作者 | 乐呦
流程编辑 | 小白
伴随着人们经济水平的提高、思想观念转变，以及人口老龄化、丁克群体增长等现象的出现，饲养宠物成为人们的一种情感寄托。
人们可以从宠物身上获取温暖和陪伴，宠物经济获得快速发展，甚至被资本市场冠名为“宠物赛道”。
风云君曾覆盖过宠物赛道中的佩蒂股份(300673.SZ)和中宠股份(002891.SZ)，详见《风云独立研报 | 另类大消费概念股：“狗粮第一股”佩蒂股份》、《A股的宠物江湖：中宠股份“攘外安内” | 风云独立研报》。
两者均以宠物零食为主，近日天元宠物也要登陆资本市场，它又是什么路数呢？
一、境外销售为主的代工企业
天元宠物专注宠物用品的设计开发，但主要是给海外企业做生产代工。产品包括了宠物窝垫、猫爬架、宠物玩具等，还有如宠物服饰、电子用品、宠物食品等。
公司各产品营收占比较平均。
2020年上半年，公司新增了宠物食品的代理销售业务，主要代理渴望、爱肯拿等国际知名品牌。宠物食品由2019年0.36亿增长到2020H1的1.23亿，使得其他产品占比大幅提高到40.12%。
2019年，天元宠物整体营收、归母净利润分别为10.49亿，0.87亿，自2014-2019年，复合年增长率分别为16.4%、23.7%。2020年上半年，天元宠物营收、归母净利润分别为5.93亿、0.4亿，同比增长32.51%、7.26%。
天元宠物实际控制人为薛元潮和薛雅利兄妹。其中薛元潮为控股股东，IPO后，个人持有24.28%的股份，并通过员工持股平台同旺投资、杭州乐旺控制公司18.88%的股份，合计控制公司43.16%的股份。
薛元潮最早为浙江省工艺品进出口公司部门经理，天元宠物总经理江灵兵（IPO后持股11.68%）也曾在该公司任科员。
薛元潮2003年成立天元宠物，2004年江灵兵加入，两人的工作经历带给了天元宠物一定先发优势。
目前，天元宠物已经在创业板过会。
二、销售模式和销售费用分析
国内轻工业产品制造，尤其江浙区域成本较低，在宠物用品出口领域有很大优势。
宠物产业还是欧美地区起步更早，市场也比较大，天元宠物成立之初以国外客户为主。海外销售渠道方面有稳定的客户，如Chewy（CHWY.N）、沃尔玛（WMT.N）、Amazon（AMZN.O）、Petco、Fressnapf等大型电商平台以及专注宠物用品的电商或者连锁店。
天元宠物2019年及之前海外销售占比超过90%，2020年上半年随着国内宠物食品营收的增长，国外占比有所下降。
1、直销为主
天元宠物以直销为主，主要面向大型连锁零售商、专业宠物产品连锁店、线上电商平台、以及宠物用品进口商，历年占比均在97%以上。
天元宠物国内的经销模式发展不佳，已经从2017年39个经销商下降为2020年上半年的6个。目前线上电商模式发展较快，线下渠道发展滞后。
寄售模式专指公司在国内与专业宠物电商平台波奇网、京东自营业务的合作模式，公司根据平台销售情况，定期对账收款结算。
零售模式为2019年公司开始在天猫、京东、亚马逊等第三方平台开设店铺直接面向消费者进行销售。
2、销售费用较高
天元宠物销售费用2019年为1.05亿。因主要为海外业务，所以出口货物代理及物流仓储费达0.40亿，占比38.11%；另外职工薪酬为0.29亿，占比27.54%。
这是销售费用中最大的两笔开支。
公司整体销售费用率在10%左右，和中宠股份类似，高于佩蒂股份。
但是三者又有一定的细微差别。天元宠物产品多为体积大、重量轻的产品，运输过程中无法过度堆积。而中宠股份、佩蒂股份以宠物食品为主，体积小、质量重、可堆积，所以天元宠物出口及物流费用通常远高于重货的运费。
这也是为什么天元宠物销售费率高于佩蒂股份以及2017年的中宠股份。
中宠股份2018年起在国内市场增加投入，职工薪酬、业务宣传费、销售服务费大幅增长，所以销售费用率增长到10%左右。
和销售费用比起来，各家公司的研发费率则较小，天元宠物2019年为1.4%。
由于天元宠物主要为海外企业代工，贴牌，生产端的管理就比较重要了，但公司居然外协生产占比超过70%，这又是怎么一回事呢？
三、逐渐扩大猫爬架自产规模
1、自产+外协模式
通常来讲，宠物用品采购各类配件较多，生产工艺虽不复杂但较繁琐。而且境外采购品种多且分散、单类产品采购量小且频繁，同时宠物玩具、服饰等用料工艺差别较大，较难形成标准化、规模化。
所以天元宠物70%以上均由外协完成，自主生产占比在30%左右。
而佩蒂股份、中宠股份由于主要做宠物零食、植物和畜皮咬胶，生产所需原材料多为鸡肉、生牛皮、淀粉，生产较简单，多为自主生产。
公司核心两类产品猫爬架、宠物窝垫部分自主生产，部分外协生产。
2、逐渐向猫爬架倾斜
其中猫爬架工序最多，附加值也最高，公司逐渐在该品类上倾斜。
2018年，公司将宠物窝垫生产线转为猫爬架生产线，猫爬架自主生产占比呈扩大趋势，而宠物窝垫自主生产占比则呈缩小趋势。
天元宠物向猫爬架自产倾斜一个重要原因是其高出外协生产毛利率约10个百分点，而宠物窝垫自产高出外协毛利率在4个百分点左右。
而另外一个原因可能考虑到猫爬架需求更大。
2017、2018、2019、2020H1猫爬架均价分别为69.76元、69.37元、85.47元、89.08元，呈现逐渐升高的趋势。同期，猫爬架销量分别为243.61万套、243.46万套、280.46万套、140.54万套，小幅增长。
量价同步小幅提升的原因在于，公司对Chewy和Amazon扩大了合作，复合材质类等相对高端一点的复杂款猫爬架销量增长迅速。
宠物窝垫同期价格也在上涨，原因主要为记忆棉窝垫、防水窝垫、耐咬窝垫等功能性窝垫有所提高。但是2019年销量为855.26万套，同比下滑5.89%。公司解释为宠物窝垫产品业务升级调整，减少了低价款窝垫的销售，整体销量下滑。
不过风云君认为销量下滑很可能是需求不足导致。因为只要有订单，凭借江浙强大的轻工业生产能力，满足客户供货要求的难度不高，所以产品业务升级致低价窝垫销量下滑的可能性不大。
目前，宠物窝垫、猫爬架产能利用率均已超过100%。
此次天元宠物募资有近0.51亿用于湖州天元原厂房进行升级改造，项目建成后将增加71.5万套猫爬架产品。
另外公司募集2.35亿新建杭州鸿旺生产基地，新增160万套复合材质猫爬架和393万套电子类宠物用品产能。
那么天元宠物的盈利能力如何呢？
四、宠物食品毛利率不高，但提供了一个增长点
天元宠物毛利率维持在27%，2020年上半年下滑至24.14%，主要是因为毛利率相对较低的宠物食品业务营收有所增长。
2020年上半年宠物食品的毛利率为12.99%，低于公司整体毛利率。
猫爬架、宠物窝垫等产品毛利率非常稳定，细微波动多为原材料或产品结构变化所致。宠物食品包含在其他产品类别中，因此其他产品毛利率大幅下滑。
虽然宠物食品毛利率低，但宠物食品具有很大的用户粘性，这提供给公司一个新的增长点，扩大了营收规模以及净利润。
和同行对比来看，天元宠物毛利率高于中宠股份主要是因为产品多根据客户需求开发设计，相对附加值高一点，而中宠股份则按照客户订单要求加工和销售宠物食品。
佩蒂股份也主要是贴牌境外销售为主，2017-2018年毛利率高达35%左右，一方面是因为越南基地投产、生产成本较低，另一方面咬胶类产品所需要材料生牛皮及淀粉等材料价格下降。
而2019年，佩蒂股份因鸡肉等原材料价格上涨导致其采购成本上升，而且承担了部分出口至美国的关税，综合毛利率大幅下降。
天元宠物受美国关税影响较小，因为来自美国的收入占比不到30%，同时也与客户协商分担关税等方式减少影响。
在期间费用方面，天元宠物在15%上下波动。
需要指出的是财务费用2017年为1.42%，较历年均高出一大截，主要是因为当年美元贬值，人民币升值所造成的汇兑损失影响，其他公司也呈现类似的变化。
2020H1净利率为6.7%。
整体来看，宠物食品营收快速增长带动公司整体毛利率下滑，但其实这让公司有了小的新的增长点。
但副作用是代理宠物食品，充当了海外品牌国内经销商角色，这增加了备货的压力，对现金流有一定影响。
五、存货应收账款大增，现金流下降
1、存货大增
天元宠物2020H1存货为0.99亿，较2019年0.68亿，增加0.31亿，增幅约45.6%。
宠物零食营收2020H1大幅增加至1.23亿，是2019年0.36亿3倍之多，所以公司加大了备货，相关库存商品和在途物资大幅增加。
另外子公司杭州赛旺海外仓业务扩大。自2020年起在AMAZON等海外电商平台进行线上销售自主品牌如“CATCRAFT”，“Made4Pets”，从而提前将货物报关，并运至出口国仓库。
不止存货，应收账款也在增加。
2、应收账款增加，风险不大
天元宠物的客户多是海内外专业宠物连锁商店、电商平台。公司通常给与30-60天的信用期，部分大客户信用期为90天至120天。
2019年天元宠物在AMAZON、Chewy销售大幅增加，且这两家信用期较长，应收账款天数升至48天，整个现金循环周期上升到39天。
从规模角度来讲，应收账款2019年为1.6亿，占总资产35.88%。不过应收账款99.9%以上为1年以内，历年并无重大的信用减值损失。
2020年上半年，应收账款占总资产比例继续升至43.08%，主要是由于疫情影响，订单集中在二季度交付，因此较多账款尚在信用期至应收账款规模较大。
宠物零食业务、海外仓业务扩大使得存货增加，叠加应收账款增加，2020年上半年公司经营性现金流量净额转负，净现比由2019年的0.77降至-0.2。
2019年，公司建设杭州鸿旺生产基地，在建工程增加到2020年上半年2.4亿。为建设此基地，截止2020H1，公司新增短期借款0.52亿、一年内到期非流动负债0.1亿，2018年之前并无长、短期借款。
2020H1货币资金1.01亿，募集资金完成鸿旺生产基地前期投入置换后，公司营运资金、财务状况会有所改善。
六、业绩快报同比处增长态势
据公司披露的财报信息，2020年前三季度，营收为10.01亿，归母净利润0.81亿，较上年同期分别增长44.98%、63.23%。
净利润增长快于营收增长，可能是去年同期远期外汇合约公允价值亏损金额较大所致，也就是说是因为去年同期表现的差。
具体产品上，宠物食品同比增长11.5倍，猫爬架也有45.12%的同比增长。
天元宠物预计2020年营收在1.38亿-1.4亿，归母净利润在1.04-1.11亿之间，二者较去年同期增长范围在31.59-33.49%，19.26%-26.17%之间。
结语
由于国外宠物经济较发达，天元宠物多为国外产品代工，2019年前，国外营收占比超过了90%，这其实发挥了国内轻工制造业低成本优势。
但产品技术门槛较低，难有溢价空间，未来增长更多的是需求侧增长带动销量的增长。
国外市场应该会比较稳定，而国内宠物经济随着丁克、老龄化等现象也会有看点，但猫爬架、宠物窝垫性价比才是关键，天元宠物在面对江浙轻工业企业时并无明显优势。
宠物赛道名号虽响，但具体到宠物用品市场，可能没有那么性感，或者说是乏善可陈。
未来宠物赛道中谁又会最终脱颖而出呢？是宠物食品、零食企业或是宠物用品，还是宠物的医疗保健美容等企业呢？
风云君抛砖引玉，欢迎养猫、养狗的小哥哥小姐姐留言讨论。
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