原标题：上市18年零并购，坚持芯片自研之路，烧掉现金50亿！士兰微的少数股东损益很“玄妙” | 独立研报
作者 | 木鱼
流程编辑 | 小白
华为芯片断供事件已经过去一段时间，对华为有影响，但并没有产生致命性的打击。没有使你灭亡的，必将使你更坚强。
相比之下，比这一事件影响更大的，是疫情蔓延导致芯片生产企业停工，从而引发的全球性的“缺芯潮”。
这些事件的背后，反而引发了国内大众对自主研发的思考和重视，并奋起直追。
这，大概就是刻在我们骨子里的一种不放弃、不服输精神。
不难想象，在当前的形势下，拥有完全自主的芯片产业链技术的企业，自然备受关注。
恰巧，风云君最近关注到这样一家上市公司——士兰微(600460.SH)，凭借自主研发掌握了核心技术，并一路走到现在。
受益客观情况，2021年以来，士兰微的股价一路上涨，并屡创新高。
2021年上半年，士兰微的业绩也明显受益于缺芯潮，营业收入、归母净利润分别为33.08亿元、4.31亿元，分别同比增长了94.05%、1,306.52%，增速均创历年新高。
那么，这家公司的真实质地如何呢？
废话不多说，一起来看。
一、利润周期性循环式波动
士兰微最初创立于1993年，于2013年登陆上交所，是境内第一家挂牌上市的集成电路设计企业。
目前，士兰微实控人是陈国华、陈向东、范伟宏、江忠永、罗华兵、宋卫权、郑少波。他们也是公司的创始人及核心。
经过二十多年的发展，士兰微已经从一家纯芯片设计公司发展成为一家以IDM为主要发展模式的半导体公司。
所谓IDM，即设计制造一体化，至厂商范围涵盖了芯片设计、制造、封装和测试整个流程。
与IDM相对应的是垂直分工模式，包括专门从事IC设计（Fabless）、晶圆代工（Foundry）、封装测试（Package& Testing）的三类厂商。
可以看出，IDM受上下游厂商的制约小，各环节具有较强的协同效应，但同时对厂商的技术、研发、资金和市场影响力等方面的要求也相对较高。
在国内，只有少数几家公司采用了这种模式，例如华润微、扬杰科技、华微电子等。
对比来看，士兰微在行业内的排名还算可以。2020年，士兰微的营收规模为42.81亿元，低于华润微的69.77亿元，高于扬杰科技的26.17亿元，以及华微电子的17.19亿元。
与自身对比来看，2003年上市以来，士兰微的营业收入增长的也是不错的，绝大部分年份都保持正增长，最近五年的复合增长率为17.31%。
但是，士兰微的利润却俨然是另一副面孔。
2003年以来，士兰微的归母净利润每增长几年，就会进入一个下滑周期，继而恢复增长，又陷入超低谷状态，如此循环往复。
2020年，士兰微实现归母净利润6,759.72万元，同比大幅好转，似乎在经历2019年的低谷之后又开始进入了增长周期。
再进一步追溯到扣非归母净利润上，士兰微就又不太能打。
2003-2020年期间，归母净利润虽然波动较大，但一直保持着盈利的状态，而扣非归母净利润则时不时要亏损一下，且规模不小。
其中，2019-2020年，士兰微的扣非归母净利润分别为-1.20亿元、-0.24亿元，已经连续亏损了两年。
另外，通过进一步的对比可以看出，2021年，士兰微仅上半年的营业收入就已经超过2020年之前年度全年收入总和，而利润更是已远超其余各年份的全年利润总和。
可以说，业绩大幅好转。
二、士兰微的少数股东损益
1、利润靠少数股东损益扭亏
同时，风云君也发现一些异常。
我们将归母净利润与净利润放在一起观察，可以发现，士兰微的归母净利润一直处于盈利状态，而净利润则已经在2019-2020年期间连续亏损了两年。
2019年、2020年，士兰微的归母净利润分别为1,453.20万元、6,759.72万元，而净利润则分别只有-10,731.12万元、-2,263.66万元。
在归母净利润与净利润之间，差的是“少数股东损益”科目。换句话说，假如没有少数股东损益，士兰微可能目前已经徘徊在“ST”边缘了。
另外，在2017-2018年期间，士兰微的归母净利润也明显高于净利润，但这种情况在此之前并不明显，或者说并没有出现过。
再来具体分析少数股东损益。
2003-2020年期间，士兰微确实有不少年份存在少数股东权益亏损的情况，特别是在2016-2020年期间尤为明显，已经连续亏损了五年。
其中，2019年、2020年，士兰微的少数股东损益分别为-1.22亿元、-0.90亿元。
于是，出现这样一个问题：士兰微是否在拿少数股东损益做文章呢？
2、如何玩转少数股东损益
先来简单介绍下少数股东损益：假如A有一家持股比例为51%的非全资子公司B，持有另外49%股份的股东与A无关联关系。
那么，在A公司的合并报表中，“营业收入”、“净利润”计算的是A和B全部收入及利润之和。但“归母净利润”就不同了，计算的是A公司100%净利润和B公司51%净利润之和，B公司剩余49%净利润则被列入少数股东损益。
从这一角度上来说，“归母净利润”才是真正归属于上市公司股东的净利润。
这也就是传说中的“合并收入但不合并利润”。
但这一核算方式，有时候也会被有心人拿来做文章。
譬如咱们今天聊的士兰微。
风云君发现，士兰微确实有一家非全资子公司，净利润处于大额亏损状态。同时，士兰微按照实际出资比例，直接及间接享有的所有者权益份额只有34.13%。
但由于士兰微在这家公司中占有2/3董事会席位，能够对其实施控制，因此被纳入合并报表。
这家公司就是杭州士兰集昕微电子有限公司（以下简称“士兰集昕”），成立于2015年，2017年开始产生收入，同时也伴随着净利润的大额亏损。
2017-2020年，士兰集昕的营业收入从只有5,310.96万元快速增长至8.29亿元，但净利润的大额亏损状态却一直未变，2020年实现-9,064.05万元。
2015年刚成立时，士兰微对士兰集昕的持股比例为99.85%，从2016年开始降至27.43%，后来又变化为2020年末的34.13%。
也就是说，士兰集昕的净利润进入大额亏损的同时，大部分的亏损也同时被剔除出归母净利润，计入了少数股东损益。
这也解释了上文发现的、归母净利润自2017年开始便明显高于与净利润的原因。
具体来看，2020年，士兰集昕实现净利润-1.39亿元，但其中有-9,064.05万元被计入少数股东损益，已经超过了当年士兰微全部的少数股东损益-9,023.39万元。
3、子公司扭亏之际收购少数股东权益
那么，士兰微是刻意为之吗？
有无奈，也有刻意。
士兰集昕是上市公司8英寸芯片生产线建设主体，而半导体行业属于典型的资本和技术密集型产业。
由于其尚处于建设阶段，研发投入和财务费用支出较多，虽然芯片毛利率已逐步转正，但仍然无法覆盖相应的支出，导致利润亏损。
观察士兰集昕的股权结构，除了上市公司之外，还主要有国家集成电路产业投资基金（以下简称“大基金”）、杭州高新科技创业服务有限公司两家国有控股股东。
结合起来看，士兰微引入外部股东，在保证控制权的前提下，既有助于解决部分资金压力，还能够侧面提高上市公司的市场地位。
但时间到了2020年7月14日，故事的下文就又有意思了。
士兰微计划通过发行股份方式购买大基金持有的杭州集华投资有限公司19.51%股权，及士兰集昕20.38%股权，作价11.22亿元。
同时士兰微还计划募集配套资金11.22亿元，用于“8英寸集成电路芯片生产线二期项目”，及偿还银行贷款。
截至目前，其中的购买资产部分已经完成过户。
本质上看，上述交易是士兰微收购士兰集昕的少数股东权益，不影响上市公司的合并报表资产、负债构成，主要影响的是归母净资产、以及归母净利润。
从上表数据可以看出，并购完成后，士兰微的净利润并没有变化，而归母净利润在2019年将由正转亏，2020年也会大幅下滑66.13%至只有2,289.64万元。
是上市公司放弃少数股东收益这个挡箭牌了吗？
似乎是风云君想多了。
交易报告书草案中的披露，上市公司此次收购，主要是考虑到士兰集昕8英寸生产线一期项目的工艺技术水平和产能，已逐渐达到设计要求，产量提升带来的规模效应会减少亏损。
根据2021年半年报数据，士兰集昕的亏损也确实有减少，上半年实现净利润-1,485万元，较去年同期-8,177万元，有明显好转。
可见，2021年上半年业绩主要还是受益“缺芯潮”，少数股东损益美化效应不大。
所以说，是在士兰集昕即将成为重要的收入和业绩来源之际，上市公司决定要收购部分少数股东权益。
同时，大基金也没有完全退出士兰集昕，因为士兰微建设的8英寸生产线二期项目，仍然需要资金以及资源的支持。
总之，士兰微的这个算盘，打得还是挺精明了。
三、踏实做业务
比起在年报上的一点小聪明来说，士兰微在业务上，则相对踏实的多。
半导体行业按照制造技术来看，主要包括集成电路、分立器件两大类。目前，士兰微的业务均有涉及，另外还有一项LED业务。
2020年，分立器件、集成电路、LED三大板块分别实现营业收入22.03亿元、14.20亿元、3.91亿元，分别占营业总收入的52%、33%、9%。
从上文可知，士兰微的芯片业务走的是IDM路线，拥有全产业链优势。而在这个过程中，士兰微主要依靠的是自主研发。
士兰微在2001年建设了国内第一条5/6英寸晶圆线，2017年投产第一条8英寸晶圆线，2020年投产了第一条12英寸晶圆线。
1、分立器件
先来看收入贡献最大的分立器件业务。
2011-2020年，士兰微分立器件业务的营业收入是三个板块中增速表现最好的，毛利率在近两年有所下滑；其中，2020年的毛利率为24.34%。
分立器件主要以功率器件为主，代表产品有MOSFET、IGBT、IGBT大功率模块（PIM）等，其下游应用非常广泛。
据IHS预测，未来5年在新能源、消费电子、汽车电子等新兴应用领域强劲需求的带动下，MOSFET 和 IGBT 将成为增长最强劲的半导体功率器件，IGBT更是被成为电力电子行业里的CPU。
但这两大产品的市场份额几乎都被欧美企业占据，其中英飞凌和安森美两个头部企业，分别占据了19%、8%的市场份额。
不过据说，包括士兰微在内的国内厂商，在某些工艺上已经不输国际龙头了。
其中，士兰微，是目前国内拥有全部MOSFET主流器件结构研发和制造能力的主要企业，能够提供30V至1500V范围内低、中、高压全系列产品。
另外，在这一系统中，还有一个核心控制部件，即智能功率模块（IPM模块），将IGBT、驱动电路以及保护电路封装在同一模块中，从而降低功耗、提高可靠性。
目前，士兰微的IPM在下游家电及工业客户的变频产品上得到了广泛应用。
风云君也得到了一组数据，从2013年推出，到2016年形成销售规模，再到2020年，士兰微的IPM使用量已经达到1,800万颗，增长迅速。
另根据英飞凌官网数据，2019年，士兰微的IGBT和IPM的市占率成功挤进全球前十，分别获得2.2%、1.1%的市场份额。
当前，士兰微还在研发硅上GaN化合物功率半导体器件，SiC功率器件等产品。
2、集成电路
再来看第二大收入来源——集成电路。
集成电路的主要运营主体是上文提到的士兰集昕，相比之下，2011-2020年期间，该板块的营收增速表现相对较差，且毛利率出现小幅下滑。
不过，士兰微在集成电路业务上也有优势产品。
士兰微已建成了国内领先的BCD和BiCMOS工艺平台，并实现批量产出，其开发的语音识别芯片和应用方案也得到了推广。
例如：MEMS（微机电系统），具有微型化、成本低、效能高、可大批量生产等优势，目前被广泛用于各类移动智能终端和穿戴式电子消费产品。
士兰微自2010年开始研发MEMS，目前已经在6英寸、8英寸生产线上实现了批量制造能力，拥有自己的MEMS封测生产线。
目前，士兰集昕在加速度传感器、硅麦克风、环境光传感器、距离传感器、心率传感器等产品上也具备了批量生产能力。
3、LED
与分立器件和集成电路两大板块不同，士兰微的LED芯片板块则拖了整体业绩的后腿。
除了营业收入在最近几年明显下滑之外，毛利率更是自2017年开始连续下滑，并在2019-2020年期间连续两年表现为负毛利率。
这在很大程度上，是受到了LED行业整体不景气、以及疫情的影响。
不过，士兰微仍没有放弃LED芯片，目前正在研发高密度（COB）彩屏的倒装Mini-LED芯片和液晶屏智能区域背光的Mini-LED芯片、高亮度LED照明芯片等产品。
4、研发投入高
士兰微近年来研发出的高压BCD、超薄片槽栅IGBT、超结高压MOSFET、高密度沟槽栅MOSFET、快恢复二极管、MEMS传感器等工艺都是国内领先的技术，也借此形成了自己的特色工艺制造平台。
而这些都是士兰微近几年在内部的技术研发体系中，依靠自身的高强度投入和积累完成的。
2020年，士兰微发生研发投入4.68亿元，占营业收入的11.34%。
与华润微、扬杰科技、华微电子三家公司对比来看，2020年，士兰微的研发投入规模不及华润微，但是研发投入占营业收入的比重上，明显高于其他三家公司。
另外，2020年，士兰微还拥有一支2,345人的研发队伍，占公司全体员工的38.07%，这在四家公司中也是数得着的。
业务上值得表扬，士兰微在财务方面，还是存在不少问题。
四、财务显危机
1、对政府补助依赖性高
首先，风云君发现，作为国家重点支持的行业之一，士兰微每年还能够得到不少政府补助，特别是在2019年、2020年，政府补助的金额明显增长。
而政府补助也在士兰微的利润中占据着重要的角色，对比来看，2011-2020年期间，政府补助占利润总额的比重在不少年份大于100%。
联系上文，这也是士兰微扣非归母净利润在部分年份亏损的重要原因。
其中，2019年、2020年，士兰微计入收益的政府补助分别为1.33亿元、1.16亿元，而同期的利润总额分别为-1.30亿元、-0.38亿元，均表现为亏损。
可见，士兰微目前对政府补助的依赖比较严重的。
2、造血能力差
除此之外，士兰微本身几乎没有什么造血能力。
2011-2020年，士兰微的经营活动净现金流年年保持净流入状态，看似表现不错。
但同时，士兰微每年也会发生大额的资本支出，此时经营活动实现的净现金流又有些捉襟见肘了，并不能满足其资本需求。
因此，2011-2020年期间，士兰微的自由现金流也在大部分年份表现为流出状态，尤其自2016年以来，自由现金流不仅持续流出，且流出规模明显增大。
即使在业绩表现最好的2021年上半年，士兰微的自由现金流也依然表现为流出状态，为-2.77亿元。
合计来看，自2003年上市以来，士兰微的自由现金流流出规模达49.24亿元。在这样的状态下，士兰微只能通过募资、或者举债来满足自身的资金需求。
2003年首发募集3.02亿元之后，士兰微又分别在2010年、2013年、2018年发起了三次募资，分别募集了6.00亿元、4.38亿元、7.32亿元。
此外，士兰微的举债规模也在不断扩大。
2011年之后，募资规模和自由现金流的好转，带动了资产负债率的降低，但2016年以来自由现金流流出规模的进一步扩大，再一次拉动了资产负债率的提升。
截至2021年6月末，士兰微的资产负债率升至54.50%。
负债率提高的同时，也带动了财务费用率的提升。
2016-2020年，士兰微的财务费用率从1.72%升至3.92%，这也在一定程度上拉低了本就不出色的净利润。
2020年，士兰微的EBIT利息保障倍数只有0.76，2021年上半年业绩提升后，EBIT利息保障倍数升至6.55，但这一数值仍然算不上高。
偿债压力方面，截至2020年6月末，士兰微的有息负债共计30.79亿元，其中短期有息负债共计27.41亿元。
同期，士兰微的货币资金仅有10.34亿元，远不足以覆盖短期有息负债。
从这个角度来说，士兰微的短期偿债压力还是不小的。
总结
有些公司，难以用“好”，或者“不好”这样简单的字眼来形容，就比如士兰微。
相对于外延并购的爆发式增长，自我成长的这条路，必然是漫长又坎坷的。
士兰微就是如此，一路走来，经历过起伏，同样收获了许多。
还是那句话，在这个物欲横流的资本市场，士兰微能够18年坚持做自己，已经实属不易。
对于这样的公司，可以留给他们多一些的时间和思考，且走且看，且行且悟。
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