​战略转型成功，Adobe风景独好

作者 | Juxtaposed Ideas

编译 | 华尔街大事件

由于Adobe（NASDAQ：ADBE）提供了涵盖企业和商业市场常用的照片、设计和视频应用程序的多元化SaaS产品，因此某些平台几乎是该公司的代名词也就不足为奇了，包括Adobe Photoshop和Adobe Acrobat Pro-PDF。

有趣的是，派拉蒙的《壮志凌云：特立独行》和迪士尼的《阿凡达：水之道》完全是在Adobe Premiere Pro上剪辑的，进一步凸显了其在全球取得成功的SaaS平台。

自2011/2012年以来，Adobe从一次性永久许可业务模式向月度/年度订阅业务模式的转变也具有高度战略意义，因为它在过去十年中为其两位数的增长做出了贡献。

高利润率SaaS业务模式还体现在公司营业利润率不断增长，达到36.8%，调整后自由现金流利润率达到41.1%。考虑与放弃Figma收购相关的10亿美元终止费用。

Adobe强劲的自由现金流产生的大部分确实得到了极大的利用，从过去12个月以来其流通量的320万或相当于-0.6%退役，以及自2019财年以来的3530万/-7.1%中可以看出。

到2028年，规模高达250亿美元的股票回购计划进一步证明了这一点，这意味着管理层有信心在未来持续产生强劲的现金流。

与此同时，这家SaaS公司报告了更健康的资产负债表，截至最近一个季度，净现金状况为$41.2亿，这进一步凸显了为什么放弃Figma收购是一件幸事。

作为一家SaaS公司，我们相信Adobe是一家盈利能力强、资产负债表健康、股东回报丰厚的公司。

目前，Adobe可能提供了据称较为温和的2024年第二季度指导，收入为$52.75亿，调整后每股收益为$4.375，未达到共识预计分别为$53.1亿和$4.38。

然而，考虑到对其SaaS产品的需求不断增长以及其消费者基础固有的粘性所带来的强大护城河，我们确实并不过分担心。到24年第1季度，多年剩余履约义务不断增长，达到$175.8亿，证明了这一点。

除此之外，Adobe的数字媒体年度经常性收入强劲增长至$157.6亿，创意ARR增长至127.8亿美元，Document Cloud ARR在最新季度达到$29.8亿。

这些数字表明，其核心消费者并未受到生成式人工智能逆风的困扰，这主要归功于该SaaS公司在照片、设计和视频应用程序方面拥有强大的护城河，在全球业务流程管理中占据了80.1%的市场领先份额软件供应商。

展望未来，读者可能需要关注Adobe的人工智能策略，因为商业化速度放缓直接引发了管理层较软的前瞻性指引以及市场对其FWD估值的贴现，从而引发了其在快节奏的生成式人工智能竞赛中的长期投资论点的风险。

然而，由于生成式AI测试服务在2024年第2季度仍处于加速阶段，根据CFO最近在2024年第1季度财报电话会议中的评论，我们认为等待2024年下半年的好消息可能更为谨慎。

目前，Adobe已从2024年的顶部大幅回落，同时交易价格远低于50/100/200日移动均线，因为它似乎重新测试了之前470美元的支撑位。

由于管理层的24年第2季度盈利指引较软，我们也可以理解为什么共识暂时下调了其前瞻性预期，Adobe预计将以+11.4%/+13.5%的复合年增长率减速顶线/底线扩张到2026财年。

相比之下，之前的预测分别为+12.9%/+14.1%，而2016财年至2023财年的历史增长率分别为+18.7%/+27%。

因此，我们可以理解为什么市场将Adobe的FWD市盈率估值适度贴现至26.09倍，将价格/现金流估值贴现至25.89倍，而1年平均值为30.33倍/28.50倍，3年平均值为30.33倍/28.50倍。分别为32.68x/28.51x。

然而，随着SaaS业务从2020年前的高两位数增长转向超级大流行期间的低两位数增长，我们认为Adobe的估值正常化是可以预期的。

即使与其他企业SaaS同行相比，例如微软的35.35倍/27.96倍、甲骨文的21.46倍/17.46倍、ADSK的28.43倍/33.23倍，我们认为Adobe似乎相当不错在这里受到重视。

尤其是在将Adobe的前瞻性预测与微软预测的2026年复合年增长率为+14.7%/+16.9%、ORCL为+8.4%/+11.7%、ADSK为+10.4%/+11.2%进行比较之后。

目前，基于16.76美元的LTM调整后每股收益和26.09倍的FWD折现市盈率估值，Adobe的交易价格似乎高于我们437.20美元的公允价值估计，在当前水平上溢价高达+8.9%。

尽管如此，根据2026财年调整后每股收益23.48美元的共识，由于SaaS公司在2026财年实现了两位数的每股收益增长，我们的长期目标价612.50美元似乎还有+28.6%的巨大上涨潜力。

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