本文来自格隆汇专栏：业谈债市，作者：杨业伟 朱美华
主要观点
近几个交易日存单利率明显反弹。宽松的流动性驱动之下，4月初至5月下旬，存单利率经历了持续的大幅下行。但本周以来，存单利率却出现了显著的上升，本周前三个交易日，3m、6M、1Y的AAA存单到期收益率上升13.2bp、12.3bp、10.7bp，截至6月8日收盘3M、6M、1Y存单收益分别为1.95%、2.10%和2.42%。但同时资金价格继续保持低位，R001和R007继续在1.5%和1.7%左右运行，资金面并未收紧。那么存单利率为何上升？这是阶段性的调整，还是趋势性上升的开启？
存单配置力量减弱，是存单利率近期上升的主要原因之一，背后可能受股市上涨对资金供给产生挤占的影响。近期股市单边上涨，上证指数七连阳，从5月25日的3070点左右上涨至目前的3264点。6月以来，股市上涨对资金形成挤压，理财在二级市场对同业存单增持放缓，净买入金额在近三周持续下降，由5月22日当周616亿元下降至上周的306亿元。本周前3个交易日理财净买入存单仅21亿元。而作为存单另一大需求力量的货币市场基金，增配存单速度也开始放缓，在上周净卖出70亿元。这可能同样受到申购规模减少的影响。
另一方面，银行信贷冲量压力下，负债端可能通过存单来改善监管指标，而资产端对存单的配置意愿可能有所下降。当前疲弱的经济环境下，信贷真实需求依然不足，这从4月以来持续处于低位的票据利率就能看出。但银行却存在扩大信贷投放的需求或者压力，这导致银行需要通过扩张票据融资来冲量。在资产负债表上体现为资产端的应收票据会增加。而在流动性考核下，银行需要调整负债端结构以更好满足监管要求，特别是增加负债端的稳定资金。净稳定资金比率（NSFR）指标在2018年《商业银行流动性风险管理办法》提出，监管要求为100%，按季报送。NSFR=可用稳定资金/所需稳定资金，可用稳定资金对应负债端，所需稳定资金对应资产端。面对当前信贷冲量的环境下，银行为了NSFR等流动性指标达标，就有诉求增加稳定性负债，这可能导致银行存单融资需求，特别是相对期限较长的存单融资需求在季末之前增加。银行司库负责统筹管理资产负债，司库基于存贷板块的监测，季末有动力调节负债端结构。同时，为满足流动性指标，银行资产端对存单的配置意愿可能有所下降。
为了增加负债端的稳定性，银行1年存单占比明显高于往年同期，发行期限拉长导致长久期存单利率上升。司库负债主要包括货币政策工具、同业负债以及金融债。相对于加大存款吸收来讲，发行存单对于司库管理来说更容易操作和控制。而负债资金到期时间越长，其可用稳定资金折算系数越高，因此此时银行更愿意发行信贷属性更强的长期限存单。上周1Y存单发行926亿元，占比67%，高于去年和前年同期。本周前三天1Y存单发行1320亿元，占比62%。根据上市银行净稳定资金比率看，股份行距离监管要求的空间很小，因此发行动力较强，本周以来股份行发行1Y存单最多，为607亿元。一级发行利率大幅上升，国股行1Y存单发行利率本周分别上行10.7bp和7.8bp。本周前三天3M发行占比仅为10%，3M存单利率受1Y情绪影响也有所上行，由于前期超跌因此反弹幅度较大。
近期存单利率上升更多是短期波动，资金继续宽松，票据融资低利率反映真实融资需求不足，存单利率中枢水平将继续低位运行。5月银行拿票据冲信贷，但是票据利率看这不是真实的需求。因此还未到银行需要使用大量存单补充负债端资金的时候。同时，冲量的信贷总体增量也有限，这意味着银行比较容易完成流动性监管指标，甚至不排除银行提前调整，在本月初就完成季末指标考核的可能。从近期存单发行偿还来看，上周净融资-337亿元，本周预计净融资-2226亿元，仍处于相对正常区间。6月存单总偿还量1.7万亿，偿还压力较上月下降。因此无需过度担忧，存单利率上升是短期反应，预计季末因素影响减弱后存单利率会转为下行。
风险提示：疫情发展超预期，货币政策超预期。
报告正文
近几个交易日同业存单利率有较大幅度反弹。本周三个交易日以来，3M、6M、1Y存单收益分别上升9bp、5.6bp、4bp，截至6月8日收盘3M、6M、1Y存单收益分别为1.91%、2.05%和2.37%。那么存单利率上升的原因可能为何？后续走势如何看呢？
股市上涨对资金有所挤压，理财流入资金放缓导致对存单配置力量减弱。近期上证综指持续上升，由3071点升至3263点，股市上涨对资金形成挤压，理财在二级市场对同业存单增持放缓，净买入金额在近三周持续下降，由5月22日当周616亿元下降至上周的306亿元。本周前3个交易日理财净买入存单仅21亿元。而作为存单另一大需求力量的货币市场基金在上周净卖出70亿元。
政策要求加大信贷投放，季末考核下银行有动力调整负债端结构。5月全月票据利率仍处于低位，甚至有零利率票据出现，表明信贷需求不足，银行通过票据冲量，在资产负债表上体现为资产端的应收票据会增加。在流动性考核下，银行有动力调整负债端结构以更好满足监管要求。净稳定资金比率（NSFR）指标在2018年《商业银行流动性风险管理办法》提出，监管要求为100%，按季报送。NSFR=可用稳定资金/所需稳定资金，可用稳定资金对应负债端，所需稳定资金对应资产端。今年疫情对经济造成较大冲击，政策要求加大对实体支持力度，需要银行加大信贷投放。银行司库负责统筹管理资产负债，司库基于存贷板块的监测，季末有动力调节负债端结构。
银行更愿意发行信贷属性更强的长期限存单，1Y发行占比超过往年同期。司库负债主要包括货币政策工具、同业负债以及金融债。相对于加大存款吸收来讲，发行存单对于司库管理来说更容易操作和控制。而负债资金到期时间越长，其可用稳定资金折算系数越高，因此此时银行更愿意发行信贷属性更强的长期限存单。上周1Y存单发行926亿元，占比67%，高于去年和前年同期。本周前三天1Y存单发行1320亿元，占比62%。根据上市银行净稳定资金比率看，股份行距离监管要求的空间很小，因此发行动力较强，本周以来股份行发行1Y存单最多，为607亿元。一级发行利率大幅上升，国股行1Y存单发行利率本周分别上行10.7bp和7.8bp。本周前三天3M发行占比仅为10%，3M存单利率受1Y情绪影响也有所上行，由于前期超跌因此反弹幅度较大。
票据利率低位反映实体融资需求仍弱，存单利率上升是短期反应。5月银行拿票据冲信贷，但是票据利率看这不是真实的需求。虽然上月末票据利率有反弹，但不是实体融资趋势性上升，因此还未到银行需要使用大量存单补充负债端资金的时候。从近期存单发行偿还来看，上周净融资-337亿元，本周预计净融资-2226亿元，仍处于相对正常区间。6月存单总偿还量1.7万亿，偿还压力较上月下降。因此无需过度担忧，存单利率上升是短期反应，预计季末因素影响减弱后存单利率会转为下行。
风险提示：疫情发展超预期，货币政策超预期。
