编者按：为深入学习宣传贯彻中央金融工作会议精神，扎实推进证券行业高质量发展，中证报价投教基地推出“防风险 促发展”专题，分享场外衍生品在强化证券行业风险防控能力，做好五篇大文章，为经济社会发展提供高质量服务方面的探索与实践成果。
作者：海通证券风险管理部
*本文雪球结构/产品指由证券公司发行的自动赎回型期权结构或产品，与任何以雪球注册的公司或商标均无关系。
近年来，随着国内金融市场创新发展，证券公司开展场外期权业务的总体规模稳步上升，成为证券公司的重点业务之一。同时，由于场外期权在合约设置上有着高度的灵活性，具有复杂结构的场外期权对证券公司的风险管理带来了显著挑战。压力测试作为一项常态化的风险管理工具，是评估场外期权在市场极端不利环境下潜在损失的重要手段，对于指导证券公司制定风险限额、拟定相应的风险应对措施等方面有着重要意义。本文将主要从风险因子、情景设置，以及测试方法三个方面介绍场外期权市场风险压力测试的应用。
市场风险压力测试对场外期权风险管理的作用
场外期权结构复杂，影响损益的风险因子较多，波动率、基差率等风险因子产生的风险敞口无法仅通过股指期货等线性工具实现对冲。对于这类业务，敏感性（如期权希腊字母）、风险价值等指标难以充分刻画出场外期权业务整体市场风险情况。
场外期权的风险敞口在不同的标的价格点位上可能发生突变，若证券公司以动态对冲的模式开展场外期权业务，风险敞口的急剧变化会给交易员的对冲操作带来难度。期权端和对冲端的不匹配可能带来较大的亏损。
常态化的压力测试可以为场外期权的风险管理工作提供前瞻性的指导，帮助业务团队和风险管理人员提早识别场外期权可能面临的风险并制定风险管理措施。例如，在开展场外期权业务之前，可以结合期权结构、规模、期限等因素进行压力测试分析，测算在压力情景下的业务损益表现和风险敞口变化，评估业务的风险承受能力。压力测试的结果可以在期权发行节奏、期权结构设计、业务规模控制等方面提供指导。
场外期权市场风险压力测试方法
▍ 风险因子
开展压力测试的第一步是根据测试对象的风险特征选择适当的风险因子。对于采取动态对冲模式开展的场外期权业务来说，标的价格涨跌对损益的影响可以通过Delta对冲进行管理。但由于对冲工具的限制，Delta对冲无法完全缓释标的价格波动对组合损益的影响，而且期权的风险敞口在不同价格点位会不断变化，因此标的价格是压力测试需要考虑的重要因素。
对于波动率和基差率，由于缺少相应的对冲工具，其不利变动可能带来较大的损失，因此在压力测试中需要重点考虑其不利变动对业务损益产生的影响。
1、标的价格因子
在设置场外期权的压力情景时，标的价格因子的设置与传统趋势类投资业务设置的方法有所区别。趋势类业务在设置价格变动的压力情景时，一般仅需考虑资产价格在某一个方向上的变动幅度即可。但是对于场外期权来说，风险敞口在不同价格点位下存在显著差异，压力测试的侧重点在于测算不同价格点位下风险敞口的变化情况。因此在压力情景中，标的价格并非简单的下跌或上涨幅度，而是将价格设置为一个区间，将区间按照一定的步长进行划分，考察不同区间内的风险情况。
2、波动率因子
在设置波动率情景时，首先要根据场外期权组合在压力测试基期日的Vega敞口方向确定波动率变动的方向，根据Vega敞口方向选择波动率向上或向下变动作为压力测试情景的方向。在确定波动率变化的具体幅度时，需要综合考虑波动率的历史表现和估值所用波动率。在使用历史统计法设置压力情景时，常用的方法是选取过去一段历史时期内的波动率为样本，然后选择样本的特定分位数作为压力情景。例如，场外期权挂钩标的为中证500指数，在压力测试基期日Vega敞口为正。通过统计分析，可以得到中证500指数过去十年的60日波动率分布，如下所示：
图表1：中证500指数过去十年60日波动率分布图
在得到波动率的分布后，可以选择分布的10%、5%、1%分位数作为轻度、中度、重度压力情景。若在基期日估值波动率已经处在历史较低水平，则需要综合专家经验判断对压力情景进行调整，确保情景的合理性与前瞻性。
3、基差率因子
若证券公司在开展场外期权业务时使用期货进行动态对冲，则现货与期货间的基差率是影响期权损益的一个重要风险因子。现货与期货间的基差率可以定义为（现货价格-期货价格）/期货价格*年化系数。以市场上常见的雪球结构场外期权为例，证券公司在发行挂钩股票指数标的的雪球产品后通常买入股指期货进行Delta对冲。证券公司在雪球产品上的基差率敞口为正，也就是说基差率越大，通常而言在对冲时能获得的贴水收益就越大。此时，基差率的缩小对证券公司来说是不利情景。从长期角度看，市场上主要股指期货品种的基差率存在持续缩小的长期趋势，因此在设置基差率情景时，使用历史分位数的方法存在较大的局限性。以中证500指数为例，其指数期货基差率趋势图如下：
图表2：中证500指数期货基差率走势图
从上图中可以看出，中证500指数期货除在2015年至2016年市场极端波动期间基差率较大之外，其余时间均维持在较为稳定的区间，且大部分时间呈现贴水的状态。但是自2021年开始，基差率有持续缩小的趋势。虽然基差率当前已经处在较为极端的位置，但理论上依然可能随时间推移继续缩小，甚至转变为期货对现货升水的状态。也就是说，仅通过基差率的历史分布可能无法刻画出基差率的极端风险。在这种情况下，可以考虑采用极值理论（EVT）的方法来设置基差率压力情景。极值理论研究的重点是数据分布的尾部，其核心思想是对分布中的极端值进行建模，当样本量足够大的时候，极端值会服从于极值分布。极值理论的优点在于能够模拟出历史数据样本中未曾发生过的极端事件的概率。
极值理论可以通过Block Maxima或POT方法在原分布的基础上构建极值样本。以Block Maxima方法为例，可以将中证500指数每日的基差率按照自然月划分为单独的模块（block），然后取每月最小的基差率形成极值样本。通过Block Maxima方法构建的极值样本服从GEV分布，借助统计学软件对极值样本进行拟合，可以得到GEV分布的具体参数。在得到参数后，可以设定极值分布的10%、5%、1%分位数为压力情景。
以中证500指数与当月期货合约的基差率为例，通过极值理论得出的基差率压力情景较分位数法得出的压力情景更加极端，并且能够模拟出基差率在历史数据中未出现的情况，提高了压力情景的前瞻性。
图表3：中证500指数基差率压力情景对比
▍ 压力情景设置
在确定各风险因子参数后，需要对风险因子进行系统性整合以形成压力情景。传统压力测试往往关注轻、中、重等几个极端情景下投资组合的受影响程度。但由于场外期权所具有的复杂结构，导致最大损失风险可能不会出现在风险因子发生最极端变化时，而是可能出现在其变化过程中的某一个中间点上，甚至于一条特定路径里。
因此在设计压力情景时，可选择维度更加丰富的矩阵化压力情景设置方法。例如，选择标的价格（S）、波动率（σ），以及基差率（φ）作为风险因子时，可以先确定波动率和基差率的若干极端情景，然后在标的价格边界之间以微小的步长划分N个节点，这样就形成一个矩阵化的压力情景。对矩阵中的每个情景，通过期权的重新估值，分析出损益变动情况，最终在整个矩阵中寻找到风险较大的情景，分析判断其分布规律。
图表4：矩阵化压力情景设置示意
▍ 压力测试方法
虽然说证券公司主要以动态对冲的方式开展场外期权业务，在展业过程中追求Delta中性，但是由于场外期权的特殊结构，其风险敞口可能会在标的价格的某一点发生剧烈变动，给交易员的对冲操作带来相当大的困难。在此情况下，交易员可能难以保持组合的Delta中性，暴露的对冲端仓位也可能因为市场的不利变动产生额外的亏损。因此在对场外期权进行压力测试时，可以使用两种方法进行压力测试：
1、基于动态对冲模式假设的压力测试
在动态对冲模式下，交易员根据模型计算得出合约端Delta敞口，通过持有并交易现货、期货等方式持续调整对冲端头寸，始终保持合约端和对冲端Delta金额匹配，以实现对冲组合Delta风险中性目标。
基于动态模式对冲开展的压力测试方法是假设交易员通过相对连续的对冲操作对冲了标的价格变化的影响。随着压力情景下标的价格变动，对冲端Delta敞口根据合约端Delta敞口同步变动，期权组合始终保持Delta中性。此方法侧重于反映波动率、基差率等参数在不利情形下对整体组合损益的影响，在测试时假设标的价格、波动率、基差率发生瞬时变动，通过期权重估值法测算整体组合的损益变动。
2、基于对冲仓位受限假设的压力测试
如果自主对冲持有的现货或者期货规模较大，在标的价格到达某一点位时，场外期权的Gamma敞口方向和量级均可能发生突变，交易员需要在极短的时间内进行方向完全相反，且规模巨大的对冲操作。在这种情况下，由于流动性约束，交易员可能无法在短时间内实现巨量对冲交易。为了更符合实际地模拟上述情景下场外期权业务的潜在损失，应对压力测试的假设进行适时调整，可综合考虑合约端Delta金额变化幅度和对冲端股指期货交易量等因素，增加对冲调仓受限的假设，将特殊情况下对冲交易可能产生的短期Delta敞口考虑到压力测试范围，甚至在极端情况下考虑对冲仓位不变的情形，从而综合评估业务对冲端和合约端损益的极端影响。
压力测试结果的运用
压力测试的结果可以被广泛运用在场外期权的风险管理中。例如，证券公司在制定新的资产负债配置方案之前，可以就公司存量的场外期权开展压力测试，评估可能产生的损失。若压力测试结果显示场外期权业务可能在未来不利的市场行情下发生较大亏损，公司应该对资产负债配置方案进行调整，对业务的规模进行控制，确保风险可控。
压力测试的结果也可以被运用在止损限额的设置上。在设置场外期权业务止损限额时，可以将特定情景下的压力测试结果作为依据，综合业务开展情况设置止损限额。
在场外期权的日常风险管理中，可以根据压力测试结果，测算各风险敞口未来可能发生极端变化，有针对性地制定风险管理措施。例如，在风险敞口发生突变之前提早构建方向相反的对冲头寸，降低风险敞口突变带来的不利影响。
责任编辑：王涵
