收益率曲线的正常化真如我们所想？_新浪财经

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　　在债券市场，倾斜上升的收益率曲线，通常会被视为正常化的现象。这是指长期债券的收益率高于短期银行存款、国债及票据的收益率。收益率曲线倾斜上升给投资者弥补了更长期的资本投入而承担的更多风险。长期债券有着从通胀到违约等各种更大的潜在不确定性。因此，投资者一般要求更高的收益率，索取额外的回报，从而抵销随收益率曲线变化带来的投资风险。

　　然而，当前美国国债收益率曲线（和许多外国政府债券市场的曲线）整体存在倒挂，那就是说短期存款、债券和票据的收益率高于长期债券的收益率。倒挂的收益率曲线通常是货币政策收紧的产物。当各大央行（例如美联储）认为有必要通过加息来为经济降温时，他们的措施导致短期利率的上涨速度快于长期债券收益率的增长速度。

　　股票和债券受到的影响大相径庭

　　每当收益率曲线倒挂时，投资者应当预期其正常化发展。此外，据我们的研究显示，美国国债收益率曲线一般在利率下调时正常化，也就是华尔街所说的“牛市走峭”。在这些实例中，短期和长期利率均下跌，前端（短期期限）涨幅大于长远。

　　因此，固定收益市场出现牛市走峭并不令人感到意外。价格随收益率曲线（及在许多信贷市场）上升，使得固定收益的总回报超过息票率。

　　投资衡平，毕竟利率下跌理应提振股票估值。而近几个月来，美国债券收益率持续下滑，帮助股票在企业利润增长放缓的情况下仍有所上涨。

　　然而，历史给我们展示更加细微的差异。在收益率曲线从倒挂转回倾斜上升期间，股票市场一般会出现短暂的萧条。在同样的情况下，债券总回报按绝对和风险调整后计超过股票的回报水平。

　　对于股票，企业利润才是真正的杀手。当经济陷入衰退时，经济范畴的企业利润无一例外地会出现下滑。重要的是，随着需求疲软，企业上市定价能力，收入相对于成本的收缩幅度更快。由此带来的结果一般是利润骤降。

　　GDP 是衡量经济的利润对总销售的指标，合理约算了总利润率。在每次衰退，除了 1990 年外，利润增长转负，利润对销售比下滑（即相对于 GDP）。然而以上情况在2023年尚未发生。实际上今年标准普尔500企业的利润虽然较2022年第四季度同比下滑　5%，但股票市场仍在联储局暂停加息和即将“转向”减息的预期下节节走高。[1]

　　为此，今年股票市场的升势合理。毕竟美联储越快停止加息，给经济和利润造成的损害则越少。因此，股票投资者对加息周期放缓理应感到欢畅。同时，经济尚未崩溃也感到欣慰，因为美国就业率增长稳定，失业率跌至 54 年以来 3.4% 的低位。

　　但是，股票投资者应注意避免过于乐观。正如美联储主席 Jerome Powell 及其联邦公开市场委员会的同事多次指出，通胀依然过热，并且在他们看来在没有牺牲部分就业岗位的情况下不大可能降至其目标水平。[2] 所以，当下劳动力市场的异常（例如劳动参与率降低）促使美联储加紧长期收缩，因而只会导致今年后期的衰退风险徒增。简而言之，备受投资者期盼的利好经济消息可能预兆着甚至更加困难的前景。

　　在历史上，收益率曲线倒挂并非资本市场的长期特点。历史也表明在收益率曲线正常化期间，债券从绝对值和经风险调整后的表现优于股票。这也是我们对未来几个季度的看法。

　　正在下降的企业利润风险是重要的原因。并且这些风险很可能在今年的大部分时间持续。股票市场在今年前六周的强势开局预先消化了估值在本年微薄利好，使企业估值更受经济大环境疲软的影响。

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　　[1] 资料来源：FactSet，截至 2023 年 2 月 10 日。

　　[2] 资料来源：美联储。

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