公司大张旗鼓从资本市场圈了不少钱，能否转化成优质资产将是核心看点。如果不能，那最终损害的还是除了大股东以外的全部中小投资人利益。
作者 | 罗兰
编辑 | 小白
为什么血氧仪和制氧机会被买爆？
去年12月底的时候，各大新闻媒体都在报道一件事：血氧仪和制氧机等设备几乎被买爆。产品不是断货就是涨价，完全是一种供不应求的状态。
于是，血氧仪、制氧机就成了继抗原检测试剂、N95口罩、连花清瘟以及布洛芬之后，又一类热销的防疫抗疫产品。
（来源：《证券日报》）受疫情影响，广大农村地区对血氧仪、制氧机等医疗设备需求较大。农村地区的医疗物资较为紧缺，所以今年1月份，政府多个部门还专门推动为农村地区免费配备血氧仪和制氧机。
按照计划，农村地区的每个村卫生室要配备2台指夹式血氧仪，每个乡镇卫生院要配备1台制氧机。截至1月13日，50%以上的血氧仪已经完成配送。
（来源：人民网）由于血氧仪、制氧机的紧俏，相关的上市公司也开始加紧生产，以保障市场供应。
比如今天要讲的康泰医学（300869.SZ），就于去年12月16日在投资者互动平台说，公司正在全力以赴，通过加班加点和加大员工招聘等方式扩大产能，以保证市场供应。
市值风云APP显示，目前仍然有很多投资者在互动易平台上不断询问公司有关血氧仪、制氧机的产销情况，以及在手订单情况。
（来源：市值风云APP）为什么血氧仪、制氧机会成为热销的防疫产品？在防疫政策调整之后，它们究竟是不是家中必备的医疗设备？什么样的情况下才需要用到血氧仪、制氧机？
下面风云君就以康泰医学为例，在研究公司基本面的同时，顺带解答上述疑惑。
血氧仪与制氧机：一个监测，一个治疗
公司的血氧类设备主要是指脉搏血氧仪。2017-2019年，99%的血氧类设备收入都是由脉搏血氧仪贡献的。
（来源：康泰医学公告）脉搏血氧仪专门用于检测人的血氧饱和度。一般检测血氧饱和度，是直接通过血样测量，但脉搏血氧仪使用的是无创方法（非侵入性方法）进行测量。
氧气通过气体交换进入血液，会与血液中的血红蛋白相结合，进而形成氧合血红蛋白。于是，人体内的血红蛋白就分为两种：氧合血红蛋白和脱氧血红蛋白（不与氧结合）。
血氧饱和度，就是指氧合血红蛋白占全部血红蛋白的百分比。
人体正常的血氧饱和度在95%～99%之间。如果低于95%，则说明人体氧气供应有问题，可能患有慢性肺病、睡眠呼吸暂停、缺氧症等。
一旦低于80%，就属于医疗急症，必须立即进行治疗。因为过低的血氧饱和度会导致多器官缺氧，损害器官功能。如果放任不管，让其持续下去，搞不好就是呼吸骤停、心脏骤停。
血氧饱和度低于正常值，可能就需要吸氧治疗（简称“氧疗”）。而血氧仪只有监测作用，没有治疗功能，这里就需要用到制氧机。
制氧机又叫氧气浓缩器，是一种专门用于氧疗的医疗设备。它首先吸入空气，然后去除空气中的氮气，最后就产生了连续的氧气源。
显然，血氧仪和制氧机都属于氧疗中必不可少的设备，二者的关联性很强：如果血氧仪热销，那大概率制氧机也会走俏。
康泰医学也卖制氧机，但核心产品还是脉搏血氧仪。公司的脉搏血氧仪分为好几种不同的类型，比如指夹式血氧仪、腕式血氧仪。
（来源：康泰医学公告）还有手持式血氧仪、可穿戴式血氧仪等。
你没事可以自己买个血氧仪随便去测，这无所谓，就像体温计一样。但值得注意的是，不能随便使用制氧机进行氧疗，因为你不知道导致血氧饱和度过低的具体病因是什么。
另外，一些人认为，吸氧的浓度越高就越好，时间越长越好，这种看法是错误的。吸氧浓度过高或时间过长，可能会导致氧中毒。
美国FDA就警告称，除非有处方，否则不要自己在家使用制氧机。没有医生的建议和指导而使用制氧机，弊可能大于利。这个弊就包括氧中毒。
（来源：FDA官网）卫健委发布的《新型冠状病毒肺炎诊疗方案（试行第九版）》也表示，到底要不要对新冠患者进行氧疗，要视具体病情而定。明确要使用氧疗的，只包括重度、危重型新冠患者，而且依然要在医生的指导下进行。
（来源：《新型冠状病毒肺炎诊疗方案（试行第九版）》）
血氧类设备热销确与疫情紧密关联
康泰医学是一家医疗器械公司，产品主要是医疗诊断、监护类的设备，涵盖血氧类、心电类、超声类等多个大类。其中，血氧类医疗设备一直是公司的核心产品，也是收入占比最大的一类产品。
2020年之前，血氧类设备占营业收入的比重在30%左右，2020年的疫情让这一比例迅速提升至63%。截至2022年上半年，血氧类设备的收入占比接近50%，比例依然很高。
（制图：市值风云APP）从收入的绝对规模看，2020年血氧类设备收入突然暴增至8.83亿元，是2019年的8倍。2021年该收入减少至4.61亿元，同比下滑了近50%。
2021年的收入降幅虽然很大，但这是在2020年较高的基数上减少的50%。即便减少了这么多，4.61亿元的收入依然是2019年的4倍。
2022年上半年，血氧类设备收入达到1.54亿元，超过了2018、2019年全年的水平。
（制图：市值风云APP）以上数据说明两点：
第一，现在的血氧类设备收入依旧处于高位，尤其是和疫情之前的年份相比；
第二，血氧类设备的热销确实与疫情紧密相关。疫情这个外因是导致血氧类设备收入暴增的最主要原因。
既然血氧仪只是一种监测设备，再加上血氧仪本身的体积小，便于携带和使用，单价又相对较低，所以很容易就成为家庭个人的日用储备物。
欧美等地区的居民，其收入水平较高，再加上健康意识较强，对自身健康的管理更加重视。因此在这些地方，脉搏血氧仪已成为居家常用的医疗器械，市场需求比较大。
鉴于此，康泰医学把重点放在国外市场。
从收入结构看，康泰医学是典型的出口型企业。2018-2021年，境外销售收入占比一直保持在70%以上，2021年这一比例更是突破80%。
（制图：市值风云APP）其实境内销售收入也是在增长的。2020和2021年境内销售收入分别是2019年的3倍和1.6倍。而同期境外销售收入分别是2019年的3.9倍和2.6倍，均高于境内。
（制图：市值风云APP）以上数据说明，疫情并没有改变公司的外贸导向，国内疫情虽然也对公司业绩有帮助，但起决定性作用的还是国外疫情。说到底，公司重心从来都不是国内市场。
国外市场主要以美洲和欧洲为主。2019-2021年，美洲的收入占比在30%左右，欧洲占比在20%左右，两者合计就贡献了公司收入的一半。
（制图：市值风云APP）风云君之所以没有列出2019年之前的数据，是因为2019年之前，公司没有按照洲际来划分收入，而是按照具体的国家和地区来划分。不过即便如此，也不影响最后的结论：美国和欧盟一直是公司前两大出口市场。
（来源：康泰医学公告）既然美国是公司的第一大出口市场，收入占比也接近三分之一，比例并不低，那就必须考虑贸易关税的风险。
2018年7月美国对340亿美元的中国输美商品加征25%的进口关税，加征关税清单中就包括公司出口到美国的产品，包括超声类、心电类、监护类设备等。有意思的是，公司的核心产品——血氧类设备并没有进入关税清单。
（来源：康泰医学公告）从之后的业绩表现看，公司基本没有受到关税的影响。一方面是因为核心产品没有被加征关税，另一方面是这些涉税产品出口到美国的收入并不多，占总收入的比重不到10%，故对公司的影响十分有限。
需求增加，产品售价不升反降
脉搏血氧仪的市场需求暴增，公司收入和利润不仅大幅增加，盈利能力也大幅度提升。
净利率在2018、2019年还不到20%，到了2020年直接提升至43.78%。之后净利率虽然有所下降，但依然接近40%，远高于疫情之前的水平。
和净利率不同，毛利率在2020年增长了10个百分点，之后便迅速回落至疫情前水平。
（制图：市值风云APP）为什么净利率提高了，但是毛利率最后不升反降呢？
关键在于产品的价格。
按照一般的供需规律，如果供不应求，价格应该要上涨才对。事实正好相反，公司的产品价格不仅没有涨，反而在不断下滑。
根据风云君的估算，血氧类设备的平均售价从2018年的67.13元/台，一路下降至2021年的44.74元/台，累计降幅超过30%。公司的盈利能力得以提升，不是因为涨价，而是因为规模效应。规模效应导致单位营业成本和期间费用率同时下降。
（制图：市值风云APP）在财务层面，公司现在面临着三大风险。
第一就是业绩的可持续性，这从公司过去几年的营收、净利润水平就能看出。
（制图：市值风云APP）去年四季度和今年一季度，血氧仪在国内卖得热火朝天，但是康泰医学的市场重心根本就不在国内市场。国内需求是增加了，但能为公司业绩带来多少增量，就很难说了。
第二个风险是存货。
在企业经营过程中经常会存在这么一个情况，就是市场需求突然增加，但是企业的供应短期又跟不上，于是企业便立刻扩大产能。然而等到产品真正上市，供需关系已不再那么紧张。
如果误判市场形势，节奏没有踩准，则可能会导致产能过剩和存货积压。
我们看到，公司收入和利润在2020年达到峰值，但是存货不是。存货从2018年的1.13亿元一路上涨至2022年前三季度的4.71亿元。
公司存货仍在快速增长，在此轮我国疫情防控快速放开过程中是否充分消化，值得重点关注。
（制图：市值风云APP）存货周转率从2020年的2.84迅速下滑至2021年的1.32，连2018、2019年的水平都达不到了。存货积压的风险非常明显。
（制图：市值风云APP）另外，过多的存货还会影响公司的现金流。
作为制造业公司，除非有大量的固定资产折旧，一般净现比变动不大。但是在2021年，公司的净利润为3.52亿元，而经营性现金流净额只有0.05亿元，两者差得太多。
（制图：市值风云APP）2021年公司赚取的利润为什么大部分都没有变成现金？利润到底去哪了？
答案是存货增加，和汇兑收益。
由于2020年脉搏血氧仪卖得好，公司便在2021年积极备货，购买了大量的原材料，于是拉低了当年的经营性现金流净额。
（来源：康泰医学公告）
钱不是赚来的，而是圈来的
公司面临的最后一个问题是：资产负债表的膨胀速度过快。
根据风云君的估算，2018-2022年前三季度期间，平均年化净利润是2.68亿元，自由现金流平均一年流入1亿元。
就是这么一个体量的企业，截至2022年三季度末，其总资产已经膨胀到36亿元。而2018年的总资产仅为5.75亿元。
不到4年的时间，总资产增长了30亿元，增幅超过500%。
截至2022年三季度末，总资产里有14.14亿元是货币资金，还有12.39亿元的定期存款。如果只靠公司自己去赚钱，是不可能在短时间内积累这么多资金的。
那么，这些钱到底是从哪来的？
（制图：市值风云APP）公司资产端的扩张，一靠股权融资，二靠举债：2020年公司成功IPO，紧接着债务开始增加，短期借款迅速增长至2022年三季度末的8.48亿元。
（制图：市值风云APP）这还没有完，2022年公司又发行了一笔可转换公司债券，又从资本市场拿走了7个亿。
（来源：康泰医学公告）由于债务水平不断提升，公司的有息负债率已经升到了历史的高点，41%。
（制图：市值风云APP）在利润和现金流没有达到一定规模之前，公司便大举融资。甚至IPO都不够，还要借大量的外债。
而这些融来的钱，目前不是放在银行吃利息，就是以货币资金的形式攥在手里，没见到有啥大的投资。
公司大张旗鼓从资本市场圈了不少钱，能否转化成优质资产将是核心看点。
如果不能，那最终损害的还是除了大股东以外的全部中小投资人利益。
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