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来源：穿透IPO
三年疫情带动了哪些行业？除核酸产业外，还有不容忽视的“针管”生意。
中国是注射器生产大国，也是出口大国，但行业集中度却很低。注射器生产厂家超过400家，但年产量超过1亿支的企业只有30多家，其中就有正在冲刺IPO的贝普医疗科技股份有限公司（“贝普医疗”）。
来自温州瓯海县的张洪杰，将一个生产针头的小公司，逐步培养为全球针管行业知名企业，随着近两年新冠疫苗的大力推广，这家“针管”公司将目光投向了资本市场这个大舞台。
此次IPO拟赴深交所创业板上市，公开发行数量2100万股，募集资金5.98亿元，保荐人为中信建投证券。
受疫情影响，新冠疫苗注射需求增长，近两年贝普医疗业绩大幅增长，但毛利率却逐年下降，疫情需求造就的辉煌难以为继。
与此同时，贝普医疗应收账款和存货快速攀升，坏账的风险也随之提高。2021年，其应收账款账面价值达6371.91万元，两年间猛增127%，占流动资产的比重也陡增12.76个百分点至34.98%。为后续的业绩增长增添了巨大的不确定性。
IPO前，张洪杰不忘分红，派发红利6000万元落袋为安，而2021年部分房产被抵押融资的1.6亿元债务还未偿还。如今，要靠IPO募资还债了。
出资与股权转让均有“瑕疵”
张洪杰出生于1965年，中专学历。1993年到1998年在瓯海县医械塑料厂制针车间工作，与“针”结缘。
2000年9月6日，贝普医疗的前身“温州市贝普科技有限公司”（贝普有限）注册成立，注册资本120万元，股东为张洪杰、王忠仁、刘静，出资比例分别为75%、20%、5%。
然而，这120万注册资本中部分款项却存在瑕疵。
乐居财经《穿透IPO》发现，120万元注册资本中75万元是张洪杰、王忠仁、刘静三人为公司设立购置经营用地垫付款项，该部分款项用于出资未履行评估程序，存在瑕疵。
两个月后，贝普有限召开股东会，全体股东一致决定按照本次股东会召开时工商登记的股东出资比例，以75万元的货币出资置换原土地购置垫款出资，置换款计入资本公积。
直至2020 年 12 月，张洪杰、王兴国（王忠仁之子）、张林锋才向贝普有限汇入了上述款项。
在这次“纠偏”的过程中，原股东刘静出局，张林锋入局。
2021 年6 月，贝普有限整体变更为股份公司，注册资本进一步增至6300万元。
经过一系列股权转让、增资后，贝普医疗家族企业色彩日渐浓厚。
IPO前，张洪杰为贝普医疗控股股东及实际控制人，其直接持有公司72.49%股份，通过温州贝益、温州贝拓间接控制5.86%股份，合计控制78.35%的表决权。
另外，贝普医疗的其他自然人股东均为张洪杰的亲属。其中，张洪杰表弟王兴国持股19.03%，张洪杰堂弟张林锋持股1.63%，张洪杰表妹王朝阳持股0.99%。
四人合计直接持股94.14%。温州贝益为原虚拟股授予对象组成的持股平台，成员以张洪杰家人为主，温州贝拓为员工持股平台。
在贝普医疗演变过程中，不只一处存在瑕疵情况。
2000年10月，王忠仁病逝，由其子王兴国继承其所持股权。此举则是通过股权转让程序实现了变更，未履行相应的工商变更登记程序。
贝普医疗表示，该项股权继承已得到相关继承人及公司股东的确认，各方就此不存在争议和纠纷。公司及相关股东未受到主管部门的行政处罚，相关瑕疵不构成重大违法违规及本次发行上市的障碍。
另外，监管层曾在问询中要求其说明，在历史沿革中历次股权转让、增资、分红等过程中涉及到控股股东、实际控制人缴纳所得税、发行人代扣代缴情况是否存在违法行为，历次增资和股权转让是否存在委托持股、信托持股、利益输送或其他利益安排等。
2021年，贝普医疗由于资金不足，部分房产被抵押融资，1.6亿元债务待偿还。然而，贝普医疗在此情况下仍然派发6000万元红利，流入了张洪杰家族的口袋。如今，贝普医疗计划通过IPO募资，其中25%用于补充流动资金及还债。
三大因素引发业绩下滑风险
贝普医疗专注深耕一次性医用穿刺注射器械，主要产品类型可分为针管、穿刺针、注射器及配件。其中，穿刺针、注射器的营收占比较大，合计约占总营收的80%。
据贝普医疗介绍，公司知名直接客户包括MED、MHC、麦朗（Medline）、威高股份、阳普医疗、爱美客、江西科伦医疗等，知名间接客户包括全球医疗行业领先者美国默沙东（MSD）、全球著名医疗器械供应商德国贝朗医疗（B.BRAUN）、美国最大牙医器材商汉瑞祥（HenrySchein）、德国知名医疗器械生产商汉克萨斯（Henke Sass Wolf）等。
业绩方面来看，2019-2022年上半年，贝普医疗的营业收入分别为2.21亿元、2.73亿元、4.22亿元、1.90亿元。其中，2020年、2021年同比增长23.74%、54.44%；归母净利润为0.55亿元、0.38亿元、0.97亿元、0.39亿元，2020年、2021年的同比增长-31.31%、155.88%。
可以看到，2021年的净利润突然大幅增长至0.97亿元，超过前两年净利润之和。对此，贝普医疗解释称，2021年，新冠肺炎疫情推动了公司穿刺针及注射器产品销售收入的快速增长，使得营业收入大幅增长。
显然，这一红利不可持续。贝普医疗在招股书中风险提示称，2022年以来，全球新冠疫苗接种增速有所放缓，若未来新冠疫苗注射需求大幅下滑或停止新冠疫苗接种，则注射穿刺类产品市场需求也将回归常态，公司将面临经营业绩下滑的风险。
与此同时，监管层第一轮问询中也关注到了此问题，并要求贝普医疗说明新冠疫情对公司的具体影响，销量增长明显的注射针及非专科注射器产品销售去向，并结合当地防疫政策分析销量增长是否合理；2022年注射针及非专科注射器产品销售收入是否回落，分析后疫情时代发行人是否存在业绩大幅下滑的风险。
同样，贝普医疗的销售模式，也决定其存在业绩波动风险。
招股书显示，贝普医疗主要通过ODM模式开展业务，即加工生产完成客户选择的产品后贴上客户品牌对外销售，也通过贸易和经销方式积极推广“BERPU”“蜂鸟针”等自有品牌产品，但自有品牌占比极低。
2019-2022年上半年，贝普医疗ODM模式销售收入分别为1.38亿元、1.93亿元、3.15亿元和1.31亿元，占主营业务收入比例分别为63.56%、71.09%、75.02%和69.75%。同期，贝普医疗自有品牌产品销售额分别为409.87万元、398.1万元、1328.35万元和380.7万元，占主营业务收入比例分别为1.88%、1.47%、3.17%、2.02%。
贴牌销售的模式导致贝普医疗毛利率不断下降。2019-2021年上半年，公司综合毛利率分别为44.55%、41.56%、41.05%、37.66%，三年半以来持续下降。
另外，高度依赖海外市场同样是贝普医疗面临的风险之一。2019-2022年上半年，贝普医疗海外销售收入分别为1.73亿元、2.32亿元、3.68亿元、1.60亿元，分别占主营业务收入的比例为79.41%、85.42%、87.76%、85.09%。
外销业务受国家出口政策、汇率以及国际市场需求变动等多方面因素的影响。如果未来全球或区域性经济发生不利波动，则贝普医疗经营业绩将可能受到较大程度的影响，营业收入及净利润存在下降风险。
面对国际大客户们，贝普医疗难以掌控话语权，应收账款正迅速增长。2019-2021年，应收账款账面价值分别为2804.02万元、4029.29万元和 6371.91万元，占比流动资产24.89%、22.22%和34.98%。
另外，存货规模同样水涨船高。2019—2021年，其存货账面价值分别为0.31亿元、0.44亿元和0.70亿元，占流动资产比例为27.72%、24.26%和38.33%。
给关联方“让利”
关联交易一向是监管的重点，家族企业尤是。
据招股书，贝普医疗关联交易金额较大的为宏宇五洲、艺展贸易。
其中，宏宇五洲主要做注射器的研发、生产和销售，张洪杰弟弟张洪渝为其实际控制人之一。
报告期内，贝普医疗向宏宇五洲的销售金额分别为586.64万元、187.72万元、247.72万元和314.15万元，但宏宇五洲与非关联第三方的价格存在差异。
贝普医疗向宏宇五洲销售的产品主要是A-N型采血针，2020年1-6月，销售价格为1486元/万支，非关联客户则为1820元/万支，价格差距超300元，对此，监管层在问询中要求贝普医疗说明定价公允性、价格差距的合理性。
贝普医疗解释称，公司对大客户给与一定价格优惠，而其他非关联客户采购规模偏小价格较高，因此公司对宏宇五洲销售单价和销售毛利率低于其他非关联客户。
另一家关联方为艺展贸易，由张洪杰表妹王朝阳所控制，这家公司曾是贝普医疗2019年、2020年的第一大客户。
2019-2021年，贝普医疗对艺展贸易产生的销售收入为3693.44万元、5421.97万元、3473.35万元，分别占其各期销售金额比例的16.74%、19.86%、8.24%，主要销售产品包括胰岛素注射器、安全/常规胰岛素笔针、针管、常规注射针等。
贝普医疗向艺展贸易销售产品的价格同样低于无关联第三方价格，2019年价格差距超500元/万支。
事实上，艺展贸易更像是“中间商”的角色，即从贝普医疗低价采购，然后转手卖向海外，小赚个差价。
据披露，2019-2021年，贝普医疗一直是艺展贸易的最大供应商，采购金额分别为3693.44万元、5421.97万元、3473.35万元，占采购总额的比例均在90%及以上。
同期，艺展贸易营收为4158.09万元、5633.42万元、4302.72万元。可以发现，这份收入与上述采购金额仅有数百万差距，尤其2020年，差距仅有211万。而期内，艺展贸易净利润为95.5万元、112.2万元、50.43万元，净利率仅为2.3%、1.99%、1.17%。
乐居财经《穿透IPO》发现，近三年来贝普医疗向艺展贸易销售的胰岛素注射器的毛利率，要低于无关联第三方毛利率超10个点；向艺展贸易销售的常规胰岛素笔针的毛利率，要低于无关联第三方毛利率超4个点；向艺展贸易销售的常规注射针的毛利率，要低于无关联第三方毛利率超5个点。
尽管如此，艺展贸易也没少给贝普医疗“打白条”。2019-2020年，贝普医疗应收艺展贸易的款项分别为915.04万元、2020.86万元，几乎是当期采购额的1/4。
显然，如果不能从贝普医疗进行低价采购和“赊账”，艺展贸易或许很难盈利。因此，两者之间是否存在利益输送，引起了外界关注。
为了消除这个“瑕疵”，贝普医疗决定在IPO前收购艺展贸易。2021年6月，贝普医疗购买了王朝阳所控制的艺展贸易医疗器械相关客户资源。经评估，收购价格确定为 615万元，公司将收购客户资源的购买价款一次性计入当期销售费用。
一个月后，王朝阳增资入股发行人，增资价格为 10.32 元/股，增资后王朝阳持有发行人 0.9857%的股份。
责任编辑：杨红卜
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