，对于我们这一代、对 90 后、也许00 后，他觉得这些消费就是合理的，和他的收入也不一定是直接相关的。它是人口和消费文化随着代际推移变化的一个东西，它对我们从长期来讲是有利的。只不过短期这些人的消费能力不足，这有可能是需要政府也好、企业也好、时间也好，能够做到的事情。

　　债券投资机会：未来可能一段时间商品和债券会呈现一定的负相关性

　　整个债券这一块，我觉得今年的机会和去年不太一样。因为去年是一些超预期的事件带动着，可以讲是国内的主动宽松，所以国内的利率环境和海外是有比较大的不同的，海外明确的就是美国和欧洲都收紧货币政策。现在对于债券来说，比较纠结的一点是我们还处在一个流动性宽松的环境里，我们也没有必要收紧，因为海外实际上已经过了收紧的周期。

　　这时候对我们自己来讲，我们去收紧或主动收紧货币的压力肯定是变小的。所以在整个经济真的看到这个复苏强度到达一定水平，这时整个债券市场、货币市场流动性还会不错的，它对于债券是一个配置式的支撑。流动性好、大家的风险情绪还没完全起来、股票市场的赚钱效应还没有特别明显的时候，债券看起来是一个不错的投资，因为你一直能有一个稳定的收益。

　　去年也是这么一个主题。今年不太一样的就是刚才讨论的问题，我们如果把中国的经济周期和海外去看的话，我们比别人实际上复苏是晚了一个阶段的。他们可能已经到了复苏在走向所谓不管是软着陆还是硬着陆的阶段，我们刚刚是相当于从疫情结束之后起来，就有点像海外可能是21年那个情况，22年他就有点过热，然后你要加息了，我们还在复苏一开始努力往上爬的阶段，流动性肯定是不会过于收紧的。

　　但如果说金融市场，尤其是债券，它其实和股票很像，大家交易现实的同时也交易预期。如果说预期大家觉得你这个经济可能恢复的强度不管如何，但是恢复的持续时间会比较长。然后我们现在整个经济体系里面，价格是顺的、比较好的。如果去做微观调研，每个环节都不太紧，上游也不是很紧，中游制造业也不是很紧，下游因为海外需求不是那么好，我们自己的需求恢复一些，但也不是很紧，所以每个环节都没有涨价。那这个和之前两年又不太一样，所以我们在通胀上压力又很小。所以这个时候我觉得对于资本市场的理解就是，债券还是一直可以买的，我如果全去买股票，可能它也有一些波动，它的收益稳定性没有债券好，所以至少是股票和债券大家基于自己风险偏好去选择一定比例去配，所以债券变成了一个必配的资产。

　　但是它的问题就在于，如果这些预期发生变化了，比如说我们有一两个月看到信贷好传导到实体了，甚至有些环节开始紧起来了，不管是上游也好、中游也好，有些环节开始紧起来，那这个价格可能就要变了。这个时候商品的机会好一些，而债券的机会就会出现一些问题。所以未来可能一段时间商品和债券会呈现一定的负相关性。这个负相关性就是非常经典的基于宏观的经济的，叫它美林时钟也好，叫它什么时钟也好，反正是基于经济自己的循环，再到资产价格循环的一个周期。所以我觉得债券的投资者也需要紧盯商品，如果商品上出现了一些信号，我们觉得需求的恢复确实比较好，供需平衡表发生变化了，那么债券也需要警惕。因为这时候债券的投资者就由交易去做配置转向交易未来的预期，现在已经好到某个环节紧起来了。这个时候预期变了，海外的债券收益率上起来也是非常快的。我们这个时候可能就要担心，比如说长久期的债券需要有一些价格波动的风险了，也需要做一些对冲。这件事情更可能发生在下半年的某个时候，不光取决于我们，还取决于比如说美联储或者欧洲基于某些原因货币政策又转向宽松了。他们转向宽松不代表我们可以更宽松，而是代表他的总需求可能开始恢复了。那么我们的物价、PPI、制造业的某些环节可能就紧起来了。我们的订单就好了，本身我们就在修复。那我们订单好了，海外和我们开始共振了，这个时候债券的风险就来了。所以债券这个产品也不能说一直都没有价格波动的风险，或者说有些时候它价格波动的风险还挺大的。它的风险主要在尾部的风险，大多数时候看起来是没什么问题、一帆风顺的，但是一旦波动起来也会很伤人。

　　所以这么一个对冲，我觉得在未来某一个时刻，也许在下半年的某一个时刻，当我们看到海外的货币政策有比较明确的转向信号，甚至它的主需求先见底，然后再反弹，就像我们一样，先砸个坑然后再弹起来的时候，那么对于国内的债券市场来讲，就存在一些交易预期的风险。而且因为我们绝对收益率确实是不算高，比较低，那么如果真的收益率上行的话，我觉得可能向上弹或者波动率至少还是会比去年高很多的。所以也请大家不要基于去年的波动率去交易今年债券的波动率，就像美债也是一样。你基于21年的波动率，或者20年的美债收益率的变化去交易22年的美债，那可能就会出非常大的问题。所以这也一定要关注一些宏观上最底层逻辑和一些价格信号的变化来做一些提前的判断。

　　股票市场表现：股票是拥有较高性价比、早于商品复苏的大类资产。

　　股票市场我觉得相对会比债券要好一些，因为股票和债券之间就可以很简单的用一个比价关系，我们一般叫风险溢价水平，实际上很多人可以把它简单理解成股票平均分红率，或者说有一组高分红股票，它的分红率水平和债券（比如国债收益率）之间的一个利差作为风险溢价水平，或者简单地以P/E的倒数与债券的收益率比作为风险溢价水平来做比较。现在这个水平处在什么位置？差不多是平均的后1/4分位，或者说一个标准差左右的位置，这个时候看到的股票相对债券比较是一个比较便宜的位置。大家会有不同的测算，就我们自己的测算，在现有的国债收益率上，差不多可以理解就是股票市场要有15- 20%的一个指数级别的上涨，才会回到中位数水平。所以股票在这么一个位置，我们觉得向下的系统性风险是比较小的，因为它最低的时候，比如到两倍标准差的时候，就是历史这个0分位的位置是什么？就是去年大家最悲观的时候。现在显然，内外部环境都不是去年最悲观的时候，那就没有道理说回到风险溢价最高的时候。现在是风险溢价较高的一个位置，经济又在缓慢的恢复，虽然可能看起来复苏强度没有大家想那么好，但是股票也不贵，股票也没有定义强复苏。所以这个时候我们会觉得股票作为一个大类资产，它的赔率是非常好的。

　　还有一点就是股票会交易预期，复苏的斜率如果非常微妙地发生一些边际变化，就像之前一二月份的时候，大家觉得这个斜率会发生变化，那么股票马上可能就会有 5-10%的一个指数的修复，我们之前也经常看到，中间可交易的空间就非常大。之所以现在比较便宜，也是因为可能大家春节前的预期多少有点落空。春节之后看到的经济的高频数据没有那么强，就是在复苏，但是在大家预期的一个合理的可能是偏下沿一点的位置。但是我觉得不用担心的是它复苏的强度没有那么强，但实际上它复苏的长度以海外的这个持续性来讲，基本上每个国家都是一开始大家刚刚出来工作，收入还没到手，复苏强度弱一点。后面发现尤其是服务业，还一直维持着比较好的复苏的局面，大家的收入开始增加了，那么原来超额储蓄也会开始花一部分，不管是投资还是拿来做一些消费。这时候经济形成一个更强的循环，斜率就开始慢慢往上，这个时候其实对股票的边际影响是最大的。股票所谓从相对比较高的一个风险溢价水平，向合理水平的修复，一般就是在这个阶段完成的。这个阶段赚钱也会比较容易，因为它不是很贵，然后看到经济比较支持进行修复，所以大家都比较顺的去赚钱，它也不是处在泡沫区。

　　这时候我觉得去找一些偏价值一点的公司，可能在周期股里面质地比较好、弹性比较大的公司，相对来说获益都不错。我们现在去看A股，就会觉得性价比或者赔率其实是不错的。胜率其实也不错，我们可以看到中国也是很典型的，会复制海外复苏的这样一个路径。所以我觉得大家也不用太担心一些长期信心问题，最后体现在这个周期上像1 年到 3 年波段的这种周期性的，社会心理的变化也好，大家对未来预期的变化也好，都会有。也不用把长期问题一直挂在嘴边上说，也不用太担心长期问题没有被充分定价，因为现在股价就是这个水平。总而言之，我觉得现在股票还是一个比较有性价比，而且会早于商品复苏的这么一类大类资产。

　　资管行业发展篇：人机结合

　　大家过去讲投研能力，更多的是重视收益率，就是我一定要把这个投资机会挖掘出来，然后把收益做到最高，客户也满意，公司也表现出了自己的能力。最优秀的一批公司现在面临的是自己的投研能力和服务客户的能力要对应起来，客户需要的到底是一个什么样的产品？你是不是能够做到很好地理解客户需求理解，然后给他对接上这样的产品？

　　很多客户其实买进来也不一定赚钱，它可能对市场风险管理也有一定的不足之处。其实基金管理人这边也有这个问题，就是说我光为了赚钱忽略了市场波动带来的风险。比如，就像最近一段时间权益市场，可能很多股票也会涨20%，你光看到涨20%，它可能有一天也跌 10+%，那么这种波动的风险就需要组合管理的能力，需要数量化去管理一个比较大的体系里面不同风格资产的能力。它和债券的风险管理又不太一样，它涉及到很多比如金融工程的东西，涉及到一些大数据、机器和人共同学习、带人反馈的机器学习的能力，去做一些风险管理、波动率的模型，尤其是把低风险产品的下行风险控制住。实际上这就很难做，它需要量化的策略和工具，又需要一些基本面的对企业和行业的认知和能力，这两点有机结合，就是所谓人机结合，也是我们在做的一些探索和战略上的投资方向，就是我们自己公司资源倾斜的方向。

　　整个中国资管行业的变化，我觉得这10年还是挺大的。很多原来没有用到的工具，比如说一些量化的工具、原来的方法论、策略，和这个现在非常热的一些东西，比如机器学习相关的一些方法论、策略，我们看到都大规模在用，甚至用到已经变成很普遍的大家都在用的工具化的东西了。当然中间有些工具，它和人做主观判断的结合，大家也都在找方向和结合点，还不能说做的特别完美，但本身它作为工具性的东西，大家已经用得很好了。这些方向上我觉得将来它的结合会让中国诞生一批非常优秀的私募管理人，因为它特别适合私募，针对不同定制化的客户，有不同的风险偏好，有不同的收益目标，我们给它做定制化的风险管理和策略，是特别有效的。

　　还有，市场也越来越复杂，策略也越来越复杂，信息如果用人脑去接受，有时候过于饱和了，就需要一些人机结合的科技工具，一些传统金融工程的东西和现代科技结合，和现代信息技术结合的一些工具，它结合起来其实会形成一个真正科学化的投资体系，不是依赖于两个人的智商特别高，这个可能在将来信息爆炸的时代也做不到。这实际上是个长期规划，但是我们现在不断在投入资源去做的一件事情。