原标题：风云君狠起来连自己都打！深扒吾股评级第265名的京新药业：有造血能力却吸血上瘾，漂亮财务数据掩饰无数骚操作 | 独立评级
作者 | 小鑫
流程编辑 | 小白
这天风云君又在市值风云APP上闲逛，看到一家公司在“吾股评级系统”中排名连续三年大幅上升，而且高毅资产是新进前十大股东。
心想这又是机构来抄作业了？还是知名的高毅资产？
开个玩笑，开个玩笑。
风云君今天要讲的这家公司是京新药业(002020.SZ)（以下称“京新药业”、“京新”或“公司”），是2019年中国化学制药行业百强企业，排名29位。
一、收购深圳巨烽：究竟谁在说谎？
（一）为收购，质押高额股票
截至去年三季度末，京新药业董事长吕钢直接持股20.55%，通过京新控股集团有限公司间接持股7.75%，合计28.3%。吕钢也是公司的实际控制人。
第三大股东吕岳英持股4.50%，吕岳英与京新的前董事俞更生是夫妻关系。吕钢与两人之间没有关联关系。
其余前10大股东持股比例都不到3%。
让人意外的是，公司前三大股东都进行了股权质押。其中，吕钢质押了约9596万股，占其持股总数的46.8%；吕岳英质押了约860万股，占持股总数的26.4%。
吕钢的这个质押比例不算低了。
拉长时间来看，吕钢的质押率在2015年3月到12月之间上升得最快，其中2015年3月为16.36%，2015年12月为85.71%。之后的质押率缓慢下降。
那么吕钢这段时间为什么质押了这么多股票呢？
原因是京新药业这一年通过现金加发行股份的方式收购了深圳市巨烽显示科技有限公司90%的股权，总代价6.93亿元，其中现金部分约为2.77亿元。
而公司又通过非公开发行的方式从吕钢手里融到了2.9亿元，全部用于支付收购的现金部分以及交易相关费用。
吕钢的这些钱正是来源于股票质押所得。
与深圳巨烽的重组完成后，吕钢的持股比例也将上升到28.87%（重组前为27.46%）。
吕钢作为实控人和董事长，为这笔收购把质押比例提高到85.71%，并承担股价波动的风险，又是为什么呢？
（二）收购之后立马计提大额商誉减值
深圳巨烽于2016年正式并表京新，这一年京新的营收规模为18.8亿，同比增长了32.5%。
如果剔除深圳巨烽所属的医用器械业务，则收入仅增长了13.6%。
就在同一年，公司计提了900万元的商誉减值。
次年，因深圳巨烽没有完成业绩承诺，公司再次计提约1.57亿的大额商誉减值。
公告显示，深圳巨烽2015-2017年承诺的扣非归母净利润分别为4500万、5850万、7605万，但是实际完成率仅有75.8%、67.2%、64.4%。
从收购时间来看，京新药业收购深圳巨烽实际发生在2015年11月，此时巨烽的2015年半年报已出，扣非归母净利润仅为1540万元。
2014年，深圳巨烽的收入增速为10.5%。如果假定扣非归母净利润率（12.4%）维持不变，要完成2015年业绩承诺，当年收入需要增长31.0%。
2015年，巨烽实际收入仅增长了5.2%。这个差别大得不是一星半点。
而且更令人惊讶的是，京新2015年披露的巨烽当期实际业绩竟然达标了，2016年的完成率也高达90.4%。
到了2017年年报，公司却称发现了深圳巨烽的报表有问题，如果计入遗漏的费用，则是连续三年业绩未达承诺！
当然，这也免不了收到深交所的问询函。
面对质疑，京新药业直接表示，这都是业绩承诺人（即深圳巨烽的高管）的个人行为，与深圳巨烽无关。
风云君只能表示这耍猴的功底，呵呵。
（三）一顿操作猛如虎，事后一看二百五
看到这里，老铁们可能还是好奇这一波操作对实控人吕钢究竟有什么好处？
别急，我们先把故事的后续看完。
2018年5月，京新宣布以1元回购深圳巨烽原股东张雄和倪正华所持有的约1125万股京新股份（相当于8190万元），并进行注销，作为业绩不达标的赔偿。
这些股份分别相当于京新2015年增发给两人股份的87.0%、88.1%。
与此同时，京新又以3750万元对价收购了张雄持有的7.5%深圳巨烽股权，对应整体估值5亿元。
这3750万元与张雄需要支付给京新的4480万元一抵销，相当于张雄只需支付给京新730万元的股份。
在这整个过程中，交易双方都没有从兜里掏出真金白银，但是吕钢持股比例却从重组前的27.46%提高到2018年年报中的28.3%。
代价是质押融资利息，收获的却是上市公司体内的新资产。
深圳巨烽的原股东张雄和倪正华更是收益颇丰，不仅捞到了大把现金，而且业绩不达标的惩罚，也就是支付京新对其增发的部分股份。
收购之后的2016-2019年，京新药业的营收规模逐年上升，复合年化增长率（CAGR）达到24.8%，比2010-2015年的CAGR17.5%要更快。
看上去增长是更快了，但这主要是由于京新原有的成品药业务，而非收购深圳巨烽带来的医用器械业务。
京新的收入主要来自成品药、原料药、医用器械三大部分，2019年分别占营收的60%、26%、13%。
分业务看，成品药业务的增速最快，2015-2019年CAGR高达29.8%；原料药同期CAGR为13.0%；医用器械2016-2019年的CAGR为14.0%，对增长的贡献并不大。
另外，由于药品集采和新冠疫情的影响，京新2020年营收同比下降10.6%至32.6亿元，这点我们后面还会提到。
二、“成品药卖回原料药”，还有这种骚操作？
我们先来看公司的原料药业务。
京新的原料药产品包括喹诺酮类、他汀类、精神神经类。其中，喹诺酮类属于大宗原料药，他汀类和精神神经类属于特色原料药。
京新的大宗原料药主要用于对外销售，特色原料药在保障公司自己成品药生产的基础上，也可以对外销售。
这里需要指出，对内销售的部分会在合并会计报表时被抵销掉，所以对公司对外披露的营收没有贡献。但是，这部分却有助于我们理解公司的经营情况。
以2019年为例，原料药对内交易金额达到8.8亿，和对外交易的9.4亿差别不大。
但是在2017年，原料药对内交易的金额非常小，仅有200万元，与其他年份差别非常大。
更加奇怪的是，这一年成品药对内交易金额高达5.54亿，几乎是对外交易金额的一半。之前的2015、2016年成品药对内交易金额为0，之后两年的对内交易金额分别为0.86亿、1.80亿，都大幅小于2017年的金额。
这是为什么呢？难道公司把没有制作完成的成品药，又卖回了原料药部门？
仔细翻看2017年前后年报中关于原料药销售的表述。2016年，公司表示辛伐他汀等特色原料药的生产主要用于保障制剂配套业务，为制剂（即成品药）业务提供稳定的原料来源。公司没有披露特色原料药的销售额。
2018年，公司突然表示辛伐他汀等特色原料药销售额达到3.04亿，同比增长60%，占原料药总销售额的36%。按照这个增速倒推回去，2017年特色原料药销售额1.90亿，占比29%。
两年的特色原料药销售金额合计4.94亿元，几乎与2017年成品药对内交易的5.54亿相当。
风云君大胆猜测，这些突然多出来的特色原料药很可能就是2017年从成品药部门对内交易而来的。
这一不符合常识的推演，也说明2017年公司的成品药销售可能出现了问题。
三、瑞舒伐他汀钙片一致性评价耗时长，大宗原料药长期不增长
那么究竟是哪些产品销售不及预期呢？
风云君查询公司的公告发现，2017年12月，京新的主力产品京诺（瑞舒伐他汀钙片）一致性评审被暂停，随后公司完成了补充材料的整理申报，该药品于2018年2月正式通过一致性评价。
根据一份第三方数据（截至2018年4月），中国一致性评价品种平均评审天数为150天左右，而京新药业的瑞舒伐他汀钙片耗时234天，是当时耗时最长的一个品种。
合理推断，瑞舒伐他汀钙片的一致性评价耗时过长是导致销售不及预期的部分原因。
但是公司是绝对不会承认这一点的。2019年，京新药业表示要推进“特色原料药大品种战略”，“延伸产业链”。
接着来看原料药。除了特色原料药外，京新日常主营的其实是喹诺酮类原料药，属于喹诺酮类抗菌药的上游。
公司在大多数年份都没有披露喹诺酮类原料药的具体销售情况，只在2018年表示大宗原料药收入增长了19%，达到约5.4亿元。
那么在这之前的销售情况如何呢？
京新药业2014年的非公开发行文件中称，左氧氟沙星、环丙沙星、恩诺沙星三种喹诺酮类原料药（都属于大宗原料药）2011、2012年合计销售收入分别为3.8亿、4.3亿元。
而2017、2018年，公司的大宗原料药销售收入分别为4.6亿、5.4亿元。
是的，你没有看错，2012-2017年几乎没有增长，CAGR仅为1.1%。
这应该就是公司从2018年开始着重强调特色原料药销售的主要原因了。
另外，这背后还有一个原因，那就是产能严重过剩。
四、不是刚完成募资，就是在募资的路上
（一）募资4.4亿投3个项目：一个规模减半，一个终止，一个效益不及预期
2011年，京新药业通过非公开发行筹集了4.41亿元，一共投向3个项目：
“年产10亿粒药品制剂出口项目”（投资总额2.04亿）；
“年产1000万盒康复新液技术改造项目”（9998万）；
“年产1000万吨左氧氟沙星技术改造项目”（1.50亿）。
其中，“年产1000万吨左氧氟沙星技术改造项目”中的左氧氟沙星就属于喹诺酮类原料药。
然而到了2017年，公司决定终止“年产1000吨左氧氟沙星技术改造项目”。
原因是国内的限抗政策对喹诺酮类原料药产生较大影响，美国FDA也对该类产品发出警告等等。
截至终止时，该项目已投入金额4866万元，公司计划将完工的生产车间、仓库等另作其他用途，并且在2018年的管理费用中计入了终止“年产1000吨左氧氟沙星技术改造项目“造成的1169万损失。
再来看其他2个项目，也可谓生不逢时、命运多舛。
在2012年，公司将“年产10亿粒药品制剂出口项目”削减一半，变更为“年产5亿粒”，并且新增了“年产1.5亿粒地衣芽孢杆菌活菌胶囊技术改造项目”。变更后的项目投资额为1.02亿，减少了一半，新增项目计划投资总额6816万。
项目变更的原因包括：受欧债危机影响，出口市场需求低迷，人民币升值导致客户采购成本上升……
风云君感觉这都是重量级影响啊，直呼内行！
那太阳磁暴的影响是不是也要算在内呢？宇宙射线的影响大不大？三体文明有没有可能入侵地球？
这些因素都很重要，都要考虑啊各位老板！
短短一年的时间项目就发生了重大变更，而且欧债危机2010年就发生了，那当初募集那么多钱也没点儿顾虑？
到现在，2011年募资的项目中只有“年产5亿粒药品制剂出口项目”、“年产1.5亿粒地衣芽孢杆菌活菌胶囊技术改造项目”、“年产1000万盒康复新液技术改造项目”仍在进行。
风云君进一步翻看了公司最近3年的《募集资金年度存放与使用情况的专项报告》，“年产5亿粒药品制剂出口项目”有2年的效益达到预计效益，”年产1000万盒康复新液技术改造项目“仅有1年达到预计效益，“年产1.5亿粒地衣芽孢杆菌活菌胶囊技术改造项目”也仅有1年达到预计效益。
（二）再募5个亿投两个项目：一个延迟3年达产，一个终止
继2011年之后，2014年京新药业再次非公开发行募资4.99亿元，一共投向两个项目：
年产20亿粒固体制剂扩产项目，投资额3.59亿；
年产1500万盒中药综合制剂技术改造项目，投资额1.51亿。
其中，20亿粒固体制剂扩产项目分为心脑血管类的4.5亿粒产能和抗菌类15.5亿粒产能。
心脑血管类全部是他汀类产品，抗菌类包括喹诺酮类和大环内酯类，以喹诺酮类为主（注：这里是成品药，不同于上面的原料药）。
该项目原计划2016年达到可使用状态，但是实际情况是直到2019年底才达到可使用状态，而且去年上半年并没有实现效益。
然后是年产1500万盒中药综合制剂技术改造项目，主要产品是康复新液（1000万盒产能），其他还有“养阴清肺糖浆”、“感冒清胶囊”、“脑络通胶囊”。
该项目于2019年被终止，原因包括：“康复新药”注册申请一直被拖延，公司通过对原有产线进行技术改造，基本上能够满足未来3-5年的市场需求。
尼玛，募资的时候不是这么个说法啊！
截至终止时，该项目已经投入620.75万元。
总的来说，这2次募资都是以扩大产能为主。
（三）募资11个亿搞研发
2017年，公司又通过非公开发行的方式募集了11.0亿元，超过2011和2014两次募资的总和。
其中，约2.4亿用于研发中心及配套设施的固定资产投入，约8.1亿用于研发投入，里面又包括8大研发平台，并计划到2020年全部使用完毕。
但是到2019年末，总的项目投入进度仅为30.79%。
今年2月，公司再次宣布非公开发行5亿元获得证监会批准，其中2.8亿将投入“年产30亿粒固体制剂产能提升项目”，2.2亿投入“年产50亿粒固体制剂数字化车间建设项目”。
前者生产的药品还是以已有的心脑血管类为主。
这......之前盖的那些没有用的厂房打算怎么处置呢？那些还没有使用的募集资金又打算用作什么呢？
这募资强度，再结合过去“非死即伤”的募投项目战绩，风云君就问：还有谁？
五、仿制药研发速度快，但主力产品集采未中标
接下来，我们来看公司的成品药业务。
京新的成品药主要分为3条线，分别是：心脑血管类、精神神经类、消化领域类。
这三条线又包括6大主力产品，分别是心脑血管线的京诺（瑞伐他汀钙片）、京可新（匹伐他汀钙分散片），精神神经类的唯他停（盐酸舍曲林片）、吉易克（左乙拉西坦片），消化领域类的康复新液、京常乐（地衣芽孢杆菌活菌胶囊）。
2018年，6大主力产品合计贡献了13.28亿元，占成品药总营收的79.1%。其中，仅京诺的收入就达到6.93亿，占比41.3%。
6大主力产品中，康复新液属于中药，其他5个都是化学仿制药。仿制药能否获取市场优势取决于研制的速度、通过一致性评价的时间、成本和产能等。
下面我们就一个一个药品来看。
京诺是京新药业最主要的产品，也是最早通过一致性评价的一批瑞伐他汀钙片仿制药。
2018年，京诺收入达到6.93亿。2013-2018年京诺的CAGR为45.5%，快于同时期公司成品药增速的28.5%。
京可新2018年销售收入1.11亿，是公司的第四大收入来源。其创新之处在于剂型为分散片，剂量更低而且安全性更高，是目前国内唯一一家获得批文的匹伐他汀钙分散片。
精神神经类的唯他停和吉易克都是同类型中率先通过一致性评价的仿制药。
2018年，唯他停销售额1.24亿，2013-2018年的CAGR为35.1%。
吉易克2018年销售额3550万元，吉易克最早于2016年年报中被提及。
最后是消化领域，公司的京常乐目前竞争对手较少，风云君只查到京新药业(002020.SZ)和东北制药(000597.SZ)拥有该产品的批文。京常乐2018年销售收入为1.05亿元，2013-2018年的CAGR为45.9%。
总的来说，公司的仿制药实力还不错。从原料药到成品药的全产业链优势又可以让京新相对其他公司拥有成本优势。
但是，主力产品京诺（瑞舒伐他汀钙片）在2019年的“联盟集采”中未中标。
海正药业(600267.SH)的瑞舒伐他汀钙片则以全国最低价入围，该药的竞争已经非常激烈。
前面风云君提到2020年京新收入下滑，主要原因之一就是集采。
另一方面，京新的6个主力产品中，最新的吉易克也早在2015年就取得收入了，这意味着公司最近5年都没有重磅仿制药产品投产。京诺、吉易克虽然相对其他对手上市较早，但是目前也面临着激烈的竞争。
很明显，京新的成品药业务缺少的是研发，而公司管理层给人的印象则是除了募资没有其他作为。
六、原研药指望不上，仿制药管线青黄不接
我们来看看公司有哪些具体的研发成果。
先看原研药。
京新在2014年年报中就提到的独家专利新药EVT201，当时的表述是“项目临床研究顺利进行”，到去年二季报表述变成刚取得Ⅲ期临床试验通知书。EVT201是用于治疗失眠的创新药。
另外，公司还有一款帕金森的创新产品在国外处于Ⅲ期临床。
医疗器械方面，公司有一项脑部取栓器械处于临床实验阶段，还有一款心脏支架即将进入绿色通道。
原研是暂时指望不上了。
再来看仿制药。
2018年公司有2个仿制药获批，分别是重酒石酸卡巴拉汀胶囊、盐酸普拉克索片。
重酒石酸卡巴拉汀胶囊是用于治疗轻、中度阿尔茨海默型痴呆的药物，目前国内获批的仿制药厂家只有京新药业和四环制药（00460.HK），京新的获批日期为2018年5月，早于后者的2020年1月。
盐酸普拉克索片用于治疗成人特发性帕金森病，目前国内获批的仿制药厂家有京新药业、石药集团（01093.HK）和齐鲁制药。京新的获批时间为2018年8月，早于后面两家公司的2019年12月和2020年12月。
2019年，公司有4种药品获批，其中的瑞舒伐他汀钙分散片和左乙拉西坦口服液属于用药形式上的创新，这两种制剂的国内同类竞争对手非常少。
另外，辛伐他汀片和头孢呋辛酯片通过了一致性评价，这两项药品也早就已经在销售了，通过一致性评价之后可以让其获得更多相对优势。
截至2019年年报，公司还有7个产品提交注册申请。这里面除了公司以前就已经涉足的心脑血管、抗感染外，新增了治疗帕金森症的盐酸普拉克索缓释片、治疗阿尔茨海默型痴呆的盐酸美金刚缓释胶囊、治疗哮喘的沙美特罗替卡松吸入粉雾剂。
目前公司的仿制药管线，可以说是处于一个还没有重磅新品的青黄不接的阶段。
七、行业面临重新洗牌
那么化学仿制药行业大的趋势是什么呢？
作为对比，风云君选择了京新最主要产品瑞舒伐他汀钙片的竞争对手——海正药业，地衣芽孢杆菌活菌胶囊的竞争对手——东北制药，盐酸舍曲林片、左乙拉西坦片的竞争对手——华海药业(600521.SH)。
这三家公司也都是以化学仿制药为主业。2019年，三家公司的成品药销售收入分别为40.9亿、35.1亿、25.8亿，与京新药业成品药收入（21.9亿）在一个量级上。
化学仿制药近年来受集采的冲击非常大。
在多家公司的年报中，风云君都看到了类似的观点：行业未来将面临洗牌，质优（一致性评价）价廉（成本低）将成为核心竞争力。
目前来看，京新药业在其中的竞争态势并不占优。
2019年，京新药业研发投入占营收的比例为7.0%，低于海正药业的7.4%和华海药业的10.2%，但是高于东北制药的1.7%。
如果考虑到海正药业有近一半的收入来自医药商业，华海药业有近一半的收入来自原料药和中间体销售，两家公司的实际研发强度要比京新大得多。分化已经出现。
顺便来看一下研发人员平均薪酬。近三年，京新、海正、华海的研发人员人均薪酬都处于上升趋势，2019年三者分别为19.6万、20.1万、15.1万。海正的研发人员人均薪酬飙升是因为当年研发人员数量大幅减少。
八、财务分析
（一）盈利能力略有提高
京新药业年报中没有披露成品药和原料药各自的毛利率，而是只披露了医药制造整体的毛利率。2019年，医药制造毛利率为68.6%，处于逐年上升趋势；医用器械毛利率为41.8%，相对稳定。
去年上半年，两项业务毛利率都有所下滑，分别为65.3%、40.1%。
在2017年非公开发行的上市公告书中，京新透露出的原料药和成品药毛利率分别为43.4%、63.2%，两者在当时都是逐年提高的。
顺便多讲两句医用器械。京新药业的医用器械业务包括定制化医用显示器和标准化医用显示器。
2018年，定制化医用显示器销售额3.15亿元，占到医用器械总销售额的80%，同比增速达到7%，高于当年医用器械整体增速的-1.0%。
京新药业称定制化医用显示器服务于西门子、东软、迈瑞医疗(300760.SZ)等医疗器械大厂，对下游的议价能力应该较弱。
2019年，京新药业的毛利率达到65.1%，从2011年至今不断提升，主要就是因为医药制造毛利率的提高。
与此同时，销售费用率也在不断提高，2019年高达36.8%，使得营业利润率提高的幅度并不大。2019年，营业利润率和扣非净利润率分别为13.1%、14.3%，比2016年分别提高了1.7个、3.6个百分点（注：选择2016年进行比较是因为当年合并了医用器械业务）。
去年前三季度，营业利润率和扣非净利润率分别为13.9%、15.3%，同比都有所下滑。
另外，2019年京新的研发费用率为7.0%，从2014年开始逐渐提高。公司的研发投入全部费用化。
风云君还注意到，2017年营业利润率和扣非净利润率都大幅下滑，与当年计提商誉减值及业绩赔偿款坏账有关。
（二）股东回报和现金流
最后，我们来看看京新的资产负债表和现金流量表。
近10年，公司主要依靠股权融资补充现金，其次是经营活动，净债权融资较少。
这使得公司的资产负债率较低，截至去年三季度末仅有33.2%，有息负债占总资产的比例更是只有6.4%。
京新药业的资产中，占比最多的就是现金及等价物，截至去年三季度末的货币资金和交易性金融资产合计达到21.3亿，占总资产的39%。第二大的资产类别是固定资产，占比16.5%。
公司经营性资产占总资产的比例并不高。
2015年至今，京新药业的应付账款周转天数基本跟应收账款周转天数同步。同时，存货周转天数略有上升，使得现金循环周期小幅上升。
京新药业的收现比一直都在100%以上，销售回款不错。净现比近五年在120%上下，净利润的质量也不错。
与医药行业的其他公司类似，京新药业的现金流较好。从2013年开始，自由现金流持续为正数，其中2019年达到2.0亿元。
也正是因为这些财务上的原因，京新药业的吾股评分较高。
近10年，控股股东也没有进行过减持。
那么除了经营以外，公司管理层把钱都花到哪里去了呢？
首先当然是对外投资。
在比较活跃的2016-2018年，对外投资金额分别达到2.2亿、0.7亿、1.3亿元。
其中，2016年的资金主要投向了上海睿泰生物科技股份有限公司、Mapi-Pharma Ltd.用于研发咨询，以及投向新昌元金健康产业投资合伙企业（有限合伙）。
新昌元金健康产业投资合伙又持有两家中药行业公司的股份。
2018年，对外投资则投向了多家药品和医疗器械公司。京新应该是想通过这种方式获取更多药品和医疗器械的未来销售权利。
2014-2019年，京新累计对外投资金额达到4.8亿，超过同时期研发费用（9.0亿）的一半。
从2012年开始，京新药业每年都会现金分红，累计分红达8.09亿元。去年前三季度，公司还回购并注销了价值2.01亿的股票。
2012年至今合计的股东回报金额达到10.10亿元，占累计上年归母净利润的比例达到58%，占累计当年自由现金流的比例更是高达76%。
但是，同时期公司通过非公开发行募集了18.7亿，如果加上2011年募资则高达23.1亿！
结尾
京新药业是一家以化学仿制药为主业的公司，并且在心脑血管类、精神神经类仿制药领域有一定优势。
但是，公司最近五年都没有重磅仿制药投产，而且主力产品京诺在2019年集采中没有中标。公司的原研药的实力比较差。
其他业务方面，公司2015年高价收购来的医用设备显示器业务，在短短2年内就出现大额商誉减值；公司还从2017年开始积极推进特色原料药销售，以利用严重过剩的产能。
公司分别在2011、2014、2017进行非公开发行募资，前两次投资的项目要么产能严重过剩，要么收益不及预期，2017年募资用于研发，目前来看效果不明显。
财务方面，公司的盈利能力近年来稍有提高，主要得益于成品药毛利率的提升。同时公司的现金流状况也非常好。
公司账上的现金很多，而且分红也很大方，但是需要注意其累计募资金额远超累计股东回报金额。
最后，公司从2014年开始频繁进行对外投资，投资标的主要是医药和医疗器械公司。
累计投资金额达到4.8亿，超过同期研发费用的一半。
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