兴证策略：“反内卷” 157个细分行业供给结构比较_新浪财经

　　来源：XYSTRATEGY

　　一、“反内卷”：2025年供给侧新变化

　　2024年政府工作报告明确指出“部分行业产能过剩”。2015年底开启的供给侧结构性改革曾驱动过一轮产能去化，可以看到供给结构改善后企业的利润表现得到明显提振。但由于疫情期间外需激增、经济结构调整下地方政府产业政策竞争等原因，近年来部分行业产能出现快速扩张。但随着疫后全球供应链修复、贸易摩擦加剧，叠加国内需求走弱，消化前期新增产能出现困难。行业内同质化竞争严重，不得不频繁通过恶性价格战抢占市场份额，并由此陷入经济学意义上的伯川德式竞争困境，给产业链可持续发展和统一大市场建设带来严峻挑战。

　　供强需弱下的“内卷式”竞争挤压了企业的利润空间。我国工业产能利用率自2021H2以来震荡走低，指向供给侧相对富余。规模以上工业企业营业利润率在过去三年中趋势性下行，来到了近十年来的相对低位（22%），非金融上市公司的毛利率数据也反映了同样的问题。

　　2024年12月中央经济工作会议明确将“综合整治‘内卷式’竞争，规范地方政府和企业行为”列为2025年的重点任务之一。这是继同年7月中央政治局会议之后，顶层会议第二次明确表态“反内卷”，并且措辞也从“防止内卷”升级为“综合整治”，态度更加坚决。与此同时，光伏、锂电、风电、钢铁、水泥等多行业协会通过发表倡议书、开展座谈会等方式强化行业自律，引导行业产能优胜劣汰。

　　“反内卷”的政策导向下，部分行业供给有望加速优化出清。一方面，随着政府补贴退坡、行业自律强化等，低效产能有望遵循市场规律有序退出；另一方面，2024年以来，并购重组相关政策不断完善、优化，相关案例井喷，有望加速供给侧优化进程。

　　二、157个细分行业供给结构比较框架

　　基于“反内卷”的政策导向，我们将重点寻找严重“内卷”下利润空间明显压缩，产能扩张放缓，在政策引导和市场规律下有望尽快实现供给出清，走向困境反转的行业。

　　为此我们从当前供给能力、供给变化趋势和行业盈利状况三个维度挑选了六个指标构建【细分行业供给结构比较框架】，具体而言：

当前供给能力：产能利用率&库存。以【固定资产（含在建工程）周转率TTM】的近十年分位数（2014Q3-2024Q3，后同）刻画行业产能利用率水平，以【存货同比】的近十年分位数刻画行业的库存水平，这二者是观察行业当前供给能力的核心指标。
供给变化趋势：扩张性资本开支&维持性资本开支。将资本开支进一步拆分为扩张性资本开支与维持性资本开支，其中维持性资本开支主要基于折旧摊销测算，而将剔除折旧摊销后的资本开支近似视作扩张性资本开支。以【扩张性资本开支同比】和【资本开支/维持性资本开支】两大指标的近十年分位数共同刻画行业产能扩张的激进程度。
行业盈利状况：毛利率&亏损企业占比。通过观察行业【毛利率TTM】和【亏损企业占比】两大指标的近十年分位数共同反映行业盈利状况。

　　我们先按照【低产能利用率、低存货同比、低扩张性资本开支同比和低资本开支/维持性资本开支】（分位数阈值均取50%）初步筛选出细分行业中有望出清的方向；

　　再将六大指标所处分位数位置均分为五个区间，从高到低分别赋分1-5（亏损企业占比逆序），比如2024Q3全A非金融产能利用率近十年分位数为33.3%，赋分为4，亏损企业占比近十年分位数为61.5%，亦赋分为4。

　　最后将六大指标赋分取均值，即可得到最终的打分结果，得分越高说明行业后续优化出清的可能性越高。2024Q3全A非金融的最终得分为4，因此我们在细分行业梳理时重点关注打分在4分及以上的行业。

　　下面我们将对周期、制造、消费和TMT四大类、157个细分行业的供给情况进行全面梳理：

　　（一）周期

　　首先，观察各周期行业当前的供给能力，重点关注【低产能利用率、低存货同比的行业】：当产能利用率与库存水平均降至较低水平时，或指向行业在经历去库和去产能后供给结构优化，进入供给有望出清的阶段，当前这类行业主要包括建筑地产链（装修建材、水泥、普钢、玻璃玻纤）、能源金属（锂、钴）、电力（风力发电、光伏发电）、化工（煤化工、纺织化学制品、食品级饲料添加剂、化学纤维）、以及磁性材料、焦炭、橡胶、环保、物流等。

　　其次，供给侧分析还需要结合未来供给趋势，尤其是主要用于增加产能规模的扩张性资本开支，不过由于从资金投入到实际投产需要时间，因此主要影响的是行业远期供给，有可能会对未来实际生产能力会造成刚性约束。

　　对于部分当前产能利用率和库存水平均降至低位、供给有望出清的周期行业（下图中标蓝的行业），扩张性资本开支同比增速和资本开支/维持性资本开支也降至低位，供给去化相对充分，主要包括地产链品种（普钢、水泥、装修建材）、化工（纺织化学制品、化学纤维）、钴、环保、光伏发电、物流等。

　　再次，我们观察内卷环境下周期行业盈利状况，主要考察毛利率TTM和亏损企业占比所处的位置，可以看到当前产能利用率和库存水平均降至低位、资本开支也明显走低的周期行业（下图中标红的行业）盈利压力较大，毛利率降到低位的同时，行业内亏损企业占比也来到了历史峰值。

　　最后综合六大指标赋分结果，我们筛选出周期行业中，产能利用率与库存均已降至低位、扩张性资本开支较低、盈利压力较大，即供给去化动力较强，有望尽快实现优化出清的方向，主要包括纺织化学制品、装修建材、水泥、物流、光伏发电、环保、化学纤维、基础建设、普钢等。

　　（二）制造

　　首先，观察各制造行业当前的供给能力，重点关注【低产能利用率、低存货同比的行业】，主要包括：汽车（乘用车、汽车零部件）、新能源（逆变器、硅料硅片、光伏电池组件、锂电池、锂电专用设备、风电设备、电池化学品）、军工（航天装备、军工电子、地面兵装）以及部分机械产品（机床、工程机械、机器人(20.700, -0.29, -1.38%)、激光设备、楼宇设备、仪器仪表）等。

　　其次，部分当前产能利用率和库存水平均降至低位、供给有望出清的制造行业（下图中标蓝的行业），扩张性资本开支同比增速和资本开支/维持性资本开支也降至低位，供给去化相对充分，主要包括汽车（乘用车、汽车零部件）、新能源（硅料硅片、锂电池、锂电专用设备、风电设备、电池化学品）、军工电子以及部分机械产品（机器人、激光设备、仪器仪表）等。

　　再次，我们观察内卷环境下制造行业盈利状况，主要考察毛利率TTM和亏损企业占比所处的位置，可以看到当前产能利用率和库存水平均降至低位、资本开支也明显走低的周期行业（下图中标红的行业）盈利压力较大，毛利率降到低位的同时，行业内亏损企业占比也来到了历史峰值。

　　最后综合六大指标赋分结果，我们筛选出制造行业中，产能利用率与库存均已降至低位、扩张性资本开支较低、盈利压力较大，即供给去化动力较强，有望尽快实现优化出清的方向，主要包括锂电专用设备、风电设备、仪器仪表、电池化学品、硅料硅片、军工电子、锂电池、底盘与发动机系统、机器人等。

　　（三）消费

　　首先，观察各消费行业当前的供给能力，重点关注【低产能利用率、低存货同比的行业】，主要包括：家电家居（厨电、黑电、白电、家居）、食品饮料（乳品、调味品、食品加工）、医药（中药、化学制药、医疗器械）、轻工（包装印刷、造纸）以及生猪养殖、化妆品、钟表珠宝、旅游及景区、一般零售等。

　　其次，部分当前产能利用率和库存水平均降至低位、供给有望出清的消费行业（下图中标蓝的行业），扩张性资本开支同比增速和资本开支/维持性资本开支也降至低位，供给去化相对充分，主要包括家电家居（厨电、黑电、家居）、食品饮料（乳品、食品加工）、医药（化学制药、医疗器械）以及生猪养殖、化妆品、旅游及景区、一般零售等。

　　再次，我们观察内卷环境下消费行业盈利状况，主要考察毛利率TTM和亏损企业占比所处的位置，可以看到当前产能利用率和库存水平均降至低位、资本开支也明显走低的周期行业（下图中标红的行业）盈利压力较大，毛利率降到低位的同时，行业内亏损企业占比也来到了历史峰值。

　　最后综合六大指标赋分结果，我们筛选出消费行业中，产能利用率与库存均已降至低位、扩张性资本开支较低、盈利压力较大，即供给去化动力较强，有望尽快实现优化出清的方向，主要包括化学制药、食品加工、厨电、生猪养殖、乳品、一般零售、家居用品、医疗器械、黑电等。

　　（四）TMT首先，观察各TMT行业当前的供给能力，重点关注【低产能利用率、低存货同比的行业】，主要包括：电子（印刷电路板、数字芯片设计、分立器件、半导体材料、集成电路封测、集成电路制造、LED、面板、电子化学品）、通信设备、安防设备、出版、软件开发等。

　　其次，部分当前产能利用率和库存水平均降至低位、供给有望出清的TMT行业（下图中标蓝的行业），扩张性资本开支同比增速和资本开支/维持性资本开支也降至低位，供给去化相对充分，主要包括电子（印刷电路板、数字芯片设计、集成电路封测、集成电路制造、LED、面板、电子化学品）、通信终端及配件、安防设备等。

　　再次，我们观察内卷环境下TMT行业盈利状况，主要考察毛利率TTM和亏损企业占比所处的位置，可以看到当前产能利用率和库存水平均降至低位、资本开支也明显走低的周期行业（下图中标红的行业）盈利压力较大，毛利率降到低位的同时，行业内亏损企业占比也来到了历史峰值。

　　最后综合六大指标赋分结果，我们筛选出TMT行业中，产能利用率与库存均已降至低位、扩张性资本开支较低、盈利压力较大，即供给去化动力较强，有望尽快实现优化出清的方向，主要包括电子化学品、LED、集成电路制造、印刷电路板、数字芯片设计、面板、安防设备、集成电路封测等。

　　三、总结：哪些行业有望率先走出“内卷”？

　　结合处于供给出清阶段、资本扩张相对保守、盈利空间受到挤压的条件，能够筛选出当前供给结构已在优化、有望率先出清的细分行业。主要集中在建筑地产链、新能源、电子等多个重点板块，排名相对靠前的细分行业有锂电专用设备、纺织化学制品、风电设备、化学制药、仪器仪表、电池化学品、食品加工、厨卫电器、生猪养殖、电子化学品等。需要强调的是，对于这些行业而言，供给结构的变化只是行业基本面反转的充分条件，后续需要重点观察需求修复的持续性以及是否能够实现产能利用率的提升和补库。一旦需求开始改善甚至反转，这些供给本身已接近出清的行业或将更快走出“内卷”、提供更大的基本面弹性。