流程编辑 | 小白
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转型过快扭了老腰，折腾八年颗粒无收。
”
最近，有位朋友入手了随身WIFI，内部实际上是一张物联网卡，硬件和外观与普通SIM卡完全相同。
这种卡没有语音通话和短信服务，也没有乱七八糟的其他服务资费，是一种专门用来支持各种硬件设备和嵌入式系统联网的流量卡。
在移动传媒、监控和监测、医疗健康、车联网、可穿戴设备、智能设备、无线POS机等诸多领域中，都可以通过物联网卡实现这一功能。
为什么要说到物联网卡呢？
这跟我们今天要分析的高新兴(300098.SZ)有关。
一、并购转型，结果不意外
高新兴成立于1997年，于2010年在创业板上市。
成立初期，公司主要向通信运营商提供通信运维综合管理解决方案，简单说就是为通信基站/机房运维管理系统的生产、销售。其中，基站监控产品是核心。
而后，公司基于基站监控产品，涉足物联网及安防领域。
上市之初，中国移动、中国联通、中国电信等客户贡献的收入占比超过85%。
上市后，高新兴便开始了一系列转型并购：
2011年，收购重庆讯美，进入金融安防领域；
2015年，收购创联电子，布局轨道交通安防；同年，收购国迈科技，布局数据安全；
2016年，收购中兴智联和公信软件，布局智能交通；
2017年，并购中兴物联，从事物联网连接技术和服务提供，车联网也有涉及；
2018年，并购神盾信息，业务主要是公安智能执法规范化；
2019年并购永迈科技，继续扩大物联网。
至此，公司业务从通信行业，拓展至公安交通领域。
客户也变得多元化：
国内客户从三大通信运营商拓展到整车厂商、各省市级政府部门、人民银行、商业银行、铁路总公司、各地铁路局等不同领域客户；
国际客户有海外通信运营商、TSP（互联网汽车服务提供商）、保险公司、Tier 1供应商等。
但是，2018年，公司营收达到历史高峰35.63亿后，业绩一路向下。
这又是怎么回事？
没错，还是老套路，并购标的业绩变脸，商誉暴雷。
高新兴在2011-2019年期间共收购了8个公司，商誉从2014年的0.55亿激增至2015年的10亿，2018达到历史巅峰17.42亿。
由于业绩不及预期，公司在2019年、2020年均计提了大额商誉减值。
令人无语的是，2016年收购的中兴智联，净资产768万，收购价格1.48亿，增值了19倍，产生了1.4亿的商誉，竟没有设置任何业绩承诺。
而中兴智联早在2017年，也就是并购后的第二年，就发生大额亏损，却一直等到2019年才计提商誉减值。
更令人无语的是，2017年并购的中兴物联，在2017-2019年期间精准完成了2.1亿的业绩承诺后就变脸，并且是在2020年一次性大额亏损了2亿元。
承诺期一过，业绩就立马亏完——这其中会没有任何水分？
2019、2020年财务大洗澡之后，公司账上商誉迅猛下降，截至2021年6月末，账上只剩下1.47亿。
总之，折腾了8年，颗粒无收。
营收下滑叠加大额商誉减值，导致2019、2020年净利润分别亏损了11.78亿和11.16亿。
即使剔除商誉减值影响，净利润仍然大幅下滑，分别为-1.53亿、-5.4亿元。
二、转型过快“扭着腰”
接下来，我们从各业务发展情况出发，瞧瞧到底是哪些业务出现了问题。
2017年，公司提出“一横四纵”战略，即把物联网、大数据及人工智能技术横向贯通到“公共安全、大交通、通信、金融”四大纵向行业板块。
2018年，公司又选择了物联网中应用价值相对较高的两个领域——车联网和公安执法规范化。
（一）新旧业务业绩都拉胯
1、车辆网业务收入盈利双降
将营收按产品拆分来看，车联网（包含在物联网连接及终端、应用分类中）在2018年得到更多关注后，营收并未上升，反而连年下降。
2018-2020年，车联网业务营收分别为6.1亿、5.5亿以及1.5亿，2020年同比下降72.22%。
其占营业收入比重从2018年的17%上升到2019年的20%，2020年突然踩刹车下滑至7%。
2021上半年，车联网营收1.3亿，占总营收比重有所上升，为12%。
关于车联网业绩的急剧下滑，公司在年报问询函中解释道，主要由于竞争加剧、成本上升以及疫情影响，且同行业也同样出现下滑现象。
但高新兴车联网业务在2020年同比下降了72.22%，对比同行，似乎有点下降得过头了。
再来看市场竞争格局。
车联网的市场增长空间很大，但不可避免的是，它的竞争对手也会很多。
单单在高新兴布局的终端及设备领域，目前就有华为、大唐、金溢、东软、万集科技等诸多厂商，竞争激烈。
这在公司年报披露的数据中也有所反映。
高新兴从2018年开始披露单独的车联网业务数据。2018-2020年，车联网的毛利率从30%左右降至2020年的9.5%。
其中，贸易战以及国内外疫情可能是部分影响因素。
但同时，公司在年报问询函中提到，国内市场的逐步成熟以及新竞争对手的进入，使得市场竞争不断加剧，毛利空间被进一步挤压。
而北美市场车联网产品新竞争厂商的出现，也导致了国外车联网市场竞争的进一步加剧。
另外的公安执法规范化（警务终端及警务信息化应用）虽处于增长状态，但营收贡献不高，占公司营收比重从2017年的6%上升至2021年中期的16%。
2、主动收缩老业务？
那么原有主业呢？
2019年，为了车联网和公安执法规范化两个业务，公司挥刀“自宫”，主动收缩软件系统及解决方案业务规模。
2017年，该项业务占营业收入比重为60%，是主要的收入来源；到2020年，该业务占比锐减至36%，这一收缩也使得公司业绩跟着大幅下降。
反观物联网业务，占公司营收比重从2017年的34%，上升至2021年中期的58%。
可见，公司确实在大幅开拓新市场，但是业绩的总体表现明显不如口号喊的响，直接砍掉了最粗的大腿。
从毛利率方面来看，软件系统及解决方案毛利率低于公司整体毛利率。
正所谓一心不能二用，回头一想，老业务确实是主动收缩？还是被动下滑呢？
（二）净利润两年亏损23亿
利润端，公司更是一泻千里。
公司在2012年对重庆讯美计提了0.56亿商誉减值，对净利润有较大影响。剔除该影响后，2010-2018年，其净利润始终为正且保持增长。
2019年开始，净利润出现连年的巨额亏损，两年亏损额达23亿；到2021年中期仍处于亏损状态，亏损额为0.5亿。
净利润下滑的原因可大致归结于三个方面：（1）收入大幅下降，（2）大额资产减值损失，（3）费用增长。
前两个原因已经分析过，来看第三个原因。
公司的销售费用率和管理费用率，在2018年后都有一定程度的上升。
根据公司解释，销售费用的上升主要是由于业务拓展力度在加大，投入较多。而管理费用的上涨，是为提升管理水平而增加投入，以及合并公司的并表影响。
但是，更多的费用的投入并没有撑起更多的业绩，公司明显在做无用功。
在定向发行股票问询函中，公司提到，人员费用也是公司管理费用、销售费用水平较高的原因之一。
带着好奇心，风云君算了一下公司每年的人均薪酬。
好家伙，不管在2020年疫情期间，还是在2019-2020年公司业绩大幅下滑期间，人均薪酬保持稳健的上涨，2020年达到人均19万。
（三）应收账款周转天数上升
在资产方面，高新兴最大的风险是应收账款。目前公司的流动资产里，有45%都是应收账款。
2017-2020年，应收账款从10.03亿增至16.68亿，占营业收入比例从45%涨至72%，应收账款周转天数从2017年的134天增加至271天，越转型越糟糕。
应收账款主要来自于BT项目、PPP项目，属于公司目前正在缩减的软件系统及解决方案业务。
这一业务的客户多为公安和政府部门，项目回款周期较长，会在一定程度上给公司的现金流造成压力。
高新兴在最近的定向发行股票问询函中解释道，原因是软件系统及解决方案业务（如部分PPP、BT、BOT项目）占公司业务比重较大，该类项目回款周期较长。
又按照公司的说法，其从2019年开始缩减该类业务，随后收入快速下降，但应收账款却没有明显变化。
该类业务占营收的比重到2021年中期已经降至26%，公司表示未来会保持一定的业务规模和增长率。
总的来说，以上各迹象表明，面对如此大额的应收账款，风险是不容忽视的。
账上躺着如此多应收账款，高新兴的现金流也不会好看到哪去。
（四）2017年至今自由现金流累计流出近12亿
2017年至今，高新兴仅在2017年实现了1.13亿的经营活动现金流净流入。
说来也奇怪，从2018年战略聚焦开始，公司经营性现金流累计净流出7亿左右，自由现金流累计净流出11.6亿。
就此问题，公司也收到了深交所的问询。
公司的回复，简而言之就是三个方面：
（1）软件系统及解决方案中的智慧城市等项目模式多为PPP、BT项目，收款账期多为3-5年，而对应的采购业务付款账期不超过一年。
（2）收入规模下滑，但研发投入较高，导致现金流出较多。
（3）为布局和拓展车联网和智能交通、公安信息化等市场，管理费用、销售费用支出较大。
反正好说歹说，公司现在脸上就俩字“缺钱”。
（五）负债率升高，分红吝啬
既然现金流如此吃紧，对应的咱来看下公司负债情况。
首先是资产负债率，从2017年的32%上升至2020年的45%，2021年中期有所下降但仍在40%以上，抗风险能力有所下降。
与之同步反应的是有息负债率。公司在2017、2018年几乎没有有息负债，而从2019年开始大幅上升至2020年的11%，2021年中期小幅下降至9%。
这样的状态下，公司在分红上自然较为吝啬。
从2010年上市以来，公司一共有过9次分红，累计分红仅1.8亿元，而累计募资达为39亿。
其累计分红低于53%的上市公司，累计募资超过82%的上市公司。
三、实控人套现超7亿元
2010年，高新兴刚登陆资本市场之际，实控人刘双广直接持有高新兴53.26%股份，同时通过广州网维投资咨询有限公司间接持有2.62%股份。
从Choice上可以看到，最近两年，刘双广减持动作不断。
从2020年9月至2021年9月，刘双广共减持约1.57亿股股票，合计套现约7.4亿元。
另外，截至2021年6月末，刘双广还质押了其所持有的股份的68%，且质押到期日一再延期。
